双汇发展深度报告：屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔

　　核心观点：屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔

　　核心逻辑一：屠宰业强者恒强，公司规模行业领先，将充分受益集中度提升

　　（1）头部企业占比较低，行业集中度提升潜力较大。我国屠宰行业的头部企业市占率大幅低于美国、丹麦等发达国家，未来将率先受益于市场集中度提升。（2）公司目前是国内最大屠宰企业，生猪屠宰能力仍在稳步提高。2020年双汇生鲜冻品收入规模达到第二名企业2倍以上，大幅领跑屠宰行业；生鲜冻品毛利率大幅高于同业，竞争力不断提高。（3）全国化布局完成，屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立屠宰产能2300万头，产能规模全国领先，可快速承接生猪屠宰业务的扩张。

　　核心逻辑二：产品结构持续升级，低温肉制品市场广阔

　　（1）公司低温肉制品份额仍有上升空间。双汇低温肉制品市占率在15%左右，市场份额超过后十位竞争对手总和，美国CR5市占率38.67%，行业集中度仍有上升空间。（2）高温产品领先市场，地位稳固。高温肉制品中，双汇以63%的市占率遥遥领先，处于领先地位。（3）持续新品开发提升市场竞争力。双汇具有较强的研发能力，目前已经开发超过1000个产品，每年新品销量占比高于销量的10%。

　　核心逻辑三：2021年库存拖累业绩，未来库存管理将利于业绩复苏

　　猪肉价格下行导致库存亏损是21年业绩不佳主要原因。（1）2020年10月猪肉价格见顶，2021年猪肉价格大幅下跌导致库存较大，拖累利润实现。（2）原材料减值准备及产成品出库实亏拖累2021年业绩。由于2021年猪肉价格大幅下跌，库存原材料被迫计提减值准备，同时产成品在出库过程中产生的亏损将计入当期损益。（3）2021年公司通过滚动出库的方式消化产成品库存亏损。2021年末，公司产成品库存为36.37亿元，同比-33.09%，产成品库存正逐步缩小。（4）公司2021Q4大幅降低罗特克斯进口肉的采购，缓解库存压力。

　　核心逻辑四：向上游扩张养殖业务，进一步加强上下游一体化

　　公司2020年定向发行股票，募资投向肉鸡产业化及生猪养殖项目。上述养殖项目将进一步加强公司对肉制品原料成本的控制力，实现从上游养殖到下游肉制品加工的全产业链布局，加强各业务板块的协同能力。

　　投资建议

　　目前股价对应22-24年PE为16/14/13倍。预计未来生猪生产集中度将有所提高，猪肉价格低迷的局面将得到改善，公司屠宰业务高开工率将得到维持，生鲜产品收入有望恢复增长；肉制品业务将保持良好的成长性，维持“推荐”评级。