1.相控阵 T/R 芯片行业龙头
1.1.国内相控阵 T/R 芯片核心供应商
1.1.1 产品聚焦相控阵 T/R 芯片
铖昌科技主营微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。
公司始终致力于推进相控阵 T/R 芯片的自主可控并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企困局，所研制的芯片具有高性能、高可靠性、低成本、高集成度与高易用性等特点。
公司的产品已广泛应用于星载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中，在卫星互联网、5G 毫米波通信、安防雷达等场景亦可应用。
按照功能划分，公司的主要产品可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类。公司能够快速满足客户的定制化需求，其产品具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。
公司推出了多功能、多通道高集成芯片，有效减少相控阵系统体积重量，降低系统开发和生产难度。
公司通常以芯片组的形式销售产品，根据用户需求定制芯片组合。
公司销售的典型芯片组合有 GaAs 相控阵 T/R 芯片组、GaN 相控阵 T/R 芯片组、GaAs 两片式单通道 T/R 芯片组和硅基单片式多通道相控阵 T/R 芯片共四种。
1.1.2 多年技术积淀成就产业级应用
公司于 2016 年承建浙江省重点企业研究院；2018 年公司的相控阵 T/R 芯片被评为浙江省优秀工业产品；2018 年获评浙江省科技型中小企业；2019 年获评浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业；2020 年获评国家专精特新“小巨人”企业。
1.1.3 公司股权结构稳定
铖昌科技控股股东为深圳和而泰智能控制股份有限公司，持有公司 47.22%的股份；实际控制人及最终控制人均为刘建伟，持有公司 7.67%的股份。
2020 年度铖昌科技引入员工持股平台，铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资均为员工持股平台，对关键研发人员进行股权激励，保护核心技术。
1.2.营收规模持续稳定增长
公司营收稳健增长，归母净利润波动上升。2019-2021 年，公司营业收入分别为 1.33/1.75/2.11 亿元，同比增长 32.74%/31.97%/20.60%；归母净利润分别为 0.67/0.45/1.60 亿元，同比 15.11%/-31.74%/251.71%。2022 年前三季度公司营业收入为 1.26 亿元，同比增长 52.65%；归母净利润为 0.60 亿元，同比增长 40.37%。
相控阵 T/R 芯片营收占比显著，星载领域为主要收入来源。
公司营业收入主要包括相控阵 T/R 芯片销售和技术服务收入两部分，2018-2021 年，主营产品相控阵 T/R 芯片收入在历年营业收入中占比均保持在 85%以上。
2018-2021 年相控阵 T/R 芯片营收分别为 0.85/1.32/1.55/1.93 亿元，保持稳健上升趋势。相控阵 T/R 芯片营收主要集中于星载领域，2021 年占总收入的 78.57%。同时公司积极拓展新业务领域，地面雷达芯片营收占比从 2020 年的 4.19%提升至 2021 年的 20.45%。
费用支出结构优化。2018-2021 年,考虑到扣除股份支付费用的情况下，销售费用占营业收入比例整体保持平稳，始终保持在 3%-4%之间。
2020 年度管理费用占比明显较大，但扣除股份支付带来的影响后，2019-2021 年管理费用占营业收入的比例分别为 8.68%/6.55%/6.92%，总体呈下降趋势。
公司财务费用始终保持较低水平，2019-2021 年财务费用占营业收入的比例分别为 0.43%/0.05%/-0.14%，主要受公司主营业务快速增长及利息收入增加影响。
研发费用呈上升趋势。
随着公司收入规模增长及资本积累，2018-2021 年研发费用增幅明显，2020 及 2021 年公司储备研发项目增多，且多个项目进入流片测试阶段，材料及测试费较上年大幅增长。
期末存货余额逐年增加，并可能随着公司经营规模的扩大而进一步增加。
公司多数产品实行“以任务定产”的生产模式，根据客户订单及研发项目需求情况，进行生产调度和管控，存货的增加反映了订单的增加，与公司经营规模的扩大相匹配。
2.相控阵 T/R 芯片市场前景良好
2.1.T/R 芯片为相控阵雷达核心元器件
2.1.1 有源相控阵雷达：产品组成复杂
相控阵雷达，即电子扫描阵列雷达（AESA），是指一类通过改变天线表面阵列所发出波束的合成方式，来改变波束扫描方向的雷达。
有源相控阵雷达每个辐射器都配装有一个发射/接收组件，每一个组件都能自己产生、接收电磁波；由于其相控阵面包含有大量的有源部件，所以称为有源相控阵雷达。
相控阵雷达采用电的方式控制雷达波束的指向变化来进行扫描，即电扫描。
相控阵雷达通过电子计算机控制移相器改变天线孔径上的相位分布来实现波束在空间的扫描，从而完成对空搜索。针对远距离目标搜索，虽然看不到天线的转动，但各个辐射器通过电子计算机控制集中向一个方向发射、偏转，观察距离甚至可达上万公里；针对近距离目标，辐射器又可以分工负责，产生多个波束，有的搜索，有的跟踪，有的导引。
有源相控阵雷达市场占比小，替代空间大。
根据 Forecast International 分析，2010~2019 年，全球有源相控阵雷达生产数量占雷达总数的 14.16%，销售额占总雷达行业总金额比例为 25.68%。整体来看，有源相控阵雷达的市场占比依然较小，替代空间大。
2.1.2 相控阵天线：有源相控阵雷达最重要组成部分
有源相控阵天线是有源相控阵雷达最重要的组成部分。
有源相控阵雷达承担了传统脉冲多普勒雷达的天线、发射机和接收前端的功能。除了传统雷达天线具有的波束形成和波束扫描功能外，有源相控阵天线的功能还包含发射信号功率放大和接收信号低噪声放大。
有源相控阵雷达工作方式的灵活性首要取决于有源相控阵天线的性能，有源相控阵雷达的成本很大程度上取决于有源相控阵天线的成本。
有源相控阵天线由辐射单元、T/R 组件、电源模块、控制模块、射频网络模块、供电网络、液冷管网以及作为结构支撑的阵面骨架等组成。其结构既具有电子设备结构的特征，又具有独特个性，涉及学科包括机械、电子、材料、微电子、工业设计等，是典型的机、电、热等多学科交叉的技术成果。
有源相控阵天线阵面在总体设计时采用“自顶向下”的系统方法进行设计，根据功能需求，对阵面采用迭代优化的方法进行模块划分。
大阵可以被合理的分为多个子阵面，每个子阵面包含多个有源子阵，从而使得有源相控阵天线阵面具有可重复，可扩展的功能。
2.1.3 T/R 组件：对有源相控阵雷达发展影响大
有源相控阵雷达 T/R 组件（即收发组件）是有源相控阵雷达的核心部件，位于相控阵雷达有源子阵射频前端，主要包含收发两个通道，完成发射信号到阵元的末级功率放大和接收的前级放大，实现阵面的幅相修正和波束扫描等功能。
T/R 组件的功能包括产生和放大发射频信号、放大接收信号、实现天线波束控制等；技术指标包括工作频率（包括发射激励及接收本振、接收中频）、工作体制、工作比、相移位数、相移精度、发射间隔度、输出射频功率、输出功率带内起伏、上升沿、下降沿、接收增益、总效率等。T/R 组件各项技术指标具体值的设定，由任务书的总体要求分解获得。
T/R 组件随系统性能要求各有不同，电路的具体设计也有很大差异，但一般由移相器、射频 T/R 开关、功率放大器、限幅器、低噪声放大器、环形器以及控制电路组成，可实现收、发状态之间的快速切换。
2.1.4 T/R 芯片：与相控阵雷达性能密切相关
相控阵雷达最核心的元器件。T/R 芯片被集成在 T/R 组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描。
随着固态有源集成电路的发展，T/R 组件中的关键核心功能全部采用芯片实现，因此 T/R 芯片直接决定了 T/R 组件的各项性能，而 T/R 组件的性能则直接影响雷达整机的各项关键指标。因此 T/R 芯片实际已经成为相控阵雷达的核心部件。
相控阵雷达的探测能力与 T/R 芯片数量密切相关。一部相控阵雷达少则由数百个，多则由数万个阵列单元组成，例如美国萨德反导系统的 AN/TPY-2 雷达系统装有 3 万多个天线单元，每一个天线阵列单元对应一个 T/R 组件，一个 T/R 组件通常包含 2-8 颗相控阵 T/R 芯片。
2.2.相控阵雷达行业蓬勃发展
2.2.1 星载：卫星互联网有望带动星载相控阵雷达发展
最早将有源相控阵天线应用于星载的是于 1978 年 6 月美国发射的海洋卫星 SEASAT-1，自此，各国开始了对星载有源相控阵天线的研究。
上个世纪 90 年代后期，星载有源相控阵发展迅猛，美、俄、德、英、法等 12 个国家组成的欧空局相继发射了自己的有源相控阵卫星。
?卫星互联网价值凸显
卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过在低轨道部署一定数量的卫星形成规模组网，为全球提供宽带互联网接入等通信服务。
传统地面通信网络在偏远环境下铺设难度大、运营成本高，卫星互联网具有覆盖范围广、传输距离远、通信容量大、传输质量好、组网灵活迅速和保密性高的特点。低轨卫星通信网络在全球通信和互联网接入、5G、物联网、太空军事能力应用等方面极具潜力，而卫星轨道和频谱资源十分有限，近年来世界各国悄然开展卫星发射争夺战。
以美国为例，SpaceX 早在 2015 年就推出 StarLink 计划，计划发射约 1.2 万颗通信卫星。截至 2022 年 8 月 31 日，SpaceX 完成已累计发射 3,208 颗卫星。
?中国卫星星座计划相继启动
中国多个近地轨道卫星星座计划相继启动，虽然起步晚，但发展后势强劲。航天科工集团推出的“虹云计划”计划发射 156 颗低轨卫星、“鸿雁计划”计划发射 324 颗低轨卫星，两大计划首颗技术验证星均于 2018 年 12 月成功发射，前者更是首次将毫米波相控阵技术应用于低轨宽带通信卫星；银河航天提出的“银河 Galaxy”卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1,000 颗卫星，首颗试验星已于 2020 年 1 月发射成功，通信能力达 10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。
?中国星网助力我国卫星互联网事业高质量发展
2021 年 4 月，经国务院批准，新组建的中国卫星网络集团有限公司（简称“中国星网”）由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，投资数额 100 亿元，列入国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单。
根据 2022 年 12 月 07 日更新的国务院国有资产监督管理委员会央企名录，中国星网在 98 个央企中，排名第 26 位；之前三位分别为“中国电信集团有限公司”、“中国联合网络通信集团有限公司”、“中国移动通信集团有限公司”的中国三大电信运营商。
中国星网的主营业务包括“卫星互联网的论证设计、研究试验、工程设计、工程建设、工程服务、运行控制、运营管理”、“卫星互联网发射和测控服务”、“基础电信业务”、“卫星互联网领域的国际合作及跨境服务”等项目。中国星网的成立，有助于加快推动我国卫星互联网事业高速高质量发展。
2020 年 9 月份，代号为“GW”的中国公司向国际电信联盟（ITU）递交了频谱分配档案，档案申请了两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划，其计划发射的卫星总数量达到 12,992 颗。根据 ITU 公开的资料信息，“GW”星座的申请被正式接收的日期是 2020 年 11 月 9 日。
“GW”星座中的 2 个子星座，GW-A59 子星座的卫星分布在极低轨道，GW-2 子星座的卫星分布在 1145km 的近地轨道，两组卫星的轨道倾角分布在 30°-85°之间。从通信频率来看，GW 星座采用的传输频率主要分布在 Ka 波段以及 V 波段。
根据赛迪顾问物联网产业研究中心与新浪 5G 联合发布的《“新基建”之中国卫星互联网产业发展研究白皮书》资料显示，地球近地轨道可容纳约 6 万颗卫星，而低轨卫星主要采用的 Ku 及 Ka 通信频段资源也逐渐趋于饱和。
到 2029 年，地球近地轨道将部署总计约 57,000 颗低轨卫星，轨道可用空间将所剩无几。空间轨道和频段作为能够满足通信卫星正常运作的先决条件，已成为各国卫星企业争相抢占的重点资源。
?商业航天市场规模不断扩展
卫星工业属于资本与技术密集型行业，涉及高端制造、航天军工、通信等多个领域，市场参与者众多。据前瞻产业研究院报告，2015-2019 年期间我国商业航天市场保持快速增长趋势，2019 年市场规模达到 8,362.3 亿元，同比增幅 23.5%，投资商业航天的机构数量从 2015 年的 24 家增加至 2018 年的 90 家。
政府对商业航天领域的直接投资也逐年提升，据欧洲咨询(Euroconsult)报告分析，2018 年中国政府航天投资总额达 58.3 亿美元，位列世界第二。
? T/R 组件及相关芯片普遍应用于星载雷达
1994 年美国伴随航天飞机升空的 SIR-C/X-SAR 雷达同时拥有 C 波段和 L 波段微带天线，以及 X 波段缝隙波导天线；其中 C 波段拥有 504 个 T/R 组件、L 波段有 252 个 T/R 组件。2002 年欧空局发射的地球环境检测卫星阿里亚纳 5 号上搭载的有源相控阵天线，共2840个天线单元及320个T/R组件组成。
2007年加拿大发射的RADARSAT-2 卫星，天线工作于 C 波段，共有 10240 个天线单元，512 个 T/R 组件。每个 T/R 组件都由数颗 T/R 芯片构成，由此可见 T/R 芯片在其中起到了重要的作用。
我国对星载有源相控阵天线的研究起步较晚，但进展较快，“北斗”系列卫星上已有 S 频段相控阵天线服役。近年来，我国已进行了星载 Ka 频段有源相控阵天线子阵以及部分样机的研制，并进行了电性能测试及热试验。考虑到未来星载市场规模不断扩张；我们估计未来五年我国星载有源相控阵雷达市场约 120 亿左右。
2.2.2 车载：已形成门类齐全的相控阵雷达
天线车能够实现快速部署与转移，阵地适应性强。地面机动雷达天线阵面一般安装在专用车辆上，天线阵面与车辆为一体化设计，即为天线车；天线阵面也称为车载相控阵天线，通过旋转、折叠、倒竖、快速拼接等动作实现快速架设与撤收。为实现远程预警、精确跟踪与远程截获，车载有源相控阵天线通常具备的共同特点为阵元数多、阵面口径大等。雷达的机动性能取决于天线阵面的快速架设与撤收能力。
车载相控阵雷达体积大、搜索能力强。
以美国 THAAD 相控阵雷达为例，THAAD 相控阵雷达是一部 X 波段相控阵雷达，作用距离为 1000km，天线孔径面积为 9.2m2，天线单元数为 25344 个（T/R 组件），为车载机动式雷达，由美国雷神公司研制，具备搜索、威胁探测与分类、在极远范围内精确跟踪的能力。THAAD 武器系统的各部分协同工作，可探测、识别及摧毁中短程弹道导弹。
陆基有源相控阵天线在全寿命周期服役过程中，面临的环境载荷包括风、太阳照射、冰雪等。温度场改变主要是由太阳照射和天线阵面上大量电子器件热功耗产生，工作要求温度一般为低温不低于-40℃和高温不高于 50℃。
车载相控阵雷达外形尺寸普遍较大，工作波段较低，近年来有提升趋势。
早期雷达多工作于 L 波段：俄罗斯 Gamma-DE 相控阵雷达天线单个雷达罩面外形尺寸为 8m× 5.2m，工作于 L 波段；美国的 AN/FPS-117（V）固态三坐标雷达用于远程飞行器探测和提供位置数据、辅助系统、战斗指挥等，工作于 L 波段；以色列 EL/M-2080 反弹道导弹系统，采用的固态有源相控阵雷达，能同时进行目标探测、搜索、报警和导弹制导，工作于 L 波段。近年来，雷达波段频率有提升趋势，如美国雷神公司的 THAAD 相控阵雷达，天线尺寸孔径面积 9.2m2，工作于 X 波段。
我国的相控阵雷达研究计划始于上世纪 60 年代，目前已经形成了门类齐全的各类相控阵雷达；我国在陆军、空军部队都装备了先进的相控阵雷达系统。考虑到全球范围内隐身战机数量增多导致的防御装备升级需求，以及近年来装备工作波段频率有提升趋势，均有助于相控阵雷达市场的发展；我们估计未来五年我国车载相控阵雷达市场规模约 430 亿左右。
3.强劲技术实力带动公司高速发展
3.1.星载相控阵 T/R 芯片技术指标国内先进
?技术实力强劲
公司是国内少数能够提供先进相控阵 T/R 芯片解决方案及宇航级芯片研发、测试及生产的企业，先后承研多个国家重点国防科技项目并通过严格质量认证，拥有星载相控阵 T/R 芯片自主研发和生产能力，芯片产品技术指标达到国内先进水平。
公司产品涵盖整个固态微波产品链，工艺制程范围在 40nm-500nm 间，能够提供各典型频段的微波毫米波模拟相控阵系统芯片解决方案，所研制的芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特点。
公司建立了完善的研发机构体系，围绕产品功能设置研发中心组织架构，分为功放组、低噪放组、砷化镓多功能组、硅基多功能组及测试组，各职能部门相互协作，整合不同项目下具有共性的研发需求，实现研发效率最大化。公司的研发项目依据需求方不同分为两大类：国家纵向项目和市场横向项目。
国家纵向项目，是指由军工部门为引导、支持各企事业单位进行重点、前沿领域的研究，而发布的研发任务，通过邀请招标、竞争性谈判等方式进行比选；市场横向项目，是指军工集团及下属单位根据军工部门的特定装备型号计划，提出技术指标要求，公司依照技术要求进行的产品研发，是公司研发资源重点投入领域。
?研发团队学历普遍较高，知识产权自主可控
截至 2022 年 6 月底，公司拥有研发及测试人员 81 人，占公司人员总数比例为 45.5%。其中，博士 8 人，硕士及以上学历约占 37.04%。团队主要由来自浙江大学、四川大学、西安电子科技大学、东南大学等知名高校毕业生成员组成。公司核心技术人员包括公司董事、副总经理郑骎，芯片研发工程师、功放事业部负责人黄剑华，测试经理丁旭等。
截至 2022 年 6 月底，公司拥有已获授权发明专利 15 项（其中，国防专利 3 项），软件著作权 12 项，集成电路布图设计专有权 46 项，知识产权自主可控。
3.2.众多跟研型号保障未来持续发展动力
?订单具有可持续性
公司主要产品为相控阵 T/R 芯片，在军工产业链中属于三级配套供应商，下游客户为天线供应商。公司向 A01 客户销售的主要产品为星载相控阵 T/R 套片，装载于某型号系列卫星的相控阵雷达中。
此外，公司为 B01 客户的某型号卫星批量供货；为 D02 客户的某大型地面雷达批量供货；为 E01 客户的某地面雷达批量供货。由于军工装备研发周期长，投入成本高，产品技术指标复杂，对稳定性、可靠性、一致性要求极高，一般不会变更供应商，采购订单具有较强的连续性。
?员工持股平台激励研发
截至 2022 年 6 月底，员工持股平台（铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资）持有公司股权比例共计 15.68%。员工持股，尤其是关键研发人员持股，有利于达成员工利益与公司利益的一致性，保证公司研发人员的稳定性，调动研发人员科技创新的积极性。
?政府补贴助力公司发展
公司作为相控阵 T/R 芯片业领头民企，符合财政扶持政策规定的相关条件，获得了多项政府补助。政府补助有利于推动研发的开展,提升公司的竞争力，从而为公司未来的发展助力。
?积极扩大产能
公司发布的招股说明书披露，公司拟募集 5.09 亿元，其中 4.00 亿元投入新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目，1.09 亿元投入卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目。
新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目将新增新一代 T/R 相控阵芯片研发及产业化项目产能约 100 万颗，达产后预计年新增销售收入 30,000 万元。
同时，公司产品结构将进一步优化，整体竞争实力将得到较大的提升，提高市场占有率，促进公司的持续快速发展。
卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目的建设将帮助公司充分发挥在星载相控阵 T/R 芯片的技术优势，拓展应用至卫星互联网领域，丰富公司产品的应用场景，助力公司更高层次的发展。
4.盈利预测与估值
4.1.盈利预测
营收方面，相控阵 T/R 芯片板块，我们假设 2022-2024 年的增速分别为 42.95%/47.98%/25.65%；技术服务板块，我们假设未来三年其板块营收增速可保持在 20%。
毛利率方面，各板块产品毛利率参考 2021 年公司各类产品毛利率进行取值。
基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 2.97/4.34/5.44 亿元（原值为 3.02/4.05/5.47 亿元），同比增长 41.00%/45.96%/25.31%，三年 CAGR 为 37.14%；归母净利润 1.64/2.35/3.03 亿元（原值为 1.98/2.49/3.20 亿元），同比增长 2.48%/43.17%/29.01%，三年 CAGR 为 23.70%，EPS 为 1.47/2.10/2.71 元/股。
4.2.估值
我们比较同行业可比公司 PE 水平，选取 T/R 行业相关上市公司国博电子、臻镭科技作为可比公司。
鉴于公司技术先进、标的稀缺性强、是国内研发生产有源相控阵 T/R 芯片的龙头民营企业，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 65 倍 PE，公司合理市值为 152.82 亿元，对应目标价 136.67 元。
5.风险提示
1）技术迭代及创新风险
公司所处行业技术迭代较快，若不能及时把行业技术发展趋势和市场需求转化为产品竞争力，或研发未取得预期成果，则无法满足客户需求。
2）政府补助变动风险
政府补助金额受多种因素影响，若每年政府补助减少，则会对公司造成一定程度的不利影响。
3）产品应用领域单一风险
产品目前主要应用领域集中在星载相控阵 T/R 芯片，若产品在新的应用领域推广不利，且现有产品的市场需求下降，公司将面临经营业绩下滑的风险。
4）行业竞争加剧风险
若行业竞争加剧，则会对公司产品毛利率造成不利影响。
5）行业空间测算偏差风险
市场空间测算是基于相应前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。