导读：作为近四年来首家携带“九鼎系”股东走上发审会的IPO项目，当美能能源IPO上会受审时，外界皆对其赋予了就九鼎系而言更为重大的意义。如今，美能能源IPO终于获得证监会核准，但九鼎投资却依然未能迎来“复活”之机。
故事押中了开头，但对横扫A股的私募王者“九鼎系”来说，还是迎来了悲伤的结尾。
在等待了14个月后，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”）IPO终于在日前成功获得证监会的核准发行的批文，这也标志着美能能源苦候多时的上市之梦终于迎来梦圆的时刻。
对于这家曾被视为“九鼎系”监管解禁风向标的企业，本是最有可能打破九鼎系IPO五年来颗粒无收“冰冻”魔咒的项目，但最终也未能给九鼎系带来复活的希望。
9月21日，在几日前刚刚获得IPO发行批文后，美能能源便迫不及待地拉开了发行大幕并于当日正式开启新股发行的询价程序。
这一刻，对于美能能源而言，的确已经等待得太久了。
从2019年11月8日正式向证监会递交主板上市申请并获得受理，到2022年9月16日上市申请的批文正式核发，美能能源IPO足足用了一千余天近三年的时间。
其中，仅过会后等待IPO核准批文的下发，美能能源就耗时长达14个月之久。
作为一家长期专注于清洁能源供应领域的专业化城市燃气综合运营服务商，美能能源主要在集中区域内从事城镇燃气的输配与运营业务，包括天然气终端销售和服务以及天然气用户设施设备安装业务。
据早前叩叩财讯便独家获悉，这漫长的三年多时间中，阻碍美能能源上市的障碍除了其业务的持续性和成长性问题外，更为关键的则是涉“九鼎系”参股的问题。
2018年中，叩叩财讯曾独家报道监管层内部叫停九鼎投资参投的多起IPO项目一事（详见叩叩财讯相关报道《独家重磅||九鼎入秋：监管层内部暂停其多起IPO参投项目》）。斯时，有接近监管层的知情人士向叩叩财讯透露，“监管内部窗口指导，要求在拟IPO公司中，如果有九鼎投资参投的企业，尽可能暂缓接受其申报材料、审核和下发批”，事后，种种迹象也证明了该消息的真实性。
自2018年5月之后，原本在2017年迎来盛极之时的九鼎投资突然在A股市场偃旗息鼓，这家曾立志要做“中国高盛”的PE巨头在此后三年时间内几乎在A股IPO市场中销声匿迹，三年间，不仅未有一单由其投资的IPO企业成功过会，多家拟IPO企业更因为有其参与投资而选择了撤回上市申请。
九鼎系的关联企业便也是美能能源的重要股东之一。在美能能源此次IPO申报之时，“九鼎系”下的苏州胤续九鼎投资中心（有限合伙）（下称“九鼎投资”）以持有其8%的股权比例位列美能能源第三大股东之位，也为其持股比例最大的外部股东。
也正是由于上述原由，，即便是拥有西部12省区市“绿色发审”通道优先权限的美能能源，其IPO的审核被一直搁置。
直到2021年7月29日，在等待了600多日后，美能能源才终于等来了其IPO的上会之机。
斯时，作为近四年来首家携带“九鼎系”股东走上发审会的IPO项目，外界皆对美能能源的IPO上会赋予了就九鼎系而言更为重大的意义（详见叩叩财讯相关报道《美能清洁IPO闯关：盈利能力陷“瓶颈”难复往昔九鼎投资“复活”！迎三年来首单上会项目》）。
“美能能源IPO获得上会的资格，则至少已经说明了监管层对九鼎投资‘雪藏’多年的政策已然松动，不再暂缓推进其投资的相关项目的审核，如果美能能源此次能成功过会并最终上市，九鼎投资不仅能收获巨额的资本收益，更能借此向外界传导‘危机已过’并重启相关资本业务的信号。”在一年多前的美能能源上会前夜，北京一家大型私募机构负责人士向叩叩财讯分析道。
美能能源IPO成功过会的结果，也曾短暂让企业本身和“九鼎系”欢欣鼓舞。
但往后的故事又继续急转直下，正当外界以为“九鼎系”就此复活之后，变故又再生。
据叩叩财讯独家获悉，2021年下半年，刚刚对九鼎系参投的拟IPO项目放松管制后不久，随着九鼎集团实控人吴刚被立案调查，监管层对九鼎系的“内部指导”再度审慎加持。
于是，我们便又看到了，美能能源之后虽然也有几家九鼎系参投的IPO企业成功通过审核，但此后却迟迟皆未获得发行的核准。
2022年9月16日，美能能源IPO最终得以成功放行并拉开正式发行的帷幕，这又是否意味着“九鼎系”的再度复活？
答案当然也是否定的。
据叩叩财讯获悉，美能能源IPO过会后，迟迟未能得到监管层的最终放行，为了尽快理清监管层对“九鼎系”的“内部指导”所带来的上市障碍，在美能能源IPO过会近一年后，不得不将“九鼎系”持股的相关股权悄悄被大股东以“回购”的方式清理。
2022年5月后，原本在美能能源中持有相当比例股份的“九鼎系”黯然悉数退场。
这一在拟上市企业过会后所发生的重要股东的股权变更，在过往的IPO审核案例中是非常罕见的。
也正是有了美能能源的这一波罕见的在企业过会后进行的股权调整，美能能源才终于在2022年9月获得了最终的监管层上市应允。
“时间真的等不起，有了前期一些经历，现在就想尽快完成挂牌，比较担心过程中又突发重大事项，以免夜长梦多。”9月21日，一位接近于美能能源的中介机构人士向叩叩财讯透露，虽然这几日市场情况并不是最佳的发行窗口，但成功上市才是最重要的。
1）“九鼎系”三度上演IPO企业的股权“暗渡”
对于申报IPO的拟上市企业，在申报期间保持股权结构的稳定性，是监管层对企业的最基本要求。
也正是在这一前置条件下，但凡进入申报流程开始推进审核后，拟IPO企业股权结构鲜有出现调整的。
对于已通过发审委会议审核，尤其是正在等待最后的核准批文的拟IPO企业，股权结构在此期间发生变动显然更是影响IPO进度的大忌。
这一大忌，据叩叩财讯获悉，不久之前便在美能能源中悄然上演。
2021年7月29日，美能能源IPO上会前夕，根据当时美能能源公布的最新IPO申报材料显示，九鼎投资以1125.18万股的持股数和8%的持股比例位列美能能源第三大股东之位，也是美能能源中持股比例最大的外部股东。
九鼎投资是于2017年10月底通过增资扩股的方式入股美能能源的。
2017年10月31日，美能能源拟新增1406余万股，其中，九鼎投资动用近8000万资金以7.11 元/股的价格认购其中1125.17万股，占美能能源此次IPO发行总股本的8%。
经过上述增资扩股，九鼎投资位列美能能源第三大股东之列，持股比例仅次于美能能源实控人晏立群、李全平夫妇。
在2021年7月下旬，美能能源IPO上会之时，九鼎投资的名字也依然赫然出现在美能能源IPO招股书（上会稿）中，作为持有5%以上股权的重要股东，九鼎投资还在美能能源向证监会申报的IPO材料中承诺称“自发行人股票上市之日起 12 个月内，不转让或者委托他人管理本企业/本人直接或间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份”。
2021年7月29日，美能能源在当日召开的证监会第十八届发审委2021年第80次审议会议上成功过会，一时间有关“九鼎系”正式被监管解禁的说法不胫而走。
但正当外界都在翘首昔日在A股IPO市场中大杀四方的“九鼎系”何时收获到近五年来的首例时，情况又悄然发生了变化。
据上述接近于美能能源的中介人士向叩叩财讯承认，在美能能源IPO过会后，为了尽快获得IPO的核准批文，不得不彻底划清与“九鼎系”的关系，否则美能能源将很难在短期内继续推进IPO。
于是，外界无法知晓的是，在2022年5月，经过美能能源与监管层的沟通及与九鼎系的多日磋商和艰苦谈判后，“九鼎系”终于答应在美能能源IPO成功前以股权转让的方式退出。
“转让的价格和方式是此次磋商的关键。”上述接近于美能能源的有关中介机构人士告诉叩叩财讯。
“因为美能能源IPO当时不仅已是审核途中，更是已经过会，对于‘九鼎系’而言，这笔近5年的投资可谓因上市带来的巨大收益已经近在眼前，那么需要以一个什么样的价格，‘九鼎系’才会心甘情愿从美能能源中退出？除此之外，按照证监会的有关规定，谁来接盘这部分股权才能不影响美能能源IPO的继续推进，也是该次资本运作的关键。”上述接近于美能能源的中介机构人士坦言。
“按照监管层的实操要求，如果拟IPO企业在审核中出现了较大的股权调整，一般都是要求其撤回申请，待调整完后再择机申报，但一些特殊情况可以有沟通的余地。”北京一家中字头的大型券商投行部负责人表示，IPO审核过程中原则上不得发生股权变动，除非有正当理由，如继承、判决等。
此外，根据证监会2020年6月修订的《首发业务若干问题解答》显示，企业申报IPO后，通过增资或股权转让产生新股东的，原则上发行人应当撤回发行申请，重新申报。但股权变动未造成实际控制人变更，未对发行人股权结构的稳定性和持续盈利能力造成不利影响，且符合下列情形的除外：新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导，且新股东承诺其所持股份上市后36个月之内不转让、不上市交易(继承、离婚原因除外)。
也就是说，美能能源即便在获得证监会“特批”的情况下，在IPO过会后“清理”“九鼎系”的有关持股，也需要在不产生新股东的前提下进行。
于是根据上述原则，2022年5月，美能能源“暗度”九鼎系的股权方案正式落地。
据叩叩财讯获悉，2022 年 5 月 31 日，九鼎投资与美能能源大股东陕西丰晟签署《股份转让协议》，将其持有的发行人 1125.17万股股份以 1.03 亿元价格转让给陕西丰晟。
该转让价格的定价依据则是以美能能源 2021 年度扣除非经常性损益后的净利润及预计发行市盈率 22.24 倍为基础，考虑发行上市后的股份稀释情况，同时扣除之前美能能源向九鼎投资的利润分配款 506.33 万元，并综合考虑城燃行业的公用事业属性等因素，由双方充分协商确定。
2022 年 6 月 1 日陕西丰晟按《股份转让协议》的约定全额支付了本次股份转让款，由此，“九鼎系”彻底与美能能源划清界限。
陕西丰晟全名陕西丰晟企业管理有限公司，为美能能源控股股东，由美能能源实际控制人晏立群和李全平夫妇二人全资持有。
“大股东回购股权的方式避免了引人新股东而触发有关限制规定，以最近一期扣非净利润的近23倍市盈率作为估值基础，也相当于类似以IPO发行价的定价上限进行转让，毕竟目前在主板IPO发行中，发行的23倍市盈率估值依然是一个很重要的参照标准。”上述接近于美能能源的中介机构人士表示，这个价格，“九鼎系”已经不吃亏了，变相类似于在IPO发行时提前进行了“老股转让式”的套现。
在“九鼎系”被清理后不久，2022年9月，美能能源终于如愿获得IPO核准发行的批文。
在A股IPO发行的历史中，拟上市企业在过会后进行重大股权调整的案例可谓屈指可数。
据叩叩财讯获悉，近十年来，包括美能能源在内，仅有三庄特例存在。
此前的两例分别为2018年天风证券IPO和2021年时的长江材料IPO。
并不算巧合的是，这三例出现该类罕见股权调整的情形都由“九鼎系”的持股所引发，皆为将“九鼎系”在拟上市公司中的持股“变相”清理。
“对于‘九鼎系’的态度，监管层的确在2021年下半年有过短暂的解封，当时的背景是九鼎集团在2018年初被立案调查的处罚结果正式落地。但不久后，随着九鼎集团实控人吴刚再次被证监会立案调查，监管层对‘九鼎系’的态度重新收紧，‘九鼎系’短暂复活几个月后，终于不得不面对复活失败的结局。”上述接近于接近监管层的知情人士向叩叩财讯解释道。
目前，在已通过审核等待证监会进一步核准或注册的拟上市企业中，还有两家与美能能源有着同样携带“九鼎系”参股基因的拟上市企业。
美能能源相关的处理方式，也或给这两家企业带来借鉴示范的效应。
2）美能能源悄缩融资规：2022年上半年遭遇增收不增利的尴尬
除了“九鼎系”参股严重拖累了美能能源的上市步伐外，美能能源其自身盈利能力渐显颓势也是其IPO迟迟难以获得监管层认可的一大原由。
据美能能源的有关财务数据显示，在其首次递交IPO申请报告期的2016年至2018年间，其归母净利润出现了接连三年的连续下滑，从2016年归母净利润7263万，到2017年的6812.72万，而到了2018年，其当年归母净利润则进一步下跌至6018万元。
经过了两年的等待期之后，美能能源的业绩似乎终于在2018年时触底反弹后企稳并开始稳步增长。
在2018年至2020年的“新周期”报告期内，美能能源的净利润终于实现了连续三年的单边上涨。这也使得其扣非后的净利润从2018年的刚刚突破5000万，至2020年便达到了8728.05万元，这也使得其最近三年间扣非净利润的复合增长率超过了25%。
不过，在刨除2016年和2017年的数据后，看似漂亮的收益曲线背后却依旧难掩美能能源基本面上的隐患——与前些年相比，美能能源主营业务的毛利率出现断层式的下滑，在2020年，在诸多优惠政策的护航之下，美能能源纵然极尽所能，也难以将其大幅波动的毛利率提升到四、五年前的水平。
同样来自于美能能源的公开财务数据显示，在2016年及2017年间，其主营业务毛利率则分别达到了38.84%和33.19%，然而到了2018年，主营业务的毛利率突然出现断崖式下滑，当年毛利率仅为24.68%，此后几年中，美能能源的毛利率虽有所波动，但皆未再能突破30%，即便在2020年，其毛利率有所上升至27.89%，但与美能能源刚申报IPO的报告期之初相比，也是有超过10个点的巨大落差。
时间进入2021年后，美能能源的盈利能力指标——毛利率也开始了新一轮的下滑趋势。
据美能能源最新公布的正式版IPO招股书显示，2021年，其毛利率从前一年的27.89%下滑至26.41%。
2022年，随着毛利率的进一步下滑，美能能源已然呈现出一派营收增长利润却递减的尴尬境地。
据美能能源预测，在刚刚过去的2022年前三季度，其营收约在3.7至3.76亿之间，同比增长16.14%至18.20%，但扣非净利润的区间则在5801.7万元至5884.38万元之间，同比下滑12.83%至11.59%。
按此测算，美能能源很可能在正式上市挂牌的2022年当年，便迎来利润的较大幅度负增长。
“鉴于主要受俄乌战争的影响，国际能源价格剧烈波动导致 2022 年度国内上游天然气供应价格总体上涨，政府部门在严格疫情防控的背景下为稳物价、保增长，延缓实施价格联动机制，下游天然气销售价格的调整时间及调整幅度存在一定滞后性。”对于2022年业绩的颓势，美能能源如此解释道。
一个细节也透露出美能能源因盈利能力已现羸弱之势而对自身市场估值的不看好。
据叩叩财讯获悉，2021年7月，在经过近两年时间等待后，美能能源终于获得了IPO的上会审核之机，或源于其对斯时业绩增长的自信，美能能源曾在上会前夕主动调高了其此次IPO的融资规模。
斯时，2020年的美能能源在当年录得扣非净利润突破了8000万大关，美能能源也悄然在其用以上会审核的招股书（上会稿）中将此次IPO的融资额度偷偷调高了5000余万元，在股票发行规模不变的情况下，将融资额度从此前的4.507亿更改为5.01亿。
但在日前美能能源IPO获得证监会批准后，正式公布的招股书中，其又将IPO融资额度调整为4.58万元，减少了4000余万。
“主板募资额度的向下调整，除去因额度过大被监管层进行调控的可能外，最大的因素还是企业对于自己盈利能力和市场估值的不自信。”
上述北京中字头大型券商投行部负责人坦言。