1月22日，港交所官网披露了杭州九源基因工程股份有限公司（以下简称“九源基因”）在港交所提交的上市申请，公司上市材料被正式受理，独家保荐人为华泰国际。
招股书显示，九源基因于1993年创立，是中国将基因工程应用于医药行业的先行者，拥有逾30年研发、生产及商业化生物药品及医疗器械的经验。公司专注于四大快速增长中的治疗领域：骨科、代谢疾病、肿瘤及血液。
然而，在对九源基因招股书进行梳理后发现，公司存在诸多隐忧。首先，公司大股东、大客户、主要供应商及高管频现华东医药身影，且根据协议双方后续将产生大量关联交易，公司自身独立性待考。其次，公司现金流大幅下滑，现金资产持续减少已无法覆盖短期债务，商业化产品中除骨科产品外营收均持续下滑，而骨科产品或将面临集采风险，公司长期业绩或面临较大不确定性。
管理层、业务往来频现华东医药身影公司独立性待考
招股书显示，1993年，在华东医药前董事长李邦良的带领下，华东医药全资子公司中美华东，以及临安福士、台湾裕友、香港源裕投资，共同出资设立了九源基因。目前，除中美华东外，其余创始人均已退出，而华东医药则通过中美华东持有九源基因21.06%的股份，是公司单一最大股东。
自九源基因成立，直至2023年9月，李邦良始终于公司董事会任职，并历任董事会主席、副主席。同时，根据华东医药此前公告，李邦良自参加工作五十余年来一直在公司任职，自1993年至2019年期间，一直担任董事长的职位。2019年，华东医药聘任李邦良为公司第九届董事会名誉董事长，任期三年，从2019年6月6日起至2022年6月5日止。
由此可见，李邦良无论是在华东医药还是九源基因都有着显著的影响力。持股方面，李邦良及其配偶王志英合计持有九源基因17.42%的股份，股份数目为3483.13万股。
九源基因的其他高管中，也有多位与华东医药关联颇深。2023年11月，曾于中美华东及华东医药长期任职，并于2014年至2019年担任华东医药董事的傅航当选九源基因新一任董事会主席。同时，九源基因另一位董事马红兰，目前兼任中美华东的监事及华东医药董事会主席助理。公司副总经理孙汉栋，也自1993年起就任职于中美华东。
业务方面，九源基因与华东医药同样存在诸多交集。2021年、2022年及2023年前三季度，华东医药均位列九源基因的前五大客户及前五大供应商之列，报告期内，公司对华东医药的销售额占总销售额的比重分别为7.4%、8.1%、9.9%，比重逐渐提升；对华东医药采购额占总采购额比重分别为的2.9%、2.7%、2.5%。
同时，在中美华东于2023年3月获得利拉鲁肽糖尿病适应症的NDA批准后，九源基因还于2023年4月与中美华东订立为期一年的利拉鲁肽原料药及注射剂产品的生产服务合约，后续或将产生较大额度的关联交易。招股书显示，于2024年、2025年及2026年12月31日年度，相关关联交易额上限定为1.44亿元、1.61亿元和1.8亿元。
值得一提的是，中美华东与杭州诚泽医药有限公司（以下简称“诚泽医药”）于2023年12月签署了关于利拉鲁肽（利鲁平）特定市场推广服务协议，委托诚泽医药在特定医疗机构进行利拉鲁肽注射液（利鲁平）预填充装和笔芯的市场推广服务，而诚泽医药的董事长同样为李邦良。
董事长、高管均与华东医药关联紧密；华东医药作为大股东同时“兼任”供应商和大客户；未来或将开展大额关联交易；董事长旗下公司均顺利拿下华东医药大额订单。上述各种因素使利益输送等潜在风险高企，九源基因的独立性或面临挑战。
唯一营收增长产品面临集采风险现金流腰斩面临偿债压力
从业绩表现看，九源基因的营收及利润并不稳定。2021年、2022年以及2023年前9个月，公司营业收入分别为13.07亿元、11.25亿元、10.23亿元；净利润分别为1.19亿元、0.60亿元、1.11亿元。
业绩波动较大的主要原因一方面在于公司商业化产品陆续进入集采，另一方面在于原料药业务收入的大幅减少。原料药方面，受国际形式及海外企业去库存影响，以出口为主的肝素原料药业务显著收缩。2022年，九源基因的肝素原料药销售收入仅为0.47亿元，同比下滑了61.3%。
集采方面，2021年6月，公司抗肿瘤仿制药吉欧停中选第五批国家集采，2022年7月，其再度中选第七批国家集采。2023年，另外两款抗肿瘤药物亿喏佳、吉芙惟两种药物同样中选国家集采。或受此影响，在九源基因数个商业化品种中，除骨科药物骨优导外，其余各品种销售额均在持续下滑。具体销售数据如下图所示。
2023年前三季度，公司业绩有所企稳，主要依赖于骨科药物骨优导，产品收入5.58亿元，占公司同期收入一半以上。然而，该产品同样面临集采风险。2023年，国家组织高值医用耗材联合采购办公室刊发第四批高值耗材VBP名单，BMP骨修复材料虽未被纳入此名单，但仍须遵守相关监管机关所实施的若干价格限制。
2023年11月，国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布了人工晶体及运动医学类耗材国家集采相关的细则，“骨优导”所属的BMP骨修复材料虽未被正式纳入，但在初始的申报文件中也曾提及可自愿参与，不排除未来会被正式划入集采的可能。
九源基因在招股书中也表示，“我们的销售工作可能因定价法规或其他政策（如带量采购及两票制）而遭遇困难，该等政策旨在降低医疗成本，从而可能使我们面临定价及销量压力，并对我们的营运、收益及盈利能力造成不利影响。”
需要关注的是，营收的企稳并未改善现金流情况。2023年前三季度，公司营收占2021年全年比例为78.23%，而经营活动产生的现金流量净额仅9144万元，占2021年全年比例为13.54%。而贸易应收款项及应收票据则由2021年的4.1亿元上升至2023年9月的5.96亿元。
“纸面富贵”下，公司的现金资产也陷入持续萎缩。2021年、2022年及2023年前三季度，公司现金及现金等价物分别为9482.9万元、7154万元、4938.3万元。而公司一年以内的有息银行借款为1.58亿元，远高于公司现金类资产，公司短期面临较大偿债压力。