华润三九定位于华润集团旗下的自我诊疗+中药平台，与东阿阿胶、江中药业等协同打造华润旗下中医药平台。“十四五”期间在中医药相关政策的加持下，有望迎来重要转折点。华润三九也通过诸多优质中医药资源的并购整合，进一步增强中医药板块产业集中度，改善产业集中度低的困境，积极发挥中医药在治未病和康复慢病中的重要作用。
华润三九致力于成为大众医药健康产业的引领者，CHC（ConsumerHealthCare）健康消费品业务包含OTC、专业品牌、大健康和康复慢病业务线，目前公司已成为国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，不仅拥有较高的品牌辨识度，而且产品终端药店覆盖率高，已覆盖全国超过40万家药店，999感冒灵颗粒现为终端零售药店引流产品。同时公司在品牌打造、渠道管理等方面均有优势。
强大的品牌、渠道、销售网络，有利于公司持续提升新老产品的终端触达率和市占率。公司通过与海内外优质企业合作，积极拓展中药和大健康产品线，利用强大的渠道销售能力赋能新产品，产品盈利形成的现金流反哺公司产品线拓展。
1.公司介绍：国内大健康龙头企业，核心定位中国医药健康引领者
1.1公司业务类型和分类
华润三九定位于华润集团旗下的自我诊疗+中药平台，与东阿阿胶、江中药业等协同打造华润旗下中医药平台。“十四五”期间在中医药相关政策的加持下，有望迎来重要转折点。
华润三九也通过诸多优质中医药资源的并购整合，进一步增强中医药板块产业集中度，改善产业集中度低的困境，积极发挥中医药在治未病和康复慢病中的重要作用。
华润三九子公司众多，业务覆盖面广。公司主营业务包括CHC（ConsumerHealthCare）健康消费品业务和处方药业务，并设置两大对应事业群，同时公司拥有多个研发中心和药品生产、销售子公司，涉及中药颗粒剂、中药饮片、中药配方颗粒、中药材、中成药等的研究开发、经营生产等业务。
同时公司积极并购优质资产，2022年5月公司发布公告拟向华立医药、华立集团现金购买昆药集团28%的股权，发挥昆药集团和三九业务协同效应。
华润三九旗下两大事业群和部分子公司业务
数据来源：公司官网，民生证券研究院，九方金融研究所
1.2CHC领域的“可口可乐”，品牌和渠道价值稀缺，贡献稳定现金流
CHC业务占比逐步提升至六成以上。公司医药行业营收占总营收94%以上。其中CHC业务是公司营业收入的主要来源，销售收入逐年提高，由2015年的44亿元增长至2021年的93亿元。CHC业务占总营收的比重大约维持在50%，2020年起比例逐步提高至57%。
2021年CHC业务占比继续提高至60.55%。同时，2016-2021年CHC业务的毛利率小幅提高，由原先的58.61%提高至59.34%，成本管控能力较强。
CHC业务品牌认可度高，处方药产品线丰富。目前CHC业务覆盖了感冒、儿科、肠胃、骨科等近十个品类，并积极向预防、康复等方向延伸，品牌影响力位居国内市场前列。处方药业务聚焦心脑血管、消化、儿科等核心治疗领域。
华润三九致力于成为大众医药健康产业的引领者。CHC业务包含OTC、专业品牌、大健康和康复慢病四条业务线，目前公司已成为国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，不仅拥有较高的品牌辨识度，而且产品终端药店覆盖率高，已覆盖全国超过40万家药店，999感冒灵颗粒现为终端零售药店引流产品。同时公司在品牌打造、渠道管理等方面均有优势。强大的品牌、渠道、销售网络，有利于公司持续提升新老产品的终端触达率和市占率。
公司通过与海外巨头合作、并购国内优质企业，积极拓展和快速补充中药和大健康产品线，同时利用强大的渠道销售能力赋能新产品快速放量，产品盈利形成的现金流反哺公司产品线拓展。
CHC业务开花结果，OTC表现突出。公司CHC业务包含OTC、专业品牌、大健康、康复慢病四大板块，目前公司已成为国内OTC领域龙头企业，不仅先发入局积淀深厚，而且拥有较高的品牌辨识度。
公司连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首，在2020年度中国医药工业中药企业百强榜单中蝉联第3。2021年4月，中国非处方药物协会发布《2020年度中国非处方药企业及产品榜》中，华润三九是我国OTC生产企业综合排名榜首，修正药业、太极集团分别位列第二、三名。
2.行业趋势：中药行业迎来发展机遇，看好OTC品牌药企
2.1中药行业迎来发展机遇，看好OTC品牌药企
2021年中药工业复苏明显，行业迎来新机遇。据米内网统计，中成药生产企业销售规模自2018年以来有所下降，系中药行业生产规范及“限辅”政策落地影响。据昆药集团中报，从终端销售渠道来看，2021年公立医疗机构中成药销售2,508亿元（+4.90%），城市零售药店中成药销售1,117亿元（+4.40%），在疫情影响下仍呈复苏趋势。
在需求端，随着老龄化程度加深、民众健康意识提高，催化了中医大健康产业的蓬勃发展。2014-2020年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出逐年增长，人均医疗消费支出占总消费支出比重由7.20%增加至8.69%，医疗支付意愿提升。
在供给端，中医药政策红利持续释放，国家大力支持中医药事业，深化医疗保障制度改革与医疗服务定价改革，坚持中西医并重，支持和促进中医药传承创新发展。
疫情催化新零售渠道变革，线上渠道高速扩张，催化品牌集中度进一步提升，品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段，我们认为华润三九作为一家优秀的品牌中药企业有望迎来良好发展机遇。
2.2配方颗粒行业试点结束，量价齐升具备扩容潜力
与中药饮片相比，中药配方颗粒具有安全、有效、方便、质量稳定可控等优点，经过国家长期政策引导与扶持，中国中药配方颗粒行业逐渐走向规范化，2021年11月试点工作结束，生产与销售限制放开，行业迎来广阔发展空间。从医保端来看：我们认为随着国标实行、配方颗粒进入省级平台挂网，未来将有更多省份把中药配方颗粒纳入省级医保，最终有望纳入国家医保体系，医保覆盖范围的拓宽有利于增强终端支付能力。
从需求端来看，销售范围拓宽至基层终端市场，更加迎合中药日常消费习惯，有利于推动配方颗粒市场扩容。2022年企业旧标配方颗粒产品库存逐渐出清，标准的切换也给企业形成新的价格体系提供良好契机，我们预计各企业或将上调出厂价格，以缓解上游药材成本上涨与单位用量提升压力。
据中商情报网，我国中药配方颗粒市场规模由2017年的191.6亿元增长至2020年的291.4亿元，CAGR约15%，占比中药饮片行业比例约为11%；而日本汉方药配方颗粒市场规模占中药饮片的比例约为60%（2019年中药材天地网报道）。
我们预计量价齐升逻辑下国内市场放量达到相对稳定时，中药配方颗粒收入占比或有望达到中药饮片的20-30%，渗透率还有提高空间，对应为数倍扩容的潜力。
我们认为，龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造护城河，新进入竞争者短期难以赶超。2022年上半年中药配方颗粒业务挑战巨大，公司积极应对试点结束带来的行业变化，积极推进中药配方颗粒新国家标准品种的生产落地研究、销售备案工作，稳步推进国家标准、地方标准产品的切换，同时增加饮片业务，一定程度弥补配方颗粒业务下滑的影响。
各省政策不同导致不同地区国标加省标的推进速度不同，但经过上半年努力，公司除了个别3-4个省份，推进工作已经基本完成。上半年还在切换的阶段，切换后成本会上升，公司会通过加强产业链管理控制成本、调整下游销售价格来消除部分成本上升的影响。
3.公司优势：深耕临床CRO多年，奠定行业龙头地位
3.1“999”感冒药仍稳居第一，强者恒强趋势稳固
感冒中成药为实体药店畅销品种，市场规模较为稳定。近年来，感冒药中成药已成为实体药店中成药市场畅销品类，2020年中国城市实体药店终端感冒中成药销售额达110.34亿元，较2019年增加了10.40亿元，同比增长10.4%，由于疫情管控，预计2021年中国城市实体药店终端感冒中成药销售额约为100.95亿元，出现小幅下滑。
3.2“999”胃药底蕴深厚，精准锁定长期市场
胃病发病率逐年提高，胃病中成药市场逐步打开。随着近几年人们饮食不规律导致的胃病率上升，中成药治疗胃病简单便捷，温和有效，逐渐受到患者青睐。米内网数据显示，2021年中国公立医疗机构终端、城市实体药店终端、网上药店终端中成药胃药（胃炎、溃疡）合计市场规模超过100亿元。
3.3“999”皮肤类产品占据榜单前列
皮肤病用药市场需求日益增长，市场参与者众多。米内网数据显示，2013-2019年公立医院终端化学药皮肤药市场规模逐年增长，受新冠肺炎疫情影响，2020年我国公立医疗机构市场皮肤科用药的销售额约85.44亿元，同比下滑2.83%。皮肤病药物市场规模相对较小，但参与者较多，竞争激烈，新产品推出周期短，新产品上市后通常会对原有竞争格局产生较大的影响。
4.股票走势分析：区间突破已经基本完成，股价朝向55元目标价
中药产业近期受政策影响，叠加医药行业整体的估值杀跌情绪，股票在市场中呈现出极大的波动性。
5.估值和投资建议
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为170.29/195.21/222.67亿元，归母净利润分别为24.52/28.60/33.11亿元，EPS分别为2.48/2.89/3.35元，PE分别为15/13/11X。
6.风险提示
市场及政策风险；研发创新风险；并购整合风险。