投资要点
●投资逻辑:1）新一轮国企改革东风将至，有望助力国企经营改善，估值重塑。2）近几年收入目标均超额完成，“十四五”千亿目标收入可期。3）公司净利率提升空间大，随着业务结构优化及控费，净利率有望逐步提升。4）医疗器械营收规模持续扩大，DTP药房有望助力零售板块“十四五”弯道超车。
●新一轮国企改革东风将至，有望助力国企经营改善，估值重塑。1）20-22年国企改革三年行动圆满收官，效果突出：2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，经营改善效果突出；2）医药行业国企估值向上空间大，市值占比处于相对底部：截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。截至22年底国企市值占比仅为18.2%；3）2023年，新一轮国企改革拉开帷幕：用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。
●近几年收入目标均超额完成，“十四五”千亿目标收入可期。1）超额完成收入目标，十四五规划目标指日可待：公司2019预期收入285-290亿（实际338亿）、2020年预期收入400-445亿（实际452亿）、2021年预期收入580亿（实际625亿）、2022年预期收入630-670亿（实际678亿）；2023年公司预算收入为740-800亿，按十四五规划，公司将实现1000亿收入目标、预计公司2022-2025年营收与利润CAGR分别为13.8%、14.3%，公司盈利能力有望提升。
●公司净利率提升空间大，随着业务结构优化及控费，净利率有望逐步提升：1）公司毛利率同行领先、净利率提升空间大：重药控股2022年毛利率为8.6%，2020-2022年公司净利率分为2.5%/2.1%/1.7%，扣除重庆药友利润贡献后净利率分别为1.8%/1.6%/1.3%，与同行业均值相比低1%，主要系公司财务费用率在行业中较高。2）业务结构优化及控费助力提升净利率：随着公司逐步控费以及扩大高毛利业务比例，净利率有望逐步提升。
●医疗器械营收规模持续扩大，DTP药房有望助力零售板块“十四五”弯道超车。医疗器械业务营收规模持续扩大，2022年实现营收95.1亿元，占比14.0%；医疗器械体量持续增长，收入结构持续优化。截至2022年年底，零售共有门店约800家，其中DTP药房近110家，其中DTP处方药房销售同比增长28.7%。2022年医疗器械毛利率为12.2%，医药零售毛利率为22.1%，均高于药品毛利率7.7%，我们预计公司高毛利业务占比持续提升，盈利能力稳步提高。
●风险提示：区域竞争加剧风险，带量采购可能影响行业增速，疫后复苏不及预期
目录
报告正文
1.从重庆到全国，公司已成长为全国布局的流通龙头企业
1.1.聚焦医药流通，多业务协同发展
聚焦医药流通，医药、医疗器械研发等多领域布局。公司是服务于医药全产业链的大型国有控股现代医药流通企业，同时从事医药研发（MAH）、医疗器械生产，并投资参与医药工业；公司是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一；2022年营业收入678.3亿元，利润总额14.7亿元。公司制定“十四五”目标：2025 年规划营业收入1000 亿元，预计2022-2025年CAGR为14%。
西南医药流通巨头，从西部走向全国。公司企业规模、市场覆盖居中国同行业第一阵营第五位，西部第一位；公司通过并购+新设子公司，逐渐从西南区域性流通企业转变为全国性流通企业。2022年，公司重庆市外营收430.2亿元，占比63.4%，同比增长11.2%；重庆市内营收248.1亿元，占比36.6%，同比增长4.8%。其中四川、陕西、重庆等地区销售规模超60亿元，贵州地区销售规模超50亿元，湖北、河南等地区销售规模超30亿元。
重庆市国资委控股，股权结构稳定。2019 年11 月，公司控股股东重庆医药健康产业有限公司引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，占股49%，完成混合所有制改革，进一步优化股权结构。重庆市国资委为最大控股股东，间接持股19.45%；国务院国资委为第二大控股股东，间接持股18.69%。
1.2.营收及利润稳健增长，医疗器械业绩亮眼
公司营业收入及利润稳健增长。2022年公司实现营业收入678.3亿元，同比增长8.5%，归母净利润9.5亿元，同比下降5.3%。2023H1公司实现营业收入407.15亿元，同比增长24.61%，归母净利润5.14亿元，同比增长28.10%。近年来公司营收及利润均保持稳定增长，2018-2022年公司营收及归母净利润CAGR 分别为27.3%和8.3%。
公司核心收入板块为医药批发，2018年及以后均超90%。公司营业收入按行业分可分为医药批发与医药零售，其中医药批发为公司核心收入板块，2018年及以后收入占比均超90%，且占比整体逐年上升。2022年公司医药批发营收为650.1 亿元，占总营收的95.8%；公司医药零售板块营收为26.4 亿元，占总营收的3.9%。
药品收入为核心，医疗器械为增长点，收入结构有望持续优化。收入结构上看，公司产品主要包括药品、医疗器械与其他。其中药品及医疗器械为公司核心收入来源。医疗器械业务营收规模持续扩大，2022年实现营收95.1亿元，占比14.0%；药品2022年实现营收571.1亿元，占比84.2%。近年来公司持续围绕原有业务，深化布局医疗器械等业务，医疗器械体量持续增长，收入结构有望持续优化。
毛利率及净利率保持稳定，医疗器械毛利率较高。分产品看，公司医疗器械毛利率较高，2018-2023H1毛利率始终维持在10%以上，且近年来整体呈上升趋势，2022年毛利率为12.2%。药品毛利率相对较低，2022年毛利率为7.7%。总体看，2022年公司总体毛利率及净利率分别为8.6%和1.7%，毛利率下降的原因主要为国家集采、医保控费等政策的推进，促使药品价格下调。
总体费用率维持稳定，财务费用率改善空间大。2018-2023H1看，公司三费率整体呈现稳定趋势，其中2022年管理费用同比增加15.5%，主要系销售规模扩张等各类管理费用增加。财务费用较高，主要系近年来并购扩张，债务性融资相应增加。我们预计随着公司业务稳定，财务费用或有显著下降。
资产负债率及应收账款周转天数较高，资金运营短期承压。2022年公司的资产负债率为77.8%，应收账款周转天数为144.5天，资金营运效率较低，主要系公司近年来外延式并购以及疫情影响公立医院回款周期延长。我们预计，随着疫情结束，并购公司与医院盈利能力提升，资金运营有望改善。
2.流通行业：两票制持续推动行业集中度提升
医药商业位于行业产业链的中游，主要负责医药商品在市场上的流通，通过购进、销售、调拨、储运等经营活动，供应给下游终端市场。医药商业主要分为批发和零售两大流转环节。
国内医药流通行业发展历经四个阶段：1）第一阶段：计划经济下医药批发高度集中期；2）医药批发改革期：销售渠道逐渐多样化；3）过度竞争期：药品流通企业数量快速增长，行业规范性逐步提高，行业向买方市场倾斜；4）两票制改革期：一大批中小型及不规范企业面临出局，资源整合，行业集中度不断提升。
2.终端市场持续扩容，疫情压制行业增速
终端市场持续扩容，近三成通过批发企业销售，疫情压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%，2014-2019年的CAGR为9.5%，2020年受疫情影响，增速放缓，仅增长2.4%。从2020年我国医药商品销售渠道分布来看，对批发企业销售额6881亿元，占销售总额的28.5%；对终端销售额17079亿元，占销售总额的70.72%。
我国医疗器械市场发展空间较大。根据罗兰贝格数据，2022 年全球医疗器械市场规模预测为38100 亿元，2015-2022 年全球医疗器械市场CAGR 预测为3.8%。2022 年中国医疗器械市场规模预测为9600亿元，同比增长14.3%，2015-2022 年中国医疗器械市场CAGR 预测为17.5%。从药械比角度看，我国目前药械比水平与全球平均药械比水平差距较大，我国医疗器械市场仍有较大增长空间。
2.2.两票制持续推动中游集中度提升
2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。1）从数量上看：医药批发企业数量较为平稳，2019年为1.4万家；2）从医药批发百强企业市场份额来看，从2017年开始，份额持续提升，从2017年的70.7%提升至2019年的73.3%。
重药控股已成长为全国医药流通企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额；华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）。
2.3.国企改革三年行动圆满收官，新一轮国企改革东风将至
顶层设计落地，国企改革三年行动是可衡量、可考核的具体施工图。2020-2022年国企改革三年方案是对于党中央、国务院“1+N”顶层设计、政策体系的落实，是具体施工图。2022年国企改革三年行动顺利收官，实现了“强治理”、“增活力”和“优布局”三个明显成效。2020年以来，央企战略性新兴产业年均投资增速超过20%，营业收入占比达35%以上，高质量发展动力更加充沛，国企“两非”“两清”清退任务基本完成，以市场化方式盘活存量资产3066.5亿元。从2012年至2022年，央企资产总额从31.4万亿元增长到 81万亿元，营业收入从22.3万亿元增长到39.6万亿元，利润总额从1.3万亿元增长到2.6万亿元；2022年企业全员劳动生产率增至76.3万元/人，10年来增长84.2%；累计上缴税费约占全国税收收入的七分之一，向社保基金划转国有资本1.21万亿元。
新一轮国企改革东风将至，着力打造有中国特色的现代资本市场和估值体系。未来的国企改革将重点抓好三方面工作：1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。2023年1月5日，国资委提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较于2022年目标的变化为用净资产收益率（ROE）替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。
从医药民营/国有企业历史市值占比来看，国企市值占比一路下跌，截至2010年底，国企市值占比38.9%，随着医药民营企业的蓬勃发展，国企市值占比在20年底降至底部（16.7%），截至22年底国企市值占比仅为18.2%。
3.中西部医药商业龙头，“十四五”千亿目标可期
3.1.医药流通毛利率行业领先，医疗器械、DTP药房未来可期
医药批发收入持续增长，毛利率稳定。根据销售环节可分为纯销和分销，公司批发业务以纯销为主。2022年公司二级及以上等级纯销客户数量近7000家，纯销实现营业收入545.3亿元，同比增长9.2%。2022年公司分销实现营业收入104.9亿元，同比增长3.3%。整体来看， 2022年公司医药批发收入为650.1亿元，同比增长8.2%，2018-2022年CAGR为28.3%，2022年医药批发毛利率为8.0%，随着行业集中度不断提升和疫后复苏，我们预计公司批发业绩持续向好。
医药流通毛利率处于行业中上游水平，净利率提升空间大。公司批发业务以纯销为主，而目前分销业务主要以中西部地区为主。公司为70000余家医疗机构提供医药批发服务和综合药事服务解决方案，为上游供应商提供多维度增值服务。2022年公司医药流通毛利率为8.6%，略微下降，主要系集采政策影响。公司净利率在同行间较低，提升空间大，主要系财务费用高，我们预计随着业务结构优化及控费，净利率有望逐步提升。
医疗器械毛利率较高，或为新增长点。2022 年公司的医疗器械类销售收入为95.1 亿，2022-2025 年公司医疗器械收入CAGR有望达到28.1%。医疗器械类毛利率较高，稳定在10%以上。虽然可能会受到集采政策的影响，但公司已通过并购和新设医疗器械子公司来提升公司市占率，我们预计公司医疗器械持续向好。
互联网助力医药零售，增值服务驱动业绩增长。公司零售板块以自营零售药房为主、加盟药房为辅，2022年实现营业收入26.43亿元，同比增长16.6%。公司零售板块毛利率较高，2022年为22.1%。公司开启零售C端平台建设，建立慢病社群管理体系，实现线上线下一体化运营，2022年线上平台实现销售9000余万元，较前一年同期增长119%。
DTP药房持续推进，处方外流贡献业绩。“十四五”零售业绩增长以DTP药房为切入点，或可实现弯道超车。2022年公司新增零售药房51家，其中DTP专业药房26家、社区健康药房13家、加盟药房13家，新增“双通道”药房21家。截至2022年年底，共有零售门店约800家，其中DTP药房近110家，其中DTP处方药房销售同比增长28.7%。
3.2.仓储物流中心建设持续落地， SPD供应链建设有序前压
从西南走向全国，打造辐射全国物流体系。公司目前已拥有省级物流仓储中心25个。2022年重庆土主物流二期、甘肃物流、四川物流完成竣工验收并投入使用，武汉物流整体进度完成90%以上。截至2022年末公司下属20余家公司拥有第三方储配资质，并逐步开展第三方储配业务。
持续推进SPD供应链项目建设，拓展器械 SPD 业务。2022年公司在全国14个省开展项目约80个，服务医疗机构近70个，实现营业收入约100亿元；全年共推进8个器械SPD项目，其中四川3个，辽宁2个，陕西1个，广州2个；公司积极拓展三方储配业务，2022年公司下属共13家子公司开展第三方储配业务，累计为约130家三方货主单位提供服务，全年三方储配收入约4600万元。
3.3.通过参股医药与器械生产企业，提升公司盈利能力
公司通过参股医药工业和直接参与医药研发的方式参与医药工业与研发。公司主要参股工业子公司重庆药友，持股38.67%，2022年实现营业收入50.6亿元，净利润8.0亿元。公司下属参股子公司重庆医药集团九隆现代中药有限公司，主要生产中药配方颗粒，或为公司带来利润增长。公司研发板块在2022年内完成 1个品种补充研究资料的提交，1个品种的上市注册申请。医疗器械方面，与瑞士席勒合资组建重庆席勒，持股45%，其中Smart AED完成了动物实验；Mini AED完成样机注册检验。持股重庆威逊40%，生产高端输液器。
4.风险提示
1、区域竞争加剧风险：随着两票制推行，流通行业集中度在持续提升，未来流通行业若有新进入者，可能会导致区域竞争加剧的风险。
2、带量采购可能影响行业增速：随着带量采购持续推进，流通环节利润空间将被压缩，未来随着带量采购范围扩大，产品价格下降，可能对流通行业增速有一定程度的影响。
3、疫后复苏不及预期风险：疫情期间国内诊疗活动受影响，疫后诊疗复苏有望带动相关药品、耗材、器械等需求，若疫后复苏不及预期，可能对行业增速造成一定程度的影响。