投资要点
公司是从事相控阵T/R芯片研制和微波毫米波射频集成电路创新链的代表企业，推出的星载相控阵T/R芯片系列产品提升了卫星雷达系统的整体性能，达到国际先进水平。公司整体经营情况良好。2018-2022年，公司营业收入由1.0亿增长至2.8亿元，4年CAGR为29.4%；同期，归母净利润由0.6亿元增长至1.3亿元，4年CAGR达21.3%。
军费支出增长有望带动雷达行业快速发展，相控阵已成为未来雷达应用的主要趋势。在国防费位居前列的国家中，美国/俄罗斯/印度军费支出分别占GDP3.45%/4.06%/2.43%，中国仅占比1.60%，仍有较大提升空间。根据商务部投资促进事务局的预测，到2025年，我国国防信息化开支预计达2513亿元，占国防装备的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。雷达作为重要领域之一，未来有望充分受益战略红利。未来有源相控阵雷达的替代趋势较为明显，2010-2019全球有源数控阵雷达销售额为130.94亿美元，市场份额26%，到2025年有望占据65%的市场份额。
我国卫星互联网行业加速追赶。根据“先登先占、先占永得”的特点，各国加速抢占高质量轨道和频谱资源。2022年美国在轨运行卫星总数达6718颗，占全球67.4%，中国仅为590颗，占比8.8%，倒逼我国卫星产业升级。2022年我国卫星互联网产业市场规模为314亿元，2025年有望达到447亿元，3年CAGR达12.4%。
公司业务具备较强稀缺性，行业龙头地位稳定。相控阵雷达方面，出于保密性和安全性的考虑，控阵T/R芯片的研发和生产的企业需要通过严格的认证从而取得相关的准入资质，公司具有完整配套资质，对不具有资质的企业形成明显竞争优势。2021年，公司地面、机载、舰载和车载业务收入达4135.7万元，同比增速达129%。星载业务方面，公司作为民营企业，产品具备高性价比、可提供定制化、灵活的技术服务，产品迭代能力强等特点，研发成果丰硕，公司2019-2021星载业务营收1.27/1.37/1.52亿元，保持稳定增长。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母公司净利润1.6/2.6/3.6亿元，同比增长21.6%/60.1%/38.0%，对应EPS为1.03/1.65/2.28元，PE为85/53/39倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
风险提示：毛利率波动的风险；市场需求下滑的风险；核心技术人员和管理人员流失风险；订单取得不连续可能导致公司业绩波动的风险；技术迭代及创新风险；应收账款及应收票据增加的风险；首发原股东限售股解禁。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所
【民营相控阵T/R芯片引领者】
相控阵芯片核心供应商，迎接低轨通信卫星发展机遇
铖昌科技成立于2010年11月，是从事相控阵T/R芯片研制和微波毫米波射频集成电路创新链的代表企业，于2022年6月6日在深交所主板上市，主营微波毫米波模拟相控阵T/R芯片研发、生产、销售和技术服务，向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。
公司高度聚焦相控阵 T/R 芯片的自主可控与大规模应用，推出的星载相控阵T/R芯片系列产品提升了卫星雷达系统的整体性能，达到了国际先进水平。公司充分迎接低轨通信卫星行业发展机遇，成功推出星载和地面用低轨通信卫星相控阵T/R芯片全套解决方案。5G毫米波通信方面，公司与主流通信设备生产商互利共赢，支撑5G毫米波相控阵T/R芯片国产化。自 2016 年以来，公司及相关产品被授予浙江省重点企业研究院、浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业、国家专精特新“小巨人”企业等称号。
图1：公司发展历程
资料来源：公司官网介绍，山西证券研究所
公司产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，频率可覆盖L波段至W波段。产品已广泛应用于探测、遥感、通信、导航等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至低轨通信卫星、5G毫米波通信等场景。
图2：公司主要产品分类
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
股权结构稳定，管理层团队专业能力较强
铖昌科技控股股东为和而泰智能控制公司，技术骨干为公司持续提升创新能力。实际控制人刘建伟拥有和而泰15.93%的股份，铖昌科技上市摊薄后和而泰拥有公司47.22%的股权。
图3：公司股权结构示意图
资料来源：wind，公司招股说明书，公司三季报，山西证券研究所
公司管理层经验丰富，专业技术团队专业核心实力强劲。公司主要管理层及技术人员均具有长期行业相关工作经历，截至2023年6月30日，公司拥有研发人员88人，占公司人员总数比例为45.36%。其中，博士及以上学历8人，硕士学历28人，硕士及以上学历约占技术团队总人数的40.91%。团队主要由来自浙江大学、电子科技大学、西安电子科技大学、东南大学等知名高校毕业生成员组成。
表1：主要的管理人员和技术人员
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
业绩表现良好，研发力度增强
公司整体经营情况良好。2018-2022年，公司营业收入由1.0亿增长至2.8亿元，4年CAGR为29.4%；同期，归母净利润由0.6亿元增长至1.3亿元，4年CAGR达21.3%。2023Q1-Q3，公司实现收入1.7亿元，同比增长35.4%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长-13.1%。
公司毛利率整体略有下降，净利率波动较大。2021年公司的毛利率和净利率达到最高水平，分别为77.0%和75.8%，2023Q1-Q3公司利润率水平有所回落，分别为60.5%和30.7%。毛利率变化的原因主要是公司产品随销量增长导致单价有所降低，以及公司扩大产品应用领域范围、地面领域产品占比不断提高导致公司产品结构变化。
图4：2018-2023Q1-Q3营收与归母净利润
资料来源：iFinD，山西证券研究所
图5：2018-2023Q1-Q3毛利率与净利率
资料来源：iFinD，山西证券研究所
成本管控增强，期间费用率有所下降。2022年公司期间费用率为25.0%，相比2020年高点下降近24.4pct，2023Q1-Q3公司期间费用率为31.5%。与可比公司费用率对比，自2020年后，公司费用率降至行业内较低水平，较可比公司优化明显。
图6：2018-2023Q1-Q3期间费用与费用率
资料来源：iFinD，山西证券研究所
图7：2018-2023Q1-Q3与可比公司费用率对比
资料来源：iFinD，山西证券研究所
公司以相控阵芯片为业务核心，持续加大研发投入。公司产品可分为相控阵T/R芯片和技术服务两大类，其中相控阵T/R芯片收入占主营业务收入比重均达到85%以上。同时，公司重视技术革新，研发费用由2018年的880万提高至2022年的4330万，4年CAGR达48.9%，研发费用率由2018年的8.9%持续增长至2023Q1-Q3的20.0%，研发投入力度持续增加。
图8：2018-2023Q1-Q3主营业务收入产品构成
资料来源：iFinD，山西证券研究所
图9：2018-2023Q1-Q3研发费用与费用率
资料来源：iFinD，山西证券研究所
【相控阵雷达作为信息化战争之眼，有望迎来产业升级】
多重利好因素推动市场稳步发展
相控阵已成为未来雷达应用的主要趋势。21世纪初，我国的雷达行业以机械雷达为主，机械雷达主要集中在一个位置发射信号波，通过机械旋转让信号发射到不同位置来探测不同目标，但效率较低且探测范围有限。而相控阵雷达通过计算机控制辐射单元，改变波束的指向来进行扫描，每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件包含独立的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、幅相控制芯片等，使其都能自己产生、接收电磁波，因此具有抗干扰能力强、对复杂环境适应度高、目标容量大以及波束指向灵活等特点，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，已成为未来雷达发展的主要方向。
图10：雷达种类对比
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
稳健增长的国防预算为相控阵雷达市场提供稳定增长空间。近年来随着中国经济的快速发展，国防预算也开始进入快速增长阶段，国防军费开支从2012年的9161亿元增长到2022年的19643亿元，复合年均增长率高达7.93%。根据SIPRI数据，2022年我国国防军费支出占世界军费总开支13%，位列世界第二。
图11：中国军费开支及YOY
资料来源：wind，世界银行，山西证券研究所
在国防费位居前列的国家中，中国军费支出占GDP比重较低，未来有望加大国防投入，驱动相控阵雷达市场迅速增长。根据世界银行2022年数据，美国军费支出占GDP3.45%，俄罗斯占4.06%，印度占2.43%，而中国仅占比1.60%，在全球来看比例相对较低，仍有较大提升空间。根据商务部投资促进事务局的预测，到2025年，我国国防信息化开支预计达2513亿元，占国防装备的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。国防信息化主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大重点领域。雷达作为重要领域之一，未来有望充分受益战略红利。
图12：2022各国军费支出占GDP比例
资料来源：wind，世界银行，山西证券研究所
有源相控阵雷达替代趋势明显，未来市场潜力较大，至2028年国内的市场空间有望达270亿元。有源相控阵雷达目前已广泛应用于飞机、舰船、卫星等设施中，成为雷达技术发展的主流趋势，有望在未来全面替代机械雷达，世界各国新研制的雷达大多数为有源相控阵雷达。根据Forecast International数据，2010-2019全球有源数控阵雷达销售额为130.94亿美元，市场份额25.68%。未来有源相控阵雷达的替代趋势较为明显，根据产业信息网预计，至2025年，有源相控阵雷达将占据65%的市场份额。根据前瞻产业研究院数据，2022-2028年，中国有源相控阵雷达市场规模有望从130亿元增长至270亿元，6年CAGR达13%。
表2：2010-2019全球雷达市场拆分
资料来源：Forecast International，山西证券研究所
公司资质及配套实力优势明显
公司业务具备较强稀缺性，行业龙头地位稳定。相控阵雷达行业中，出于保密性和安全性的考虑，从事相控阵T/R芯片研发和生产的企业需要通过严格的认证从而取得相关的准入资质，公司具有完整配套资质，对不具有资质的企业形成明显竞争优势。
表3：公司主要资质
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司向机载、舰载、车载和地面市场积极拓展，产品线逐渐丰富。地面市场保持较快增速。根据公司招股说明书，公司地面业务营收增长较快，2019-2021年，营收从475.80万元增长至3946.15万元，2年CAGR达188%。公司自2020年开始进入机载、舰载和车载市场，2021年，公司地面、机载、舰载和车载业务收入达4135.7万元，同比增速达129%。
图13：公司相关业务增长迅速（万元）
资料来源：wind，山西证券研究所
【卫星行业快速扩容，有望推动公司业绩高增】
卫星互联网：星座建设迎来高峰
我国卫星互联网行业规模有望在2025年达447亿元。卫星产业链主要包括四大环节，分别为卫星制造、卫星发射、地面设备与终端产品、卫星服务。根据美国卫星产业协会，从卫星产业链结构来看，中游的地面装置以及下游的卫星服务部分基本占据90%以上的市场份额，上游卫星制造以及卫星发射环节占比较低，在10%左右。从市场规模来看，根据华经产业研究院，2022年我国卫星互联网产业市场规模为314亿元，2025年有望达到447亿元，3年CAGR为12.4%。
图14：全球卫星产业链各环节产值（亿美元）
资料来源：美国卫星产业协会，山西证券研究所
图15：中国卫星互联网产业市场规模
资料来源：华经产业研究院，36氪研究院《2022年中国卫星互联网行业洞察报告》，山西证券研究所
根据“先登先占、先占永得”的特点，各国加速申报星座计划，抢占高质量轨道和频谱资源。为防止“频谱囤积”2019年10月，ITU在WRC-19上对卫星发射节奏做出明确限制，即卫星申报时对应的频率必须在收到申请之日起的7年内投入使用，否则其有效性将会到期（即T0+7），在此期限结束后2年内实现10%的部署（即T0+7+2），在5年内实现50%的部署（即T0+7+5），并在7年内完成全部星座部署（即T0+7+7）。因此轨道和频谱是太空中的稀缺战略资源各国加紧布局以期获得先发优势。
全球各国积极参与星座建设，抢占卫星互联网产业先发优势。英国通信公司 OneWeb、亚马逊 Kuiper、加拿大 Telesat、俄罗斯 Sphere、德国 Rivada、韩国三星等选手相继规划了宏大的卫星发射计划。根据UCS数据，2017年全球发射卫星数量231颗，同比+108%，自此全球卫星发射数量开始呈现大幅增长趋势，2022年全球发射卫星2119颗，同比+32.4%，5年CAGR达55.9%；截至2022年，全球在轨运行卫星总数达6718颗，排名前五的国家分别为美国4529颗（67.4%）、中国590颗（8.8%）、英国565颗（8.4%）、俄罗斯174颗（2.6%）、日本97颗（1.4%），美国在星座建设中已实现全球领先，尤其是Starlink建设逐渐提速，倒逼我国卫星产业加速升级。
图16：全球每年新增在轨卫星数量
资料来源：UCS，山西证券研究所
图17：各国在轨卫星数量及占全球比重（截至2022年）
资料来源：UCS，山西证券研究所
相较国际卫星星座部署进度，中国卫星通信领域起步较晚，仍保持迅速追赶势头。2020年9月，名为“GW”的中国公司向ITU递交频谱分配档案，包括GW-A59和GW-2两个星座，卫星数量达12992颗；2023年7月，星网的试验卫星发射升空。同期上海松江表示G60星链试验卫星完成发射并成功组网，一期将实施1296颗，未来实现共1.2万颗以上卫星。我国启动大量星座建设追赶国际步伐，有望催化中国卫星互联网全面快速发展。
遥感：行业需求稳固
遥感是卫星利用装载的遥感器对地球表面和低层大气进行光学或电子探测以获取有关信息的技术。商业遥感卫星行业产业链主要分为上游商业遥感卫星制造、发射及地面设备制造；中游为商业遥感卫星运营商，主要提供数据服务、技术以及软件服务；下游主要应用于气象、环境监测、自然资源管理、基础设施等领域。
全球遥感卫星市场持续扩张，2025年有望突破43亿美元。根据前瞻产业研究院数据，2016年至2020年，全球卫星遥感服务行业市场规模由20.0亿美元增长至24.2亿美元，4年GAGR为4.8%，预计2025年将增长至43.6亿美元。
图18：中国遥感卫星产业链
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所
图19：2016-2025全球卫星遥感行业市场规模
资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所
下游需求不断挖掘，拉动遥感卫星市场份额不断扩大，发射数量显著增长。我国的遥感行业由于起步较晚，目前处于发展初期，行业内企业数量较为有限，行业规模较小。根据共研网数据，2015-2022年我国商业遥感卫星发射数量逐年增多，由2015年的11颗，增加到2022年105颗。从国内市场来看，2019年我国民用遥感卫星市场规模75.5亿元，2022年增至130.8亿元，3年GAGR达20.1%。
图20：2015-2022中国遥感卫星发射数量（颗）
资料来源：共研网，山西证券研究所
图21：中国卫星遥感行业市场规模
资料来源：华经情报网，共研网，山西证券研究所
商业遥感卫星行业由于技术要求较高，行业内企业数量较少，市场集中度较高，各企业细分优势明显。截至2022年5月，根据前瞻产业研究院数据，商业遥感卫星占比第一的长光卫星达26%，其次为欧比特、天仪研究院，发射均占8%。CR10高达79%，CR3达43%，市场格局较为集中。在细分行业方面，中科星图为特种行业代表企业；市政行业的代表企业有超图软件；气象行业和自然资源行业代表公司包括世纪空间、航天宏图、超图软件；交通行业则以中科星图、世纪空间为代表。
图22：截至2022年5月中国商业遥感卫星机构发射卫星占比
资料来源：前瞻产业研究院，UCS，山西证券研究所
图23：截至2022年5月中国商业遥感卫星行业集中度
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所
公司竞争优势明显，星载业务快速发展
公司主营业务产品相控阵 T/R 芯片主要应用在相控阵雷达中，是相控阵雷达的核心技术。公司建立了星载相控阵 T/R 芯片的自主研发和生产能力，在低轨通信卫星、5G毫米通信波等领域进行广泛布局，是国内少数拥有三/四级配套能力、能提供先进相控阵 T/R 芯片解决方案的民营企业。公司所研制芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本以及高易用性的特点，已通过严格质量认证，质量等级可达到宇航级。目前公司已完成某型号卫星多颗卫星配套相控阵 T/R 芯片的出货。遥感领域，遥感SAR卫星对相控阵设计定制化及性能要求高，公司拥有丰富的SAR卫星配套经验，已成为该领域的核心零部件供应商。
图24：相控阵系统示意图
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司作为民营企业，产品聚焦星载卫星应用场景，具备高性价比、可提供定制化、灵活的技术服务，产品迭代能力强等特点，星载业务营收保持高增。公司近年来相继承担多项国家重点研发任务以及重大专项任务，研发成果丰硕，掌握多项关键技术专利，截至2022年，公司拥有已获授权发明专利21项，其中国防专利3项，另有软件著作权12项，集成电路布图设计专有权46项。公司基于深厚的星载相控阵技术优势，已成为卫星市场中T/R芯片的核心供应商，星载业务营收占比稳定保持在70%以上。根据公司招股说明书，公司2019-2021星载业务营收1.27/1.37/1.52亿元，保持稳定增长。
图25：公司专利权数量
资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所
图26：公司星载业务营收
资料来源：wind，山西证券研究所
【盈利预测、估值与投资评级】
盈利预测假设与业务拆分
受益于卫星互联网行业以及相控阵雷达市场的快速发展，我们预计公司23-25年分别实现营收3.85、6.83、10.23亿元，同比增速分别为38.6%、77.3%、49.9%；实现归母净利润1.61、2.58、3.57亿元，同比增速分别为21.6%、60.1%、38.0%；EPS分别为1.03、1.65、2.28元，2023年11月15日收盘价对应PE分别为85、53、39倍。
相控阵T/R芯片：随着我国卫星互联网建设进程加速，公司星载产品需求有望迎来大规模增长，我们预计公司23-25年营收分别为3.68、6.65、10.06亿元；公司产品单价可能会随着出货规模增加而有所下降，预计毛利率分别为62.2%、57.3%、52.0%。
技术服务：公司技术服务业务规模较为稳定，我们假设23-25年营收维持在0.17亿元左右；毛利率为35%，与2022年基本持平。
表4：主营业务拆分
资料来源：wind，山西证券研究所
估值分析与投资建议
公司的主要产品为相控阵T/R芯片，包括基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品，我们选取具有相似业务的景嘉微（产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域、芯片领域）、雷科防务（主营雷达系统、智能弹药、卫星应用等业务）、国博电子（主营有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品）作为可比公司。
考虑可比公司2024年Wind市盈率一致盈利预期均值为53倍，公司2024年市盈率为60倍，以及公司是民营T/R芯片龙头，具备较强的稀缺性，有望受益于卫星互联网市场迎来业绩高增，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
表5：可比公司PE数据对比
资料来源：wind，山西证券研究所（注：可比公司采用Wind一致预期，股价时间为2023年11月15日）
【风险提示】
毛利率波动的风险。公司近年度毛利率保持较高水平。公司不同应用领域产品的毛利率存在差异，随着公司产品线逐渐丰富，未来产品结构会随之发生变化，公司毛利率会存在一定波动；此外，若未来市场竞争加剧、国家政策调整或者公司未能持续保持产品的领先性，若产品售价及原材料采购价格发生不利变化，公司毛利率存在下滑的风险。
市场需求下滑的风险。公司主要从事相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和服务，公司星载相控阵T/R芯片销售占比较高，2019-2021年分别为96.40%、88.36%和78.57%。未来，如果公司现有产品的市场需求出现不利变化，公司将面临经营业绩下滑的风险。
核心技术人员和管理人员流失风险。随着行业的发展，专业知识的迭代，行业内对高端人才的争夺日趋激烈。若未来公司出现大规模的核心技术人员和管理人员流失的情况，将较大程度降低公司市场竞争力，并对公司的长期稳定发展和持续盈利能力产生不利影响。
订单取得不连续可能导致公司业绩波动的风险。公司受下游用户的具体需求及其每年采购计划下达时间等因素的影响，导致公司交货时间具有一定的不均衡性。通常，公司主要客户在上半年进行采购预算、审批，下半年进行合同签订、产品交付验收等，使得公司收入实现在不同季度、不同年度具有一定的波动，从而阶段性影响公司经营业绩。
技术迭代及创新风险。公司主营业务与技术紧密结合，技术推动特征明显。若公司不能及时通过技术迭代或创新等方式把行业技术发展趋势和市场需求转化为产品竞争力，或者研发未能取得预期成果，则现存的技术优势可能弱化，存在无法满足客户需求的创新风险。
应收账款及应收票据增加的风险。公司主要客户为科研院所及下属单位，受客户采购政策影响，货款支付周期较长。公司主要客户信用状况良好且实力较强，应收账款回收风险相对较低。但若应收账款未按时收回的，可能影响公司的资产周转速度和资金流动性。
首发原股东限售股解禁。公司控股股东所持限售股期限为公司上市之日起36个月内，限售股解禁后可能对公司股价带来影响。
财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：最闻，山西证券研究所