减肥药板块在国内资本市场算得上表现不错的一个分支，2023年该板块一度上涨近30%，但之后逐渐过气，30%的涨幅又全部跌回。2024年伊始，减肥药板块又出现一次小的回阳。
每次减肥药板块上涨都是因为出现了一些显著刺激事件。2023年，此概念被热炒代表性事件是马斯克在x.com上再度推荐诺和诺德减肥药Wegovy，并以自身效果验证了减肥药的有效性；2024年口服司美格鲁肽在国内获批上市，又引起一波短线炒作。
在此背景下，不少企业都公开表示布局减肥药业务，其中就包括研发司美格鲁肽生物类似药的杭州九源基因工程股份有限公司（下称九源基因）。
九源基因并不是从减肥药起家的，该公司成立于1993年，专注于四大快速增长的治疗领域，包括骨科、代谢疾病、肿瘤及血液。目前，公司围绕这些治疗领域建立了一个多元化的产品组合，包括8款已上市产品和超过10款在研产品。
近日，九源基因向港交所递表上市。据招股书披露，公司拟将募集资金用于战略性重点治疗领域的选定在研产品的持续研发、现有及接近商业化产品的营销及商业化、寻求战略合作、建设新生产线以及补充营运资金等。
开辟司美格鲁肽生物类似药新增长极的另一面是九源基因业绩持续承压，多款药品销售下滑，支柱产品骨优导面临集采毛利率降低风险。而由华东医药（000963.SZ）团队创建的九源基因至今仍保持着与华东医药复杂的关系，因此，其经营独立性一直被市场质疑。
针对与华东医药的关系、对国内减肥药市场判断等问题，标点财经研究员电邮沟通提纲至九源基因相关部门进行询问，截至发稿尚未得到回复。
与华东医药渊源颇深
标点财经研究员注意到，李邦良是九源基因的“灵魂人物”，也是公司的奠基者，这就注定了九源基因与华东医药的血脉关系。1992年，李邦良被任命为杭州华东制药厂的厂长，1993年其对杭州华东制药厂进行股份制改造，成立杭州华东医药集团股份有限公司，并自此担任华东医药董事长27年，直至2019年6月卸任。
1993年，华东医药的全资子公司中美华东与临安福士生物技术公司（下称临安福士）等公司共同出资210万美元成立了九源有限，即九源基因的前身。1994年5月，李邦良获委任为九源有限的董事会副主席，直至2023年9月，李邦良始终于公司董事会任职，期间也担任过董事会主席。
九源基因未亏待这位创始人，2023年7月31日，公司实施了一项新的员工激励计划。为了向员工分配股权激励平台杭州维泰投资有限公司（下称杭州维泰）的保留股权，杭州维泰将注册资本7.82万美元的股权转让予李邦良，对应的股份奖励开支高达898.4万元，作为其对九源基因发展所作贡献的回报。
除李邦良外，九源基因高层处处有华东医药的身影。公司现任董事会主席兼总经理傅航也是华东医药的“老人”，他曾担任过华东医药综合办公室主任、董事及副总经理。2000年开始任九源基因副总经理、2014年起任总经理。
公司的非执行董事马红兰是中美华东的监事及华东医药董事会主席助理，目前负责九源基因运营和发展等重大决策。马红兰2021年10月开始任九源基因董事，
随着九源基因的发展，初始股东纷纷退出，仅中华美东仍为九源基因的股东。IPO前，华东医药透过中美华东持有公司约21.06%股权，为单一最大股东。
除股权和管理之外，九源基因与华东医药的交集还体现在业务方面。自2011年起，九源基因与华东医药及其附属公司建立了合作关系，向其销售医药产品、研发服务。招股书显示，2021年、2022年及2023年前三季度（下称报告期），华东医药始终位列九源基因的前五大客户，各期华东医药系贡献收入的比例分别为7.4%、8.1%和9.9%。
在九源基因已商业化的产品中，中流砥柱是骨科领域的骨优导，报告期各期，骨优导的销售额分别为3.55亿元、4.44亿元和5.58亿元，占同期总收入的比例分别为27.2%、39.5%和54.6%。但其实，骨优导不是九源基因的自研产品，产品最初由华东医药全资子公司杭州华东医药（集团）基因技术研究所（现已注销）开发，后转让予九源基因。
有来便有往，九源基因分别于2017年8月和2019年5月，先后将利拉鲁肽糖尿病适应证、利拉鲁肽肥胖症适应证的新药技术转让给中美华东，合计获得1.05亿元的技术授权费。此外，根据合同规定，利拉鲁肽上市后的前6年中，中美华东需每年向九源基因支付3%销售净额的费用。2023年7月，中美华东开始销售利拉鲁肽产品，成为中国首个国产GLP-1减肥针。
但也正是这款产品，使华东医药与九源基因之间产生了矛盾。2023年12月16日，诚泽医药在杭州举行了中国减肥第一针“减菲臻”的全球发布会，这款产品的基础正是利拉鲁肽。李邦良以诚泽医药董事长的身份出席了此次活动、九源基因董事会主席傅航也现身发布会并发表演讲。
两天后，华东医药官微发布声明指出，就利拉鲁肽推广问题，诚泽医药违反协议约定，未经许可在苏州、杭州等地以“华东医药”名义违规开展协议产品的市场宣传和产品推广活动，要求其立刻停止上述行为，同时保留相关合同救济措施及对造成相关损失进行索赔的权利。虽然声明中没有指明与“减菲臻”有关，但彼时诚泽医药是华东医药利拉鲁肽的销售合作方，此间关系不言自明。
多款药品销售额下降
招股书显示，报告期各期，九源基因分别获得13.07亿元、11.25亿元和10.22亿元收入，分别获得1.19亿元、5986.7万元和1.11亿元净利润，2022年公司营收利润均出现下滑。在此营收情况背后，是公司多款药品销售额的全面下降。
除核心产品骨优导外，公司已上市的产品还有五款肿瘤药品吉粒芬、吉巨芬、吉欧停、吉芙惟和吉坦苏，以及两款用于静脉血栓栓塞症的血液药品亿喏佳、吉派林。2022年吉欧停的收益暴跌72.4%，亿喏佳、吉粒芬、吉巨芬、吉派林的收入也出现了不同程度的下跌。而吉芙惟、吉坦苏因上市时间分别为2022年6和与2023年8月，尚未产生可比收入数据。
对此，九源基因解释称，2021年6月吉欧停（5mL：0.25mg）中选第五批国家集采、2022年7月吉欧停（1.5mL：0.075mg）中选第七批国家集采，被纳入带量采购计划后，产品销售量及销售价格均有所下降。
纳入集采对公司向分销商销售产品的价格造成下调压力，进而影响销售的毛利率水平。除吉欧停外，2023年3月和11月，亿喏佳和吉芙惟先后分别中选第八批、第九批国家集采，预计未来公司相关产品盈利能力将进一步下降。
虽然目前骨优导尚未中选国家集采，在一定程度上维持了公司整体的毛利率水平，但从当前趋势看，骨优导被纳入集采或只是时间问题。
自2020年起，医保局开始就高值医用耗材实施集采计划；2023年，国家组织高值医用耗材联合采购办公室刊发第四批高值耗材VBP名单，涵盖若干骨科医疗器械。根据CIC，入选第四批VBP名单的医疗器械出现大幅降价的情况，若未来骨优导被纳入集采名单，公司业绩将可能受到较大影响。
在业绩承压的同时，九源基因的现金流状况也亮起红灯。报告期各期末，公司经营活动现金流净额分别为6752.9万元、2255.9万元及914.4万元，持续减少。而截至2023年11月30日，九源基因的现金及现金等价物仅有1.39亿元，无法覆盖一年内到期的银行借款1.48亿元，对在研产品的支持也有限。同时，公司在IPO前还进行了一次分红。2022年，公司派发股息1200万元，分走了当年20%的净利润。
减肥药能成为第二支柱吗？
处在“围城”之中的九源基因期待减肥药司美格鲁肽首仿药能成为破局支点。
招股书显示，公司研发的JY29-2是一款司美格鲁肽生物类似药，以吉优泰作为品牌名称的用于治疗2型糖尿病，以吉可亲作为品牌名称的用于治疗肥胖症及超重。目前，作为2型糖尿病用药已取得国家药监局的IND批准，但作为减重用药正在筹备该适应证的三期临床试验。
其实，减肥药在国内还没有正式拓展市场，其深处存在的巨大不确定性仍值得关注。
据业内人士表示，在国内获批的诺和诺德司美格鲁肽片所获批的仅适用于治疗2型糖尿病，虽然这是国内首个获批上市的口服GLP-1受体激动剂，但其用作减肥药的功能并未获得批准，也就是说目前国内陆续有医院以减肥作为此药适应证的，都属于超说明书用药。
再详细说来，国内获批的司美格鲁肽也不是FDA获批减肥适应证的司美格鲁肽。司美格鲁肽在FDA上市了3款药物，其中获批减肥适应证的仅司美格鲁肽（Wegovy），而在我国上市的司美格鲁肽，对应FDA批准的司美格鲁肽（Ozempic），两者在国内外获批的适应证均为2型糖尿病，并没有获批减肥适应证。
即使未来司美格鲁肽在国内获批了减肥适应证，药品的使用也存在一定风险，并不是一打就瘦。
一方面，各项减重相关研究都是在配合生活方式管理的情况下进行，随着使用时间延长，机体会对这类药物产生耐受，体重反弹也是常见现象。另一方面，国际知名医学期刊JAMA报道指出，司美格鲁肽组胃肠道不良事件报告率高达84.1%，其常见不良反应包括恶心、腹泻、呕吐、便秘、腹痛、腹胀、头晕、头痛、消化不良、低血糖、胃肠炎和胃食管反流病等。此外，司美格鲁肽的处方信息中也包含禁忌症警告，提示该药有甲状腺C细胞肿瘤的潜在风险，同时还包含胰腺炎、胆结石、急性肾损伤、视网膜损害、心率增快的危险。
FDA批准的司美格鲁肽注射液用于减肥其剂量需最终达到2.4mg，而国内上市的司美格鲁肽注射液最大注射剂量为1mg，因此很难完成FDA推荐的剂量要求。同时，司美格鲁肽在FDA获批用于减肥的临床研究中，入组的人群绝大部分是欧美人群，东亚人群胃肠功能较弱，国人是否能耐受2.4mg的剂量，仍需要国内开展临床研究进一步验证。
由此可见，司美格鲁肽想在国内获批减肥药还有很长的路要走，九源基因的产品构成变化也存在很大不确定性。