投资要点
公司以锡为主，是锡、铟双龙头企业。公司以锡为主，拥有有色金属全产业链，发展至今形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。
锡供给集中度高，产量增长困难。全球锡资源储量集中度高且呈逐步下降趋势，截至2022年末，全球锡资源储量约460万吨。其中印度尼西亚锡矿储量全球第一，锡矿储量达80万吨，占全球储量约17.3%，其次中国储量72万吨，占比约15.6%。随后有缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西、玻利维亚和秘鲁等国，前八位占全球锡资源储量90%以上，集中度较高。近年来，全球锡矿年产量维持在30万金属吨左右，由于现存矿山品味下降、开采难度增加等因素影响，锡矿产量增长困难。
传统需求领域有望复苏。以消费电子为代表的传统需求领域有望复苏，其中，智能手机市场有望迎来拐点，平板电脑出货量环比恢复正增长，2023年全球PC出货量实现逐季度增长。此外，房地产行业整体逐步向好，锡化工需求有望趋稳。
光伏焊带、汽车智能化为锡的应用带来快速增长空间。随着全球光伏装机量的快速增加，预计2023年光伏焊带可拉动锡需求2.06万吨，2025年可拉动锡需求3.00万吨。新能源汽车智能化程度明显高于传统燃油车，对于电子元器件的使用量也高于传统燃油车，单车耗锡量大幅增加。随着新能源汽车渗透率的不断提升，我们预计2023-2025年新能源汽车可拉动锡需求0.91万吨、1.12万吨和1.47万吨。
投资建议：随着宏观经济的不断恢复，锡下游的景气度会随之回升，传统需求领域有望逐步恢复，叠加光伏、新能源汽车快速发展对需求的拉动，锡价中枢有望持续提升。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为14.79亿元、20.82亿元、27.16亿元，对应EPS分别为0.90元、1.27元、1.65元，对应现价PE15.57倍、11.06倍和8.48倍。鉴于公司为锡金属全产业链龙头企业，规模优势明显，未来将充分受益于下游消费电子等行业复苏及光伏、新能源汽车对锡需求的拉动效应，我们给予公司2023年15-20倍的PE，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期，下游需求复苏不及预期，锡价大幅下跌。
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公司简介
云南锡业股份有限公司改制成立于1998年11月，前身可追溯至清光绪年间，至今已有140余年历史，是云南锡业集团（控股）有限责任公司控股、国内锡行业唯一的上市公司。公司以锡为主，拥有有色金属全产业链，发展至今形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。公司生产基地所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉，公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。
1.1 公司历史悠久，股权结构稳定
公司前身可追溯至清光绪年间1883年的个旧厂务招商局，至今已深耕锡行业领域140余年。1998年11月，改制成立云南锡业股份有限公司。2000年2月，公司在深交所挂牌上市。自2005年以来，公司锡产销量位居全球第一，占有全球最大的锡市场份额。2015年，公司非公开发行股票，收购华联锌铟75.74%的股份，奠定了公司铟资源的基础。2016年，公司非公开发行股票，用于10万吨锌，60万吨铟冶炼项目，打造了世界最大的原生铟生产基地，目前公司已在全球范围内形成了锡、铟双龙头的地位。
云南锡业集团为公司控股股东，云南国资委为实际控制人。截至2023年三季报，公司前五大股东分别为云南锡业集团有限责任公司，云南锡业集团(控股)有限责任公司，香港中央结算有限公司，中信证券-华融瑞通股权投资管理有限公司-中信证券-长风单一资产管理计划，中国工商银行股份有限公司-华商新趋势优选灵活配置混合型证券投资基金，持股比例分别为32.97%、10.81%，2.09%、1.50%、0.55%。云南锡业集团共持有公司43.78%的股份，股权结构相对集中。
公司拥有6家直属子公司及7家销售直属分公司，10家境内控股子公司，3家境外控股子公司以及1家境内参股子公司，公司拥有着世界锡行业最为健全的全球销售网络，经过多年的经营发展，公司建立了覆盖国内外主要锡产品市场的营销及分销体系。在境外设立了美国、德国及香港3家专业营销机构，在境内设立了北京、上海、深圳等11个营销机构，公司产品远销全球30多个国家及国内34个省级行政区，市场营销范围涵盖公司生产经营所需有色金属原料，锡锭、锡材、锡化工及其他金属产品销售。同时公司所处市场区域中国为全球最大的锡消费地，有效保障了公司产品的生产与销售。
1.2 深耕锡产业链，产品种类丰富
公司的主营业务为锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工，业务主要围绕地质找矿—开采—选矿—冶炼—深加工—二次原料回收六个环节的大循环、以及采矿、选矿、冶炼、深加工各环节及产品的小循环，推动发展循环经济。主要以有色金属锡、铜、锌铟的冶炼粗产品和锡材、锡化工深加工生产为主，兼有硫酸、余热发电、铁精粉等副产品产出，公司现有主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品等1100多个规格品种。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。
1.2.1 公司锡产品主要为锡锭、锡材和锡化工产品
锡锭主要用于继续生产锡箔、锡板等深加工产品，也可以用作涂层材料，在食品、机械、电器、汽车、航天和其它工业部门中有着极广泛的用途。在浮法玻璃生产中，熔融玻璃浮在熔融的锡池表面冷却固化。未来锡有望在光伏产业、汽车智能化以及未来通讯技术中得到广泛应用。公司锡材产品主要为焊锡丝、焊锡条、焊锡膏、BGA焊锡球、锡合金、锡阳极等，锡化工主要产品为有机锡化工产品和无机锡化工产品。
1.2.2 公司锡产品市占率高，品牌优势明显
根据公司2022年年报，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位。2022年公司锡金属国内市场占有率为47.78%，全球市场占有率为22.54%。
公司主产品“YT”牌锡锭于1992年在伦敦金属交易所注册，是国际知名品牌，也是国家出口质量的“中国名牌”产品。“云锡”牌锡锭在2015年成为上海期货交易所首批交割品牌。公司于2017年4月获国家商务部批准开展锡精矿加工贸易业务，也是国内锡行业唯一具有锡精矿加工贸易资质的企业。2022年全年，公司锡精矿加工复出口锡锭量同比增长72%。与此同时，锡精矿加工贸易锡锭为锡深加工产品加工贸易业务提供稳定原料，带动锡材加工贸易出口量同比增加70%，带动锡化工加工贸易出口量同比增加62%，出口数量创历史最好水平。
1.2.3 公司铟资源储量全球第一
公司铟资源生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。根据公司2022年年报，2022年公司精铟产量全球市占率达到3.63%，国内市占率达到10.94%，其中原生铟全球市占率约8.14%，国内市占率约16.52%。
铟是一种稀散金属，通常仅微量伴生于锡石和闪锌矿中，在铅锌冶炼过程中作为副产品回收。供给端由于海外锌冶炼厂规模扩张难度较大以及原矿中含铟品位较低等因素，导致原生铟供给相对稳定，同时再生铟方面受限于长期较低价格及回收技术水平影响，供给弹性不大。需求方面，铟金属具有延展性好、可塑性强、熔点低、沸点高、低电阻、抗腐蚀等优良特性，主要应用于生产液晶显示器和平板屏幕的ITO靶材、电子半导体、焊料和合金、光伏薄膜等领域。随着数字中国建设整体布局不断实施落地，以磷化铟为代表的的铟半导体产量有望迅速发展，伴随未来面部识别，探测等技术的广泛应用也有望持续扩大磷化铟、砷化镓等半导体材料的应用范围，半导体产业稳步发展将不断利好铟等小金属的相关需求。同时随着近年来光伏行业迅速发展，以HJT技术路线为代表的光伏电池量产规模有望不断扩大，铟金属消费有望实现快速增长。
1.3 资源储量丰富
公司所在的云南省有色金属资源较为丰富，公司在云南四大矿区中的红河个旧、文山都龙两大矿区有较强的整合及控制能力。目前已探明的锡、铜、锌、铅、钨、银、铟等金属总量较大，其中锡和铟资源储量均位居全球第一，铜、锌资源规模较大。保有资源主要集中分布在个旧矿区和文山都龙矿区，工业设施齐全，生产系统完备，对于资源集中开发利用十分有利。“十四五”期间圈定的地质找矿9大重点靶区的找矿潜力和开发条件较好，现有矿区长期正常服役基础扎实，且矿区富含多种有价金属，随着开发利用技术水平的提升，资源价值还将进一步提升。2022年，公司完成对下属子公司华联锌铟少数股东权益（8.37%）收购，有效增加了公司权益资源量。
截止2022年12月31日，公司各种金属保有资源量情况：矿石量2.65亿吨，锡金属量66.7万吨、铜金属量119.36万吨、铅金属量9.69万吨、锌金属量383.71万吨、银2,548吨、铟5,082吨。
公司立足现有矿山区域，通过不断加强地质找矿，探获新增资源储量，坚持对存量资源的合理开发、有序利用，不断提升现有矿山的服务年限。不断提升公司权益资源量，系统谋划优质标的资源勘察，积极拓展远期资源项目。2022年公司下属矿山单位共投入勘探支出1.67亿元。全年新增有色金属资源量4.8万吨(经具有专业资质的第三方中介服务机构审查确认，尚未经自然资源部门评审备案)，其中：锡1.8万吨、铜3.0万吨。公司结合市场及生产实际情况，科学配置自产资源和外购资源的比例，在满足生产的前提下，实现了当期资源消耗与地质找矿新增资源储量的相对动态平衡，保障公司的可持续发展。
1.4 公司盈利能力稳定
1.4.1 供应链业务收缩，2022年营收稍有下滑
2022年，公司实现营业收入519.98亿元，较上年同期下降3.43%；实现归属于上市公司股东净利润13.46亿元，较上年同期下降52.21。分行业看，公司有色金属行业营业收入占公司总营收的99.57%，其他行业营收占0.43%。分产品来看，2022年，营收占比排名前五的业务为供应链业务-铜产品、锡锭、铜产品、锡材、锌产品，分别占据公司总营收的31.35%、19.08%、15.09%、11.00%、5.71%。2022年公司供应链业务-铜产品营收同比下降4.75%，供应链业务-其他产品营收同比下降71.18%，其他业务营收下降4.84%，带动公司总营收略有下降，除此以外，公司其他业务营收均有所增长。
1.4.2 锡、锌产品贡献公司主要利润
从产品结构来看，公司锡产品、新产品是公司的主要毛利来源。锡产品毛利长期占据公司毛利的一半左右，并于2021年达到最高的66.99%。2022年，公司锡产品毛利合计占公司毛利的50.16%，其中锡锭、锡材、锡化工在公司毛利中占比分别为25.11%、15.12%、9.94%。公司毛利中排名第二的是锌产品，锌产品毛利占比波动较大，2022年，公司锌产品占据公司毛利的比例为28.14%。2022年，公司毛利率最高的产品为锌产品，毛利率达46.75%，其次为其他产品和锡化工产品，毛利率分别为30.4%和20.55%。
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锡行业下游需求广泛，光伏和汽车智能化为锡带来新的增长空间
2.1 锡供给集中度高，产量增长困难
锡是一种重要的金属材料，具有无毒、熔点低、导电性能良好、延性好等特征，应用领域广泛。目前全球精锡消费主要用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。金属锡产业链主要包括矿石采选、冶炼、加工及回收环节。
2.1.1 全球锡资源储量集中度较高，锡矿产量增长困难
根据USGS数据，全球锡资源储量集中度高且呈逐步下降趋势。截至2022年末，全球锡资源储量约460万吨。其中印度尼西亚锡矿储量全球第一，锡矿储量达80万吨，占全球储量约17.3%，其次中国储量72万吨，占比约15.6%。随后有缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西、玻利维亚和秘鲁锡矿资源储量分别为70万吨、57万吨、43万吨、42万吨、40万吨和13万吨，前八占全球锡资源储量90%以上，全球锡矿储量集中度较高。
全球锡矿产量增长困难。近年来，全球锡矿产量维持在30万金属吨左右，近年来由于现存矿山品味下降、开采难度增加等因素影响，锡矿产量增长困难。USGS数据显示，2022年，全球锡矿产量31万金属吨，产量主要集中在锡资源比较丰富的国家。其中产量最高的是中国，2022年中国锡矿产量为9.5万金属吨，占全球锡矿总产量的30.65%。其次是印尼、缅甸和秘鲁，2022年的锡矿产量分别为7.4、3.1和2.9万金属吨，占当年全球锡矿总产量的比例分别为23.87%、10.00%和9,35%。产量排名前四的国家合计占全球锡矿总产量的比例为73.87%。
2.1.2 海外锡矿供应不确定性强
印尼：锡矿资源品味下降且限制出口
印尼是全球最主要的锡矿供应市场之一。根据美国地质调查局USGS统计并发布的数据显示，2022年，印尼锡矿资源储量达到80万吨，占据着全球锡矿资源总储量的17.3%，稳居第一。目前印尼本土的锡矿开采深度已达到地下100-150米，开采难度逐渐加大，再加上当地锡矿品位不断下降，开采成本逐步上升，这使得印尼锡矿产量增长困难。2013年，印尼锡矿产量达到最高的9.52万吨，占全球锡矿总产量的32%，之后开始呈现下滑趋势。
印尼锡出口政策逐步收紧。2014年，为提升其锡产业的附加及锡资源的定价话语权，印尼贸易部颁布贸易法规44号文，禁止粗锡出口，印尼锡矿产量缩减。2022年10月，印尼能源和矿产资源部矿产与煤炭司司长里德万·贾马鲁丁（Ridwan Djamaluddin）表示，印尼当局正准备数据以评估当前的行业状况，为可能禁止锡出口做准备。印尼总统佐科.维多多已将锡列入希望停止出口的金属清单，目标鼓励投资发展下游产业。印尼是锡的主要出口国，一直在出口纯度超过90%的锡锭。印尼仅消费其锡金属产量的5%，将发展有能力进一步加工锡的下游产业。作为全球重要的锡矿供应国，印尼禁止锡出口将给全球锡市场带来重大影响。
缅甸：政策性停产扰动锡矿供应
缅甸是我国主要的锡矿进口国，据海关数据，2022年中国从缅甸进口锡矿总量约为18.73万吨，约占国内锡矿进口总量的76.82%，据SMM估算，2022年从缅甸进口锡矿的金属量约占国内供应总量的1/3。2012年到2015年，缅甸锡矿以露天开采为主，矿石多为5%以上的富矿，缅甸锡矿产量呈上升趋势。2017年起，缅甸矿石品味开始下降至1.5%-2%，开采方式也转为地采，开采难度加大，缅甸锡矿产量开始进入下行区间。
2023年4月15日缅甸佤邦中央经济计划委员会文件显示，“为及时保护佤邦剩余锡矿资源，在不具备成熟的开采条件之前，暂停一切矿产资源的开采和挖掘，8月1日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业”。佤邦所有矿山及选厂，不论规模大小，已于2023年8月1日全部停产。缅甸锡矿停产给全球锡市场尤其是我国锡矿供应带来较大扰动。
2.1.3 中国锡资源丰富，储量相对集中
我国锡资源量相对较丰富，仅次于印度尼西亚，排名全球第二，锡资源储量约为72万吨，主要分布在云南、广西、湖南、内蒙古、广东和江西等省区。在锡矿山资源逐渐减少、环保措施趋严的背景下，我国锡矿产量逐年下降，2022年，我国锡矿产量9.5万吨，占全球总产量的30.6%。根据国际锡业协会的数据，2022年全球TOP10锡生产企业中，中国有4家企业上榜，分别是云南锡业股份、云南乘风有色、江西新南山和广西华锡集团。
2.2 传统需求领域有望复苏，新兴应用领域需求快速增长
锡具有无毒、熔点低、延展性好的特性，应用领域广泛且可替代性弱。从地区结构来看，全球锡消费主要集中在中国，占全球精锡消费的比重为46%，其次是亚洲其他地区，占比为24%，美洲占比为15%，欧洲占比为14%。从下游消费领域来看，全球精锡消费主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。2022年全球锡下游消费中，锡焊料占比48%，锡化工占比17%，马口铁占比12%，铅酸电池占比8%，锡铜合金占比7%，其他领域占比8%。中国锡消费结构与全球结构差别不大，排名前三的分别是焊料占比64%，锡化工占比13%，铅酸电池占比8%。
锡焊料是锡的主要消费领域，锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以连接电子元器件使其形成稳定的机械和电气连接，主要起连接、导电、导热的作用，是家用电器、个人通讯、汽车电子、光伏等电子产品功能输入输出的桥梁和纽带，具有不可替代的作用。锡焊料按照形态分类可分为锡粉、锡丝、锡条、锡膏、锡球等,电子焊料在焊料中占比达85%。
2.2.1 以消费电子板块为代表的传统需求领域有望复苏
2023Q3，消费电子板块业绩环比改善，市场呈现回暖迹象。申万电子行业下二级行业消费电子板块2023年第三季度实现3585.99亿元，环比增长39.03%；实现归母净利润186.91亿元，环比增长66.03%，板块整体盈利能力有所提升。
根据IDC报告显示，2023年10月23日至11月3日期间，整体PC市场销量同比增加1.4%，手机市场同比增长10.2%，平板电脑销量同比增长13.5%，显示器市场增长5.3%，智能手表市场销量增长23.6%，智能手环市场增长15.2%。
智能手机市场有望迎来拐点。2023年10月以来，以华为高端机型mate60为代表的一系列新机型陆续发布，高端手机收到消费者的持续热捧，华为芯片的突破，带动了整条华为产业链的复苏，包括小米14在内的一众高端机型销售火热，一度出现缺货严重的情形，带动中国智能手机市场热度回暖，消费者需求出现明显好转，安卓系手机整体销售好转，持续拉动整条产业链改善。此外，随着存量机型的日益老化，人们被压制的换机需求逐渐释放，中国智能手机市场有望迎来拐点。
平板电脑出货量环比恢复正增长。2023Q3，中国平板电脑出货量同比减少3.29%，环比增加4.14%，环比增幅比二季度+2.94pct，全球平板电脑出货量同比减少13.99%，环比增加17.31%，环比恢复正增长。
2023年全球PC出货量逐季度增长。2023Q3，全球PC出货量6820万台，同比下降7.59%，环比增加10.71%，2023年以来，全球PC出货量呈现逐季增长态势，且环比涨幅逐渐扩大，四季度为传统销售旺季，PC出货量有望保持环比增长。
2.2.2 锡化工领域消费有望趋稳
锡化工是锡的第二大消费领域，可分为有机锡和无机锡两大类别。根据行业统计数据，国内锡化工的下游应用非常广泛，但需求量相对集中，PVC热稳定剂占七成左右，是锡化工的最主要消费去向。
PVC是重要的建材，主要应用于房产、基建等行业，其需求量与地产竣工周期密切相关。2022年以来，中国房地产行业大幅下行，PVC需求面临较大下行压力，随着国内针对房地产政策的不断加码，地产行业的困境得到逐步缓解，2023年一季度末开始，房屋竣工面积逐渐回暖，尤其是2023年11月金融机构座谈会要求金融机构坚持“两个毫不动摇”，一视同仁地满足不同所有制房地产企业合理融资需求，支持民营地产企业发债融资以及合理股权融资，加大保交楼金融支持，积极服务“三大工程”建设等措施的出台，将推动房地产行业整体逐步向好，锡化工需求有望趋稳。
2.2.3 光伏焊带、汽车智能化为锡的应用带来快速增长空间
光伏焊带是在电池片封装成组件的过程中，使用串焊机将焊带与电池片主栅线连接的重要光伏辅材，主要功能为连接光伏电池片及接线盒并传输电流。光伏焊带由基材和表面涂层构成，基材主要是铜，起导电作用，表面涂层一般为锡合金，满足光伏焊带可焊性。
根据CPIA报告，2023年全球光伏装机预测305-350GW，其中中国国内装机量为120-140GW，其中每GW组件所需焊带为550吨，在光伏焊带中，锡合金质量占比约为17%，锡合金中锡金属量占比为60%或63%，由此可以推算2023年光伏焊带可拉动锡需求2.06万吨，2025年可拉动锡需求3.00万吨。
新能源汽车智能化程度明显高于传统燃油车，对于电子元器件的使用量也高于传统燃油车，相应地，对锡金属的耗用也明显增加。随着新能源汽车渗透率的不断提升，对锡的需求将持续增加。根据行业经验，新能源汽车单车用锡量约为0.7kg，我们预计2023-2025年全球新能源汽车产量分别为1300万辆、1600万辆和2100万辆，可以推算2023-2025年新能源汽车可拉动锡需求0.91万吨、1.12万吨和1.47万吨。
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盈利预测
预计公司2023-2025年锡产品、铜产品、锌产品产量维持稳定，随着锡下游需求的不断恢复，预计未来锡价将获得较强支撑，我们预计2023年-2025年锡价格分别为21.3/23/25万元/吨。
我们选取两家与锡业股份业务相近的两家公司华锡有色、兴业银锡作为对比公司，2023-2025年平均PE对应现价为17.54倍、11.95倍、10.39倍。
我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为14.79亿元、20.82亿元、27.16亿元，对应EPS分别为0.90元、1.27元、1.65元，对应现价PE15.57倍、11.06倍和8.48倍。鉴于公司为锡金属全产业链龙头企业，规模优势明显，未来将充分受益于下游消费电子等行业复苏及光伏、新能源汽车对锡需求的拉动效应，我们给予公司2023年15-20倍的PE，首次覆盖，给予公司“买入”评级。