有朋友让看一下鞍钢股份的财报，这就安排。我本不想看他们家的，因为其是A股钢铁行业中，2025年亏损最为严重的企业。鞍钢股份有限公司（股票简称：鞍钢股份）是国内大型钢铁生产和销售企业，于1997年分别在香港联交所和深交所挂牌上市。
鞍钢股份是享有“新中国钢铁工业的摇篮”之称的鞍钢集团的核心企业，拥有鞍山、营口、朝阳三大主要生产基地和大连、沈阳、长春、天津、上海、武汉、合肥、郑州、广州等地的加工配送或销售服务机构，并依托鞍钢集团在海外的销售机构开展国际化经营。
2025年，鞍钢股份的营收同比下跌8.6%，虽然跌幅有所收窄，但这已经是第四年出现营收下跌了。更加麻烦的是，2026年一季度的下跌仍在持续，并没有止跌反弹的迹象。四年的营收累计下跌近三成，在A股的同行中，跌幅处于中等水平。
“热轧薄板系列产品”、“冷轧薄板系列产品”和“中厚板”，三大业务均在下跌。“热轧薄板系列产品”的跌幅略高于平均跌幅，其他两大业务的跌幅接近，略低于平均跌幅。
从鞍钢股份2025年产销量只是略有下跌的情况看，主要产品的平均价格还是有好几个百分点下跌的。以前这不算太大的事儿，但在毛利率原来就低的情况下，这就是很大的问题了。
境内市场下跌幅度更大，出口只是略有下跌；通过下跌更慢，出口的占比持续提升。由于两大市场体量上的差异特别大，出口提升后的占比也才7.5个百分点，短期内是不太可能靠此弥补境内市场下行缺口的。
和很多同行从2022年就开始亏损不同，鞍钢股份的亏损晚了一年，是从2023年才开始大额亏损的。只是其亏损来得非常猛，三年累计亏损144亿元，把2019-2021年所赚的全亏掉了还不够。从2023年以来，鞍钢股份一直都是A股上市钢企中亏损额最大的。
分季度来看，除了2025年三季度有过“偶然”的同比增长之外，其他季度的营收都在同比下跌，已经处于多轮的“螺旋”下跌之中。
每个季度都在亏损，2025年前三个季度的亏损有收窄的迹象，但并不稳定，最近两个季度又恢复了2024年那种大额亏损的状态。
亏损的原因非常简单，在最近九个季度中，只有2025年上半年的两个季度的毛利率相对高一些。很遗憾的是，这个相对高的毛利率水平，也不到1个百分点，比起其他季度的负数水平来说，这就算较好的表现了。
主营业务盈利亏损基本能控制在10个百分点以内，最近五个季度平均为5.8个百分点，按千亿左右的营收规模简单一算，这不就是几十亿吗？
2021年的毛利率大幅增长至9.8%，当年的营收、毛利额和净利润均创下了阶段性峰值，日子过得相当滋润。2023年就大幅“跳水”，但当年的毛利率还是正数，也能维持保本状态；2024年以来跌成了负数，差别只是负数的大小，根本无法从亏损中走出来。
2021年的销售净利率达到了5.1个百分点，也发出了“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招。2021年之前的两年算是过得去的水平，谈不上优秀；之后的四年多，全是不及格的水平。
2025年“冷轧薄板系列产品”和“中厚板”业务的毛利率均已“转正”，只有最大的业务——“热轧薄板系列产品”虽然比2024年有所好转，但仍在负数之中挣扎。
有朋友可能会说，停产那些亏损的产品，只生产和销售赚钱的产品，是不是会好一些呢？理论上可行，但实际情况比这复杂，因为很多生产是联动的，不见得就完全能独立生产赚钱的产品；同时，产能利用率的下降，又会导致单吨成本的上升，可能赚钱的业务也会变成亏损状态。
原本以来出口业务是可以赚些钱来补贴境内业务的，但现实却是相反的。出口很难赚钱，特别是在现在的国际贸易环境下更是如此，人家说我们产能过剩，并不是无中生有在找事。
刚才还看到一个“傻子”在说，川普加税对我们的企业没有影响，甚至我们还要再加一些税，让美国的通胀加剧，现实情况会是这种单向思维的结果吗？在鞍钢股份这里就有部分答案供大家参考。
2022年的主营业务已经就开始亏损了，只是亏损比例比较低，可以通过其他收益等给“抹平”。2023年以来的这几年，主营业务亏损幅度扩大，金额40亿元起，靠啥也抹不平了。2026年一季度的亏损达6.7个百分点，已经与亏损最严重的2024年差得不多了，形势非常严峻。
在其他收益方面，每年都是净收益的状态，主要是“投资收益”和政府补助能够提供一些支撑，“投资收益”中“对联营企业和合营企业的投资收益”是大头，大部分也能算是经常性收入。
损失项主要是“资产减值损失”，在负数毛利率的情况下，生产出来的产品，在库房就已经开始亏损了，“资产减值损失”只能靠降低库存来控制。“信用减值损失”很少，这和钢铁这一行，基本不给钢贸类的客户提供账期有关。
如果看“扣非净利润”，2022年也在亏损，只是亏损额度很小；后续这几年的“扣非净利润”与“归母净利润”差异不大，并不存在重大意外事件的影响，主要就是经常性业务在亏损。
“经营活动的现金流量净额”从2023年以来的净流入水平是有大幅下降的，好在还只有2024年出现过净流出的情况。每年的固定资产类投资规模还不小，2025年的投资追平了2021年的纪录。
至于为什么还要坚持这样的大投入，我们只能说前期经营惯性的影响很大，慢慢就会降下来的。
经营性长期资产的规模在2024年末达到峰值后，已经开始缓慢下降了；固定资产的规模仍在增长，主要是在建工程转入的金额高于折旧。
从在建工程持续下降的情况看，后续投入下降是大概率事件，我们就来看一下这些在建项目的情况吧。
单列的主要是一些改造类的在建项目，但鞍钢股份“其他”项目中的内容极高，这已经把语言中“其他”这个词的意义都改了。
“经营活动的现金流量净额”都高于同期净利润，主要是折旧回收资金的持续贡献，存货下降回收“运营资金”也是重要影响因素，大部分期间还可以增加应付项目的欠款，这在营收下跌三成的情况下，可谓是“奇迹”。
2023年末的存货规模达到峰值，这是因为是持续下跌的首年，生产计划可能还在按增长“惯性”在安排。之后就进入了持续下降的通道，部分下降的原因是计提了“存货跌价损失”，并不能完全与现金流量对应，但总体上在回收资金的情况是没问题的。
“应收票据及应收账款”还是有的，估计是以关联方和同性质的合作方为主，否则“坏账损失”就不可能那么低。
“应付票据及应付账款”并没有随营收下降而下降，反而在2023年末和2024年末都在增长，但已经卡在250亿元左右增长不动了。大部分供应商的压力也是明显增加的，少采购三成左右，还要多欠款，对于供货量大的供应商，压力是极大的。
预收性质的款项还是相对稳定的，2025年末和2026年末均有小幅增长。这本是后续期间营收可能增长的信号，但现在的市场变化太快，很多在常规环境下的重要信号，结果却会给出相反的答案。
鞍钢股份的总资产在2024年末突破千亿元之后，已经持续出现“缩表”（总资产下降）的迹象，资产负债率才50%出头，长期偿债能力看起来还不错。
由于资产结构偏重，短期偿债能力看起来就相对要紧张一些。在营收稳定的情况下，这也不会有太大的问题，问题是现在的营收正好就不太稳定。
存货的占比过高，货币资金有限，鞍钢股份的流动资产质量一般。主要的欠款在供应链上，短期有息负债规模不算大，再加上“合同负债”可以通过交货来解决，鞍钢股份的短期偿债能力其实是不错的。
2024年末以来，鞍钢股份有息负债的规模不得不持续增长，后续期间当然还会继续增长。除非业绩全面回暖，造血功能恢复正常，现在看来，这不太现实。
从分配关系来看，已经显现出“畸形”了，从2023年大额亏损以来，鞍钢股份几乎就很少创造“增加值”，主要就成了财富的搬运工。通过亏损，把财富从股东向员工和税收方面转移，其实，我们还没有列示另外一项，提前就被分走了的贷款利息。
作为近两年Ａ股钢铁行业中亏损最为严重的鞍钢股份，其经营形势十分严峻，持续失血的趋势让人不安。但其资产负债结构等方面的问题还相对较好，至少在Ａ股同行中处于中上游的水平。
未来怎么脱困呢？上面分析中已经给出了答案，在拖死部分同行后，产品价格反弹，问题就基本解决了。但是，同行们也是这样想的，究竟谁挤掉谁呢？过段时间看新闻，就会有答案了。