事件
公司发布公告，拟收购昆药集团 28%股权
5 月 8 日晚，公司发布重大资产购买预案等公告，拟以支付现金的方式购买昆药集团 28%股权，股权转让方为昆药集团控股股东华立医药及其一致行动人华立集团，每股转让价格为 13.67元，总转让对价合计 29.02 亿元。本次交易完成后，昆药集团将成为公司的控股子公司。
简评
拟现金收购 28%股权，昆药集团成为公司控股子公司
2022 年 5 月 6 日，公司与昆药集团控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与签署了《股份转让协议》，公司拟以现金29.02亿元收购华立医药所持有的昆药集团 2.09 亿股股份（股权占比为27.56%），并收购华立集团购所持有的昆药集团 333.5 万股股份（股权占比为 0.44%）。本次交易完成后，公司将持有昆药集团2.12 亿股股份（股权占比为 28%），成为昆药集团的控股股东。根据《重组管理办法》规定，本次交易预计构成重大资产重组，但拟全部采用现金支付，无需提交中国证监会审核。
本次交易每股转让价格为 13.67 元，对应 PS 为 1.26 倍（对应 21 年收入）； PE 为 20.42/18.75 倍（对应 21/22 年激励目标的归母净利润）， 37.08/23.80 倍（对应 21/22 年预测扣非净利润）。由于涉及控制权转让，本次交易有一定溢价，基本合理。
收购符合公司核心战略，强化 CHC 业务能力，“品牌+创新”双轮驱动发展
公司坚持以健康消费品（CHC）为核心业务，处方药为通过培养品牌厚度、构建专业学术能力为 CHC 业务赋能，持续推进“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，完善 CHC 布局，实现高质量全域发展。此次公司围绕核心战略，收购昆药集团控股权，有利于公司整合优质资源，补充传统国药品牌，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。
昆药集团经过近几年战略调整，口服制剂占比明显上升，其中三七系列品种与三九有明显协同效应；同时子公司昆中药的品牌和品种兼具优势，利用三九强大的渠道管理和终端覆盖、也能提升其品牌知名度和辨识度。
①经营结构持续优化，口服制剂、院外业务强势增长：近年来昆药集团持续深化“针剂-口服”、“处方-零售”的双轮驱动战略，推动营销模式转型升级，积极打造院外市场、口服产品两大增长亮点，医药工业板块的整体营收结构在近年来实现了优化： 2021 年，公司口服板块实现营业收入 28.91 亿元，同比增长 14.03%，实现院外业务收入 18.67 亿元，同比增长 44.12%，占医药工业收入占比分别为 71.67%、 46.27%，占比持续提升。分品类来看，公司口服剂的两大核心品牌： 1）昆药血塞通口服系列：持续加大品牌建设，加强人才、资源、渠道投入， 2021 年实现销售收入 9.48 亿，同比增长 18.80%，核心单品昆药血塞通软胶囊实现销售 5.93 亿元，同比增长 28.28%，其中零售端销售收入突破 1.9 亿元，同比增长 135.80%， 22 年 Q1 核心单品昆药血塞通软胶囊在零售渠道延续了高速增长态势，同比增长达到 75.12%。交易完成后，公司子公司华润圣火与昆药集团生产的血塞通软胶囊产品存在的同业竞争，华润医药控股、中国华润有限公司与华润三九均出具了《关于避免同业竞争的承诺函》解决上述同业竞争问题。预计公司将在管理和经营上协同昆药集团整合双方资源，实现优势互补，有望降低血塞通软胶囊的市场竞争，实现良好协同。 2）“昆中药 1381”精品国药系列：持续打造健脾消化增量品类， 2021 年昆中药实现销售收入 12.12 亿，同比增长 19.97%， 22 年 Q1 三大核心产品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒在大品类、强品牌、拓渠道多维共振的驱动下实现了稳健增长，分别实现同比增长 10.37%、9.63%、 23.03%；除此之外，主攻新零售赛道的口咽清丸、金花消痤丸，分别实现了 43.93%、 280.31%的高速增长，成为昆中药产品阵营新增长点。交易完成后，公司将在良好的品牌运作能力基础上，利用公司强大的渠道管理和终端覆盖，协助昆药集团发挥传统品牌优势，打造“昆中药 1381”精品国药品牌，不断提升其品牌知名度和辨识度。
②持续打造三七资源发展产业体系，协同发展实现共赢：昆药集团拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，建立从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控，也是全球三七类产品剂型最全的企业。三九近年来也在持续拓展三七产业链，提升生产运营效率，通过品种质量技术提升、新产品开发等多种方式补充慢病领域产品，先前已与云南省科学技术院、昆明理工大学、文山学院共同发起成立云南省三七研究院，拓展集研发、生产、销售一体的三七产业链平台，保障药材资源需求，提升生产运营效率。本次交易将有利于双方围绕三七资源发展产业体系发挥协同效应，促进双方共同发展；交易完成后，公司将承接云南省三七产业发展规划，致力于将昆药集团打造为三七产业链龙头企业，并围绕其三七、青蒿等核心植物资源精深发展，促进中医药现代化、产业化。
并购整合能力优秀，支撑公司核心战略发展
外延并购一直是推动公司持续增长的核心因素之一，公司具有良好的终端资源，使得公司具备将潜力品种逐步培育为大品种的能力；近年来，公司在强化外部合作的同时，围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略领域展开了多次并购，截至目前已经斩获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。作为稀缺的多品牌成功运营平台，公司具备整合行业优质资源的经验，团队能力也在不断提升。我们认为，此次收购昆药集团股权，公司将利用丰富的经营管理经验与产业资源背景对昆药集团赋能，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。
资金储备充足，优质现金流支持公司健康经营
截至 2022 年 Q1，公司账面货币资金为 34.40 亿元，交易性金融资产 11.71 亿元，合计 46.11 亿元，现有资金储备充足，预计本次交易不会对公司日常生产经营产生影响；除此之外，公司自身造血能力较强，近年来经营性净现金流基本呈现稳健增长的趋势， 2021 年经营性净现金流达到 18.71 亿元，占营业收入的 12.21%，净现比基本长期稳定在 1.2 上下。
对公司盈利影响：如成功合并，预计 22 年影响有限， 23 年有明显增厚
从时间进度上来看，由于本次交易尚需提交公司股东大会审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，如成功合并，预计 22 年对公司业绩产生的影响有限， 23 年有望对公司业绩实现正向贡献。
盈利预测及投资评级
由于本次交易尚需提交公司股东大会审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，尚存在一定不确定性，我们暂维持公司 2022? 2024 年的盈利预测，预计实现营业收入分别为 176.02 亿元、 202.84 亿元和 233.38 亿元，归母净利润分别为 23.58 亿元、 27.15 亿元和 31.27 亿元，折合 EPS（摊薄）分别为 2.41 元/股、 2.77 元/股和 3.19元/股，分别同比增长 15.2%、 15.1%及 15.2%，对应 PE 分别为 16.1x、 14.0x 及 12.1x，维持“买入”评级。
风险分析
收购进度低于预期；配方颗粒政策变化的影响；限抗、集采等政策风险；药品降价风险；原材料价格波动风险。