一、行业宿命：赚到钱就加码产能
在生活中，只要买过健身裤、牛仔裤、泳衣，戴过口罩，用过纱布，甚至只要是穿过人造丝的衣服买过家用纺织品，那就离不开这两样东西：一个是氨纶、一个是生物质纤维素长丝。
纺织品加了氨纶就能让其有好的弹性、抗疲劳好；
而粘胶长丝生产出来的东西性能好、色泽靓丽、天然可降解。
那风云君今天想介绍的就是这家，氨纶第一梯队、粘胶长丝老二的$新乡化纤(000949.SZ)$。
开场之前先看4张市值风云App截图，三家头部公司在二级市场的走势与氨纶价格走势可以说一模一样，二级市场走势与行业周期高度吻合。
2020年中国氨纶产能占全球71%，约87.2吨。前五大企业市占率超过65%，合计产能超过70%。基本上前五里的这三家公司，$华峰化学(002064.SZ)$、新乡化纤以及$泰和新材(002254.SZ)$是行业的标杆。
好日子过不了几天，在周期性强又完全竞争的氨纶行业里，东风来了，顺势而起，各大公司又都担心风口过后跟不上对手的节奏。
这就是强周期行业玩家逃不开的宿命。
于是就有了近期大家纷纷积极扩建产能：
华峰化学在建30万吨差别化氨纶扩建项目；
泰和新材在建合计4.5万吨的氨纶项目；
韩国晓星在建的氨纶项目超过36万吨等。
而公司分别投入年产10万吨高品质超细旦项目一期和年产10万吨二期项目。
2021年年报披露，一期项目进度已完成92%，投入试生产6万吨，公司原本拥有10万吨/年的产能，二期项目进度已完成80%，还未投入试生产。
（来源：2021年年报）
扩建产能本身没有什么可诟病的，但大家纷纷选择同一时间扩产，也要警惕行业繁荣后的产能过剩。
上述扩建的一二期项目，二期项目用的是自有资金和银行贷款，而一期项目用的是募股资金。2020年11月公司提出非公开发行股票的预案，募资金额10亿，除9亿用于投资一期项目，还有1亿用于补流。
（来源：公司公告）
本次发行股票采用的是向特定对象非公开发行，认购的第一名是控股股东新乡白鹭投资集团有限公司（新乡白鹭），认购金额为2.9亿。其余认购金额比较大的来自于私募资金。
（来源：公司公告）
截止到2021年末，控股股东仍为新乡白鹭，持股比例仍为30.17%，但公司2022年3月发布收购说明书表明，新乡市财政局将其所持有的新乡白鹭90%的股权无偿划转至新乡国有资本运营集团有限公司。
所以最终实控人未变化，仍为新乡市财政局。
（来源：公司公告）
二、2021业绩暴涨，2022不容乐观
作为河南老牌纺织企业，公司1997年成立，1999年于深交所上市。
公司的主营业务分为两类，氨纶纤维营收占总营收7成以上，生物质纤维素长丝业务占到2成多。
（来源：2021年年报）
第二大业务粘胶长丝行业不断整合洗牌，落后产能逐渐清退。目前国内总产能约为21万吨/年。
$吉林化纤(000420.SZ)$、新乡化纤以及宜宾丝丽雅基本可以代表国内产能，集中度较高。其中，公司有7.5万吨/年的产能。
从近年来主营业务的营收及其增速看，公司的业务重心逐渐在向氨纶业务转移，同时也在不断放弃粘胶短纤维业务。
2021年新乡化纤总营收额为87.4亿，同比增速高达95.2%。其中，氨纶纤维为64.2亿、纤维长丝为20.4亿。
2015-20年，公司氨纶营收从30.6亿上升到44.7亿，6年下来CAGR仅为6.5%。
（来源：2021年年报）
所以相较于常年的中低速增长，2021年129%的超高增速可以说是新乡化纤业绩爆表的一年。用“多年不开张、开张吃多年”来形容，还是很贴切的。
这主要得益于2021年行业景气度高，公司实现量价齐升，价格上公司该业务产品平均售价2021年上半年提高1.2倍、下半年提高了1.7倍。
另一方面，生物质纤维素长丝的产能集中在中国，公司出口的产品主要为纤维长丝。2021年全球服装消费增长，也拉动了公司纤维长丝业务的增长，同期公司出口收入同比上升81.1%。
（来源：2021年年报）
扣非净利润方面，2015-20年累计为6.1亿，而2021年高达14.1亿，是过去6年之和的两倍还多。归母净利润与扣非净利润走势基本一致。
（来源：2021年年报）
2021年的业绩可以说是新乡化纤史上最光辉的一年，但公司对2022年市场的预判比较保守。年报里称，2022年计划年产生物质纤维素长丝6.5万吨，与去年持平、氨纶纤维13万吨，较去年增加2.4万吨，而营收预计90亿。
换句话说，营收同比增速将仅有2.9%。此外，2022年一季度业绩预告显示，归母净利润为3900-4200万元，同期同比下降了86.5%。
三、供给侧格局清晰，行业竞争态势良好
公司综合毛利率从2016年开始就在稳步提升，这主要得益于公司着力发展的生物质纤维素长丝利润率持续提升，较好的抵消了氨纶纤维盈利能力的萎靡。
2021年，氨纶业务在涨价潮的影响下，毛利率直接提升了24个百分点，达41.3%。
而到了2020年，长丝纤维受疫情影响，下游开工率显著降低，价格发生大幅下滑，毛利率随之下滑，2021年末不足10.2%，是近6年的最低点。
好巧不巧，这时候氨纶又站了出来。
此外，粘胶短纤维毛利率从2018年跌落负值，公司选择逐渐放弃。
（来源：2021年年报）
氨纶业务同行业对比看，华峰化学绝对是营收体量的大哥，是新乡化纤的两倍，而公司是泰和新材的2倍多。而各家公司的氨纶业务毛利率排序也类似。
（来源：2021年年报，华峰化学年报未出，采用的是2021H1数据）
公司第二大业务粘胶长丝，行业内营收体量最大的当属吉林化纤，大概是公司的1.25倍。该业务毛利率近4年两家公司基本持平。
（来源：2021年年报，吉林化纤年报未出，采用的是2021H1数据）
公司的经营模式80%靠经销，国内销售占8成，外销主要是粘胶长丝产品，出口目的地集中在印度、巴基斯坦、土耳其、意大利等国家。
前五大客户销售合计金额占年度总销售额比例近几年较为稳定，2021年为16.8%。
四、现金流明显改善，但分红严重不足
新乡化纤的现金循环周期在2015年下降后比较稳定，维持在70-80天左右，2020年受疫情影响，存货和应收账款周期拉长到最高点，但2021年很快降下来了。
公司目前需要占用自己的现金流，但压力不大。
（来源：2021年年报）
2015-2021年，公司总共产生了31.2亿经营现金流，资本开支41.8亿，最终自由现金流净流出10.6亿。
公司自2016年连续五年自由现金流为负，日子紧紧巴巴，到2021年算是大口回血。
（来源：2021年年报）
净现比除2017及2018年之外，一直处于1以上，2021年末为1.46，公司净收益质量较好。
2017年出现极端负值，一方面由于公司面临原材料及主营业务产品库存增加，另一方面由于氨纶业务规模不断扩大，应收账款增加以及回款多为银行承兑汇票，导致该年公司经营现金流净额出现罕见负值。
而公司收现比也是从2017年开始大幅下滑，连续4年只稳定在不足0.5的水平，2021年回到0.69，回款情况一般。
（来源：2021年年报）
公司固定资产加在建工程占总资产的比重一直处于较高水平，2021年末为54.8%，经营杠杆较高。
这也符合一家重资产、强周期公司的特征。
（来源：2021年年报）
公司资产负债率自2016年起呈不断爬升的态势，2020年末高达56.2%，2021年有缓解，但水平也较高。
有息负债率与资产负债率走势基本一致，2021年末为31.9%。
（来源：2021年年报）
2018-2020年，公司的利息保障倍数仅在2倍多，2021年上升到13倍，流动性风险有缓解。
（来源：2021年年报）
公司2021年末账上有16.4亿的货币资金，不缺钱。
2015-2021年，公司归母净利润总计19.7亿，累计分红2.6亿，总分红占比为13.4%。
在业绩最糟糕的2017年，公司分红1257万，占归母净利润41.5%。此后连续4年，公司每年都分1257万，直到2021年业绩大增，分红达到1.4亿，但占归母净利润仅为10.7%。
显然，公司分红不怎么大方，只能用聊胜于无来形容。
当然，公司的自由现金流水平也表明了公司的分红能力长期来看非常有限，股东就不要想太多了。
（来源：2021年年报）
结语
新乡化纤两大主营业务氨纶纤维和粘胶长丝都稳坐行业第一梯队。
在氨纶行业纷纷扩产的大环境下，公司也在积极响应，但需警惕行业高景气过后的产能过剩。
公司现金流、负债均有压力，股东回报不足，亟待改善。