中国铁物是中国铁路系统的总后勤部，是中国最大的铁路物资供应商，属于国务院国资委管理的中央企业。2009年以来，中国铁物不再安守旱涝保收的铁路主业，为了短期内做大业绩，尽快上市，中国铁物盲目扩张“出轨”，杀入钢铁融资贸易托盘业务这个黑洞，一时间债务深陷泥潭，资不抵债，成为首例私募债券重组的中央企业。后经债务重组，资产重组，股权重组，市场化债转股，借壳重组上市，中国铁物东山再起，完成信用修复，并实现上市。以史为鉴，开创未来，中国铁物重组对今天危机企业的债务化解仍然具有学习价值。
一、中国铁物重组案例的经典意义
首先是央企私募债券第一次并重组，在此之前已经有保定天威央企公募债违约、超日太阳民企公募债违约，后来的东北特钢为首例地方国企公募债券违约。当时中国铁物的私募债券发生危机，市场极度震惊，那个时间也正是这一轮债务危机刚刚兴起之时，而这轮债务危机也一直延续到了今天，丝毫没有减缓之势。
其次，2016年国务院发布关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，并提出市场化债转股，中国铁物正是在这样的背景下，完成了金融资产公司参与的第一个市场化、法制化债转股项目。
再次，中国铁物也是2016年银监会正式出台金融机构债委会制度之后，通过债委会层面达成银行债务重组的一个新的实践，虽然2015年中国二重案例中就有金融机构债委会的实践，但当时监管部门并没有正式建立债委会制度。
最后，长城资产的参与，又一次为金融资产管理公司参与债务化解增加了一场教科书般的战役，长城资产刚于2014年完成了超日太阳的重组项目，如英雄归来，带着超日项目成功的经验，继续操刀中国铁物项目，屡屡化腐朽为神奇，各种重组技术的运用，可赞可叹。
二、背后的故事
（一）我国铁路体系架构
从顶层看，铁路体系分为三大部门，行政部门、运营部门和建造部门。
首先，行政部门是国家铁路局，目前属于交通运输部，行政级别是副部级国家局，主要负责拟定铁路技术标准，监督铁路安全生产、运输服务质量和铁路工程质量，是一个宏观政策制定机关和监管机关，因为铁路系关国计民生、重大安全，因此国家有必要从行政层面设置一个机构，来统领铁路方面的重大事项。国家铁路局下设7大监管局和北京铁路督察室，都为正厅局级。
第二个大的部门是铁路运营部门，中国国家铁路集团有限公司，之前叫中国铁路总公司，2019年改制为国有独资公司，股东为国务院，我们每次购买的火车票，就是从他家买的，火车道和车道上的车辆就属于他们家，所以叫运营单位，是一个创收的单位。国家铁路集团公司下设18个铁路局集团公司和川藏公司，都是正局级单位，各管一块，也都是过去的各地铁路局改制过来的，类似于银行的各地分行。京沪高铁的大股东也是国家铁路集团公司，这几年铁路投资体制改革，不再是中央全部投资，地方铁路投资公司也有参与。
第三个部门是建造部门的四大金刚，第一个是中国中车，他是造车的，和谐号、复兴号都是他造的，他就是国家铁路公司的机车供应商，过去的南车、北车。第二个是中国铁路通信信号集团有限公司，负责铁路上信息系统建设的。第三个是中国中铁，中国铁路工程集团有限公司，历史上是铁道部工程总局和设计总局，铁道部基本建设总局，后来改制为中国铁路工程总公司，旗下有中铁一局到十局。第四个是中国铁建，中国铁路建筑集团有限公司，历史上曾是铁道兵团，铁道部工程指挥部，中国铁道建筑总公司，旗下有中铁十一局到中铁二十五局。11-20局属于铁道兵兵转工，21-25局属于2004年配合铁道部主辅分离新组建的。中国中铁和中铁建主要工作是逢山开路、遇水搭桥。
以上四个可以说都是铁路建设施工单位，四个单位，四大金刚，旗下每一家核心资产都是上市公司，中国中车、中国通号、中国中铁、中国铁建，四大集团股东都是国务院国资委，是国家铁路集团公司的4大供应商。
上述体制的形成，是国家铁路系统管理体制改革的最终结果，之前一直是铁道部，铁道部成立于1949年，之后相当长时期内铁路系统政企不分，既是行政机关，又经营铁路，同时又是其他铁路建设单位的出资人。在铁路建设单位逐渐剥离出去之后，铁路经营权依然在铁道部和各级铁路局，2013年3月14日，国务院机构改革和职能转变方案经全国人大审议通过，正式决定分拆铁道部，政企分开，3月17日，中国铁路总公司挂牌成立，2018年12月5日，中国铁路总公司由全民所有制企业改为公司制的中国国家铁路集团有限公司。
那么中国铁物在庞大的铁路体系里面居于上什么地位呢？跟其他从铁路系统剥离出来的四大央企相比，中国铁物充其量是个小兄弟，在最新的96家央企名录里，中国铁物排第94名。这在一众央企大佬里，实力相对较弱。
（二）中国铁物为何物
中国铁物不是铁道部、不是铁路公司、不是高铁、火车的生产单位，实际上他是给铁路的正常使用、火车的正常运行，搞后勤保障服务的，公司的描述是这样的：中国唯一的铁路运营专项用柴油供应商、唯一的大维修用钢轨供应商、最大基建用钢轨供应商之一，最大的机车车辆关键零部件供应商。
总体来讲就是铁路物资供应：我国铁路行业大致可以分为铁路运营、铁路装备制造、铁路建设三大领域。针对铁路运营、铁路装备制造和铁路建设等各个环节所需的物资，组织采购供应并提供相关服务。
运营领域：包括铁路油品、大维修用钢轨和轨枕等线路物资、机车车辆维修用关键零部件，客户为国铁公司旗下的各铁路局集团公司。装备制造领域：铁路机车车辆配件、造车材，客户是铁路机车车辆制造商，中国中车等。铁路建设领域：钢轨、枕轨、基建钢材、水泥、杆柱、桥梁支座、电缆等物资的招标采购。
当然以上是他的传统业务领域，也是他的主业，是国家铁路部门赋予的垄断性业务，这也是他作为一个国务院国资委管理的一个理由。
铁物总公司是在原铁道部物资管理局基础上组建的国有大型商贸流通企业，铁物总公司的历史可追溯至成立于1887年的中国铁路公司塘沽材料处。1949年，铁道部成立材料局，1965年更名为物资管理局。1979年，铁道部对物资管理局实行企业化管理，1987年，经国务院批准，铁道部设立了铁物总公司。2004年，经铁道部、国资委批准，铁物总公司由铁道部移交至国资委管理，成立国资委履行出资人职责的中央企业。之后，铁物总公司更名为中国铁路物资（集团）总公司，2017年全民所有制改制为公司制，并更名为中国铁路物资集团有限公司。中国铁路物资股份公司，也就是本案例的债务人，于2010年经铁物总公司通过资产重组发起设立，铁物集团主要业务和资产都放在了铁物股份，是培育的一块拟上市的资产，铁物股份正式本案例的借款人，债务都是铁物股份借的。
这样回过头来，看中国铁物，他其实并没有自身太核心的产品和竞争力的业务，主要还是靠着行政惯性延续下来的垄断性的业务，实质是做贸易的，铁路物资贸易商。
（三）黑云压顶，钢贸黑洞
然而中国铁物并没有安守旱涝保收的主业，2009-2013年期间，中国铁物盲目追求规模扩张，开展大量钢材、铁矿石、煤炭等大宗商品融资性贸易。受宏观经济下行和去库存政策影响，大宗商品价格下跌，中国铁物预付、应收账款、存货损失，资产减值达200亿元。2013年以来企业经营业绩下滑，流动性出现严重问题，主要依靠央企信用来融资，实现借新还旧，勉强度日。中国铁物曾于2012年申报IPO，但由于其持续恶化的业绩，于2014年撤回了IPO申请。
到底发生了什么？我们要说一下2008年之后盛极一时的钢贸业务，2008年全球经济危机之后，我国开启了4万亿投资计划，全国大兴基建，如火如荼，钢材贸易升温，钢材贸易是一个资金密集型业务，而且需要囤货，东南沿海地区钢贸商基本都是民营企业，典型的融资模式是来自于福建周宁商人的上海周宁模式，这个模式是5户联保+动产质押+担保机构担保，来向金融机构融资，杠杆很高，泡沫逐渐形成。后来，中国铁物这样的国企央企也参与了进来，他们这种模式被称为托盘业务，凭借着自己央企的信用背书，从银行、债券市场获得低成本资金，托盘的模式是先帮助钢贸商支付货款，相当于帮助钢贸商支付货款，钢材放在第三方仓库进行监管，货权暂归国企，一段时间后，钢贸商通过加付一定的利息偿还资金后，拿回钢材货权。实际上就是为中小钢贸上提供高息的过桥融资。说白了，公司扮演的，就是影子银行的角色。既不占有资源，也不占有客户，又没有银行的风控体系和能力。问题也就出在了这里，2010年国家房地产调控政策的出台，钢铁行业的产能过剩导致钢材价格急转直下，钢贸上资金链断裂，宁愿不要钢材也不会偿还托盘借款，再加上，大量钢贸上存在重复质押、空单质押、资金挪用到高利贷和房地产等地方，钢贸商本身面临着很大的财务压力，整个钢贸行业发生了非常严重的危机。自2011年起，长三角地区爆发钢贸企业集中大面积违约，据统计，截至2013年底，全国钢贸贷款敞口约为1.5万亿元，2011年上海地区最早泡沫破裂，广东、福建、山东等地也是钢贸重灾区。不仅是中小企业风险上升，大型企业集团风险也在暴露。真正主力在大型国有企业，信贷敞口大约在5000-1万亿。
受上述风险事件影响，2012-2015年，中国铁物虽然保持了铁路业务的基本稳定，营业规模大幅下降，同时由于大量坏帐导致计提巨额的资产减值损失，利润由正转负，亏损严重。光2013年一个会计年度，净利润亏损76.51亿元。授信额度一再降低，企业资金来源日渐窘迫，国资委考核结果连续三年为D 级。为了缓解资金压力，避免风险蔓延到股份公司，影响上市计划，铁物股份发行了80?亿元的超短融债券，100亿元的私募债，集团公司收购了股份公司的不良资产。
（四）债务危机
中国铁物信用评级的下跌，融资能力基本丧失。2015 年末，中国铁物资产负债率攀升至121.82%，已严重资不抵债。2016年3月，中国铁物再次发行的8亿元超短融债券无人认购；一笔贷款到期后被银行拒绝续贷。
实际上，从2015年2季度开始，中国铁物就聘请了中介机构，帮助设计债务重组方案。当时提出了三个思路，一是破产清算，二是司法重整，三是债务重组。后来国资委和中国铁物均认为，债务重组方案相对最为有利，可以用时间换空间，作为曾经的世界五百强央企，如果破产的话，会带来非常坏的社会影响。
2016年3月15日，一笔10亿元的超短融债券到期。中国铁物多方筹集资金，偿还了这一笔债务，因为考虑到当时全国两会尚未结束，谁也不敢在这时爆雷。
怕什么来什么，雷还是暴了出来，2016年4月5日，在银监会和国资委的主持下，中国铁物正式启动债务重组工作。会上，19 家债权银行表态积极，倡议一致行动，避免情况进一步恶化，但同时也提出，要保护金融安全和债权人利益。会上成立了农行为主席行，民生、兴业、工行、建行等为副主席行的债权人委员会。不过，因为会议消息走露，“雷”，真的爆了。
按照银行间交易商协会有关规定，2016年4月11日，中国铁物在债券市场发布了关于重大事项的特别风险提示公告：公司9期共计168亿债务融资工具暂停交易，其中包含了100亿元的私募债（PPN）。市场一片惊慌，尤其是债券持有人把当天称为黑色星期一，称中国铁物为“铁公鸡”。实质性的影响也是很大的，当月就有一百多只央企的各类债券发行受到明显影响，发行失败或中止金额达到1200?亿元。如果中国铁物无法在短期内处理好债务风险问题，后果不堪设想。有关部门通过各种渠道向最高层汇报了这一情况，并引起党中央、国务院领导的高度重视。4月29日，国资委决定由中国诚通集团对中国铁物进行托管，成立了中国铁物管理委员会。
同时，中纪委、国资委党委对中国铁物相关涉事的6名高层人员给予了党纪政纪的处分。
二、债务重组
中国铁物有息金融债务规模346亿元，债务类型包括债券和银行贷款，债券有168亿元，其中公募性质超短融和中期票据共68亿，私募性质的非定向债务融资工具100亿元，银行债务178亿。抛开银行贷款不说，光是债券，68亿的公募债券将于当年2016年8月13日之前全部到期，私募债券2018、2019年之前100亿都要偿还，面临着巨大的中短期偿债压力和严峻的流动性危机。
解决债务问题的第一步应当是精准识别债务类型，分类施策，根据不同的债权人风险容忍度制定不同的债务重组策略。因为公募债券、私募债券、银行债务的债权人特点不同、资金性质不同、风险容忍度不同，财务约束不同，可以说是众口难调，三类债务很难有一个统一的方案，必须各自解决。
（一）三道坎和两板斧
首先第一道坎是2016年当年要到期的68亿元的公募债券。怎么偿还？中国铁物面临的第一笔债务，是5月11日到期的一笔10?亿元超短融债券。当时，中国铁物账面上已没有这么多现金。中国诚通向中国铁物提供了6 亿元过桥贷款，同时抽挤运营资金4亿多元，如期兑付了到期债务本息。为了还第二笔到期超短融债券，中国铁物统计了中央企业的应收账款，并请求国资委协调相关企业尽快偿还逾期应收款项、提前偿还正常应收款项。5 月11 日，国资委相关部门紧急召开15家中央企业参加的“中国铁物债务清理会议”，要求有关中央企业尽快偿还欠款。相关央企非常支持，迅速行动，在两周内偿还资金共计17.1 亿元。依靠这一笔资金，中国铁物还清了第二笔10?亿元到期债务。对于其余48 亿元当年到期债务，中国铁物已无钱可偿，只能靠盘活资产，换句话说，就要靠卖家底来还账了。
中国铁物选中的第一个目标是中国铁物大厦项目。此前，中国铁物以17 亿元的价格，在北京丽泽地区拿了一块地，准备作为集团总部所在地。中央提出不再新增楼堂馆所之后，建设停滞，时刻面临着闲置土地被政府收回的风险。2016年的时候，这里只挖了一个大坑。最终该项目处置价格40亿元。第二个启动的资产处置项目，是成都的地产项目。最终，该地块以27.88 亿元的价格成交。收到付款时，距离下一笔还债日只剩了两天时间。有了这两笔转让款，确保了中国铁物当年6 期68 亿元公募债券按期、足额兑付，未发生一起违约事件和延期兑付的情形。此时，中国铁物打破刚性兑付的风险才真正消除，也避免了风险蔓延到其他央企。在短期内，公募债券足额按时完成兑付，中国铁物迈过了第一道坎。
更麻烦的是第二道坎，100亿元的私募债券，这个时候，长城资产通过竞标，获得了中国铁物重组的财务顾问身份，开始协助中国铁物化解债务。长城资产开始设想银行债务和私募债券统一制定重组方案，整个方案的原则是：本金安全、部分还债、留债展期、利率优惠、转股选择权，前提是保障投资人本金不受损失，思路是现金偿付一部分、展期与利率优惠一部分、债转股一部分，股东支持一部分。方案看似比较完美，但执行起来也颇为不易，草案能不能通过，展期后的钱从哪来，都是未知数。
果不其然，首先私募债投资者就不干了，与公募债权人相比，私募债持有人情况相对复杂，22 个债权人之中，包括证券公司、地方银行、企业年金、散户，由于这些资金的性质和财务约束各不相同，部分投资人无法配合展期只能到期收回，还有的私募债持有人对展期之后未来的预期并不乐观，也不同意展期。重组一度出现僵局。这次债务重组是一项法庭外的重组，并非司法重组，不是多数决，而是全部同意，只要有一家不同意，也达不成，这个时候只能摸清底数，各个击破，分类施策了，最后长城资产祭出了第一个板斧，主动出手收购了11家小持有人的债权合计本金17.6亿元，消除了私募债持有人的不同意见，统一了诉求。长城资产出资收购债券，并非第一次，在超日太阳破产重整当中，为了争取2/3的投票率，也曾收购过非金债权，这一招同样又运用到了中国铁物的重组。但长城资产并非没有风险，虽然是并不是全额收购，而是打折收购，但万一最后重组失败，债券就砸自己手里了，为了解决这次收购资金安全性的问题，长城资产和中国铁物、诚通集团设立了一个专项基金，用于承接收购的债券，最大限度的分散了这次收购风险，即便未来出现极端情况，也可以保证风险可控。金融机构做事，第一位讲的就是风险可控。
最后100亿元的私募债券重组方案为：2017年偿还15%本金，剩余部分展期2年，到期一次性偿还，综合利率下浮50%。
解决了私募债的第二道坎，第三道坎便是178亿元的银行债务。银行机构一般展期问题不大，而中国铁物又是央企，加上长城资产的出面，沟通机制应该是比较顺畅，但是银行在通过展期方案时，总的需要一个合适的理由，换而言之，就是你未来的信用基础在哪里，展期之后的还款来源在哪里，我如何相信你，银行内部决策依据在哪里？都说危机时刻，信心比黄金重要，但信心在哪里？已经被伤害过的银行机构，如何修复信任？这个时候，长城资产又祭出了第二板斧，承诺给中国铁物提供100亿元授信支持。授信是什么意思？并不是现在就给你贷款，就是跟你签了个意向性的协议，具体批贷款时还要逐笔审核，审核款项用途、审核担保措施，确定放款额度，但就是这样一个务虚的授信协议，还是给了银行债权人一颗定心丸，总算是看到了希望，在银行业债委会第二次会议达成了重组方案，具体是两年内偿还30%本金，剩余债务展期5年，利息减半。
再说长城资产的100亿元授信，是不是感觉长城资产出手很阔绰？其实不是，金融机构的每一项决策都是深思熟虑的，在考察了中国铁物后，长城资产显然有了底数，因为中国铁物有一些还没有盘活的土地房产，而且也没有抵押出去，即便以后真到了提款的时候，也能满足一定的抵押条件，风险还是能够把控的。从最后的结果来看呢，100亿元授信最后一分钱也没需要用，主要通过中国铁物盘活存量的土地回款来逐步的偿还。授信协议在当时就是一颗定心丸，银行债权人心中的一盏灯塔，虽然在远方，但是前方有希望。
以上就是三种类型债务的重组方案，长城资产凭借两板斧帮助中国铁物迈过了三道坎。
2017年1月19日，长城资产与中国铁物签署《资产重组合作协议》、与私募债投资人和银行债委会签署《债务重组框架协议》。从2016年4月到2017年1月，9个月，中国铁物最终公布了一个让各方满意的债务重组方案，同债同权，照顾了各个债权方的利益，在保证本金不受损的前提下，对超过200多亿金融债务进行了期限和利率的重组，缓解了自身短期偿债压力和财务负担，为以后回归主业，走上正常经营道路奠定了基础。
通过复盘债务重组方案，我们看到即便有长城资产的相助、有金融机构的谅解和支持，但中国铁物能够获得重组的基本盘还是要靠自己，首先有着健康的主业，有可供变现的资产，这样的话从长期经营看，投资者也好、长城资产提供支持也罢，都有信心和抓手，而且未来主业上市的话，最终债转股人也有明确的退出渠道。第二个优势就是债务危机期间，同样是央企的诚通集团的托管以及现金的支持，起到了很大的作用。第三个就是来自于国务院国资委的支持，无论是期初偿还公募债时协调其他央企偿还中国铁物的应收款，还是后来重组上市给予的壳资源。这些都是这次重组能够成功的基础。所以，每一个重组都有其不同特点，一家危机企业如何选择重组路径，并不是千篇一律，需要根据自己的所长和禀赋来量身订做，虽然一些技术和理念可以借鉴可以学习，但自身的资源和禀赋才是决定重组走向的一个基础。
故事并没结束，时间来到2017年，前边不是说债务展期了吗，2017年需要偿还银行贷款本息22亿元，债券本息15亿元，这些钱又从哪来呢？前边说的授信并没有动用，在长城资产的助力下，协助中国铁物处置或盘活了哈尔滨、广西柳州、北京大红门、广州地块回款30多亿元，再加上风险事件清收欠款、经营积累，落实了大部分偿债资金，2017年的债务全部偿还。卸下了沉重的财务负担，2017年公司经营业绩也发生了好转。
（二）债转股
接下来要落实的问题就是，债务重组方案里提到的留债债权人的转股选择权，需要解决的问题有转股的转股的平台，未来转股平台上市是借壳还是IPO？新设主体还是利用既有主体？
最终各方同意，新设主体，借壳上市。新设主体是中铁物晟科技，借的壳是天津一气夏利。另外这次债转股的安排也是为了落实2018年末到2019年初需要偿还的前期展期后到期的大额债务。
2018年末到2019年初中国铁物需要偿还展期债务110亿元，此时资金缺口还有70亿元。这个时候，能卖的资产也卖了，没卖的暂时也处置不了，这部分钱实在是没有着落。这时候债转股要登台亮相了，但是要顺利实现债转股，还是有障碍，什么意思？有的债权人不愿意转股或者不能转股，而有意向的债转股投资人有的并不是债权人，怎么办？2016年，新一轮的市场化、法制化债转股实施以来，出现了转股还债的一种操作模式，就是先转股再还债，这也跟前边提到的新设转股平台的目的对应上了，具体操作是这样的，中国铁物股份，也就是本次债务人，先成立一家新的公司中铁物晟科技，中铁物晟科技既是债转股平台，也是未来重组上市的平台，然后再将核心主业资产也就是10家公司的股权无常划转至中铁物晟科技，大家注意，这里划转的是股权资产，而铁物股份的债务还留在铁物股份，继续作为承债主体，中铁物晟科技获得优质资产之后便有了较好的估值，铁物股份作为股东将66.99%股权转让给了7家债转股投资机构，获得70.5亿元现金，85亿元私募债偿债资金大部分有了来源，实现转股还债。这几家机构有芜湖长茂基金、有国家结构调整基金、有工银投资、农银投资、招商平安等机构。
其中，芜湖长茂基金是长城资产、中国诚通、中国铁物出资成立的基金，长城资产出资了20亿元，很巧妙地安排，既通过债转股募集资金偿还了前期收购的私募债，又获取了上市平台的股权份额，可以通过后续的上市实现证券化后的增值。
中国铁物转股募集资金后，偿还的私募债券投资人的种类，有银行理财、资管计划、长城资产公司、农信社等。
总结来说就是，设立平台公司归集优质资产业务，出让平台公司股权，募集资金专项偿还有关债务，包括了债务重组、资产重组的商业化债转股。这种债转股模式，被称为雪中送炭主动型债转股。
（三）资产证券化
到此为止，债务重组方案基本全部落地。整个故事到这里依然没有结束，债转股机构和中国铁物，最终的目标是要实现债转股平台的证券化，也就是把股权变为流动性交易性强的股票。也就是我们前边所说的新设主体、借壳上市。国资委同意把天津一汽夏利这家当时已经ST的上市公司这个壳给中国铁物，两年之后，2020年10月10日，天津一汽夏利重大资产出售、发行股份购买资产、募集配套资金经证监会核准通过。2020年12月14日，一汽夏利正式更名为中国铁物，原中国铁路物资股份有限公司，也就是我们本次的债务人更名为中铁物总控股股份有限公司，中铁物晟科技实现重组上市。就此，整个重组宣告完成，2021年年初中国铁物股票正式上市流通，一汽夏利走进历史。从2016年到2021年初，历时6个年份，完美宣告收官。另外，在2020年12月23日，中国铁物时隔4年后重返债券市场，获得AAA的评级，公司信用获得修复。
中国铁物债务重组的案例，反复被市场提及，自有他的经典之处，2016年是市场化、法制化处理债务违约的一个新的时代，尤其是从顶层设计来看，国家和监管部门相继出台了市场化债转股以及金融机构债委会制度，中国铁物也是很好的利用了这两项制度，能够顺利的化险为夷，为后来的债务重组留下了很多值得借鉴的经验，同样也值得我们学习，无论是作为专业不良资产投资机构、抑或是问题企业。当前，一批企业仍在债务风暴之中。此刻重温中国铁物的“债务”经历，探寻企业重回正轨的艰难历程和宝贵经验，当有深刻的现实意义。