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水泥产业链跟踪:上峰水泥VS海螺水泥VS华新水泥VS天山股份,需求变动?(2022年-3月跟踪)

http://www.chaguwang.cn  2022-04-09  天山股份内幕信息

来源 :并购优塾产业链地图2022-04-09

  今天,我们来跟踪,水泥产业链近期的景气度情况。

  近两个月,我们的产业链景气度跟踪主线,一直围绕银行、基建、地产、CXO及相关产业链来进行,除本案外,近期覆盖过的赛道还包括,城商行、农商行、大行、防水材料、水泥、物业,以及CXO领域的分子砌块、临床CRO、原料药+CDMO等,详见产业链报告库。

  从产业链上的参与者近期的增长情况来看:

  上峰水泥——2021年前三季度,实现营业收入56.9亿元,同比增长27.9%,归母净利润15.9亿元,同比增长5%,扣非归母净利润15.2亿元(+18.8%)。

  华新水泥——2021年前三季度,实现营业收入224.54亿元,同比增长10.01%,归母净利35.63亿元,同比下降11.46%;扣非净利润35.24亿元,同比-11.90%。

  天山股份——2021年前三季度,按照重组后口径,实现收入1184.63亿元,同比增长5.15%,归母净利润98.85亿元,同比增长5.07%。

  海螺水泥——2021年前三季度,实现营业收入1217.1亿元,同比减少1.8%,归母净利润223.90亿元,同比降低9.50%;扣非归母净利润210.59亿元(-10.14%)。

  从机构对产业链景气度的预期情况来看:

  

  图:wind机构一致预期增长和景气度情况

  来源:塔坚研究

  这条产业链的各个环节,包括:

  

  图:产业链

  来源:塔坚研究

  上游——主要是原材料、煤、电供应商,其中:

  原材料包括石灰石、粘土、砂岩等,约占生产成本的20%-30%,水泥公司以自产石灰石为主,少量采购;

  煤炭是水泥生产的主要燃料,约占生产成本的35%-40%;电是水泥生产的主要能源,约占成本的15%-20%。

  中游——水泥生产企业,代表公司有海螺水泥、冀东水泥、华润水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集团、万年青、祁连山、华新水泥等。

  下游——主要应用于基建、地产领域,以及农村的设施建设,占比大致均为1/3。基建和房行业周期性来源于下游地产周期及产能扩张周期的共振。代表公司有中国建筑、中国中铁、中国交建、万科、碧桂园等。

  水泥是建筑业的基础原材料,是典型的周期性、投资拉动型产业,与经济周期及固定资产投资数据波动密切相关。

  看到这里,有几个值得思考的问题:

  1)行业近期的增长变化有什么异同点,是怎样的经营逻辑?

  2)从关键经营数据看,什么样的业务布局,能够在中长期更加具备竞争优势?

  首先,我们先从收入体量和业务结构对各家公司,有一个大致了解。

  2021年前三季度,各家收入规模排序为:海螺水泥(1217.1亿元)>天山股份(1184.6亿元)>华新水泥(224.54亿元)>上峰水泥(56.9亿元)。

  水泥的生产过程,是将石灰质原料、黏土质原料和校正原料(补充某些不足的成分),按照一定的质量比例混合,经粉磨制成生料后,在窑内经过高温煅烧制成熟料;熟料中添加石膏、混合材等再经过二次粉磨制成水泥;之后加入水、砂石骨料及减水剂可制成混凝土。

  因此,水泥公司一般同时布局熟料、水泥、混凝土,以及砂石骨料等多种业务。

  

  图:水泥制造工艺

  来源:光大证券

  从收入构成看:

  上峰水泥——成立于浙江诸暨,业务主要有水泥、熟料、骨料等建材产品,2021年中报,水泥收入占比61.2%,商品熟料占比25.45%,砂石骨料占比8.2%,商品混凝土占比2.78%,环保处置收入占比1.6%。

  

  图:收入结构(单位:亿元)

  来源:塔坚研究

  其80%以上业务收入来自华东地区,近年跨区域布局进入西北、西南市场,在宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西均有在产和在建产能。

  

  图:按区域划分收入结构

  来源:塔坚研究

  天山股份——2020年中报,水泥收入占比74.45%,熟料占比13.45%,混凝土收入占比9.95%,电商类占比0.52%,其他业务占比1.6%。

  从区域分布看,新疆地区收入占比60%以上,华东地区收入占比(30-40%)。

  

  图:收入结构(单位:亿元)

  来源:塔坚研究

  2021年9月10日公司公告,拟通过发行股份及现金支付的方式,向中国建材等26名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权及中材水泥100%股权等资产,已获得证监会核准批复。

  海螺水泥——2020年中报,水泥收入占比55.6%,商贸业务收入占比22.5%,熟料收入占比7.3%,其他业务占比13.68%,还有少部分骨料及水泥制品。

  

  图:收入结构(单位:亿元)

  来源:塔坚研究

  国内产能主要分为四大区域,其中:东部区域(江浙沪、福建及山东等),中部区域(安徽、江西及湖南等),南部区域(广东、广西及海南),西部区域(云贵川渝、陕甘及新疆等)。

  从水泥熟料产能分布看,中部地区占比达51%,西部地区和南部地区占比27%和15%,东部地区占比仅为3%。

  从收入占比看,东部地区占比为29%和31%,排名仅次于中部地区(40%左右),主要与公司的T型战略有关。

  

  图:国内区域收入结构

  来源:塔坚研究

  华新水泥——2020年中报,水泥收入占比74%,混凝土收入占比8.05%,商品熟料占比6.87%,骨料收入占比6.24%,其他业务占比约5%。

  

  图:收入结构(单位:亿元)

  来源:塔坚研究

  从区域分布看,收入主要来自西南、华中地区,占比超过80%,包括湖北、湖南、重庆、四川、云南等地。

  

  图:按区域划分收入

  来源:塔坚研究

  (贰)

  接下来,我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起,来感知增长趋势:

  一、收入增速

  

  图:收入增速(单位:%)

  来源:塔坚研究

  对比来看,各家收入波动趋势较为一致,主要与下游需求、水泥价格有关。

  

  图:房地产开发投资完成额:累计同比水泥产量同比固定资产投资完成额同比水泥价格指数?(单位:%)

  来源:wind、塔坚研究

  水泥下游为房地产建设、基础设施建设和农村市场,水泥需求与房地产和基建行业呈强相关性。2021年,全国水泥产量23.6亿吨,同比下降1.2%,水泥需求较为疲软,主要原因是:

  1)地产需求下滑,下半年新开工面积、销售面积持续下降;

  2)专项债发放尚未落实到新项目上,项目进度放缓;2021年,我国广义基建投资增速0.21%、房地产投资增速4.4%,单月增速持续下滑。

  3)能耗双控,企业被迫减产。

  值得注意的是,2021年前三季度,上峰水泥收入增速逆势提升,主要是:公司新增贵州、内蒙等区域熟料和水泥产能,其中2021H1共实现水泥及熟料销量976万吨,同比增长33.52%。

  二、归母净利润增速

  

  图:归母净利润增速(单位:%)

  来源:塔坚研究

  归母净利润增速基本与收入增速一致,其中:

  天山股份2021Q1增速较高,主要是:上年同期亏损,基数较低。

  (叁)

  对增长态势有感知后,我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开,看近期财报数据。

  一、上峰水泥——2021年前三季度,实现营业收入56.9亿元,同比增长27.9%,归母净利润15.9亿元,同比增长5%,扣非归母净利润15.2亿元(+18.8%)。

  从单季度增速来看:

  2021Q3单季度,实现营收21亿元,同比增长33%,环比下降11.5%,归母净利润5.8亿元,同比增长14.6%,扣非归母净利润为4.93亿元,同比+17.4%。

  单三季度,实现水泥/熟料销量467/124万吨,同比分别增长61%/0.8%,主要是新增贵州、内蒙等区域的水泥产能,同时宁夏区域技改后产销提升。

  收入环比下降,主要是下半年地产等需求下降。

  

  图:近8个季度收入、净利润及增长情况

  来源:塔坚研究

  

  图:季度收入(左)、归母净利润(右)(单位:亿元)

  来源:塔坚研究

  二、天山股份——公司为中建材水泥资产回A平台,三季度顺利并表中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥等资产,有效解决同业竞争问题。

  按照重组后口径,2021年前三季度,实现收入1184.63亿元,同比增长5.15%,归母净利润98.85亿元,同比增长5.07%。

  合并口径下,1-9月,其水泥熟料的销量2.39亿吨,同比增长4.2%,吨均价322元,量价保持相对稳健。

  从单季度增速来看:

  按重组后口径,Q3单季度,实现营业收入426.80亿元,同比下降0.41%,归母净利润35.28亿元,同比下降12.81%。三季度销量近8600万吨,同比下降4.8%,吨均价309元。

  Q3煤炭采购价格约940元/吨,环比2021H1增长约200元/吨,叠加限电(供给收缩)影响,根据数字水泥网,截至Q3末全国水泥均价较同期抬升30元/吨,预计Q4提价效应显现。

  

  图:近8个季度收入、净利润及增长情况

  来源:塔坚研究

  

  图:季度收入(左)、归母净利润(右)(单位:亿元)

  来源:塔坚研究

  三、海螺水泥——2021年前三季度,实现营业收入1217.1亿元,同比减少1.8%,归母净利润223.90亿元,同比降低9.50%;扣非归母净利润210.59亿元(-10.14%)。

  1)从单季度增速来看:

  Q3单季度,实现营业收入412.78亿元,同比下降17.5%;归母净利润74.39亿元,同比下降14%;扣非归母净利润70.54亿元(-10.55%)。

  受卫生事件、天气以及下游资金紧张等因素影响,2021年5月水泥市场提前步入淡季,基建与房地产端需求较为平淡。七月需求疲软、八、九月限电使得Q3销量同比下滑。

  

  图:近8个季度收入、净利润及增长情况

  来源:塔坚研究

  

  图:季度收入(左)、归母净利润(右)(单位:亿元)

  来源:塔坚研究

  四、华新水泥——2021年前三季度,实现营业收入224.54亿元,同比增长10.01%,归母净利35.63亿元,同比下降11.46%;扣非净利润35.24亿元,同比-11.90%。

  1)从单季度增速来看:

  2021Q3,实现收入77.09亿元,同比下降1.75%;归母净利润11.25亿元,同比下降36.53%;扣非净利润11.28亿元(-35.76%)。

  Q3收入下滑,主要来自水泥和熟料量价齐跌;利润下降主要是毛利率承压,Q3毛利率35.75%,同比下滑6.73pct,主要是淡季水泥和熟料价格偏弱、且煤炭成本持续走高。

  

  图:近8个季度收入、净利润及增长情况

  来源:塔坚研究

  

  图:季度收入(左)、归母净利润(右)(单位:亿元)

  来源:塔坚研究

  (肆)

  对比完增长情况,我们再来看利润率、费用率的变动情况。

  一、成本结构方面

  煤炭、电力和石灰石是水泥生产的成本来源,其中煤炭和电力成本占比分别在35%、25%左右;石灰石等原材料成本占比15%-20%,折旧占比约10%,人力及其他占比10%-20%。

  2021年,供需缺口下,煤炭价格大幅上涨,进而导致发电成本显著上升。2021年8月以来,广东、浙江等地区先后上调峰段电价,进一步推升水泥生产成本。

  

  图:原煤产量当月同比增速动力煤市场价?(单位:%、元/吨)

  来源:wind、塔坚研究

  二、毛利率方面

  

  图:单季度综合毛利率(单位:%)

  来源:塔坚研究

  从毛利率绝对值看,上峰水泥>华新水泥>天山水泥>海螺水泥,主要是各家产品结构存在差异,不同产品毛利率差异较大。

  以华新水泥为例,2021H1各业务毛利率分别为:砂石骨料(80%)>熟料(45%左右)>水泥(43%)>混凝土(25.7%)。

  单看水泥业务毛利率,其中:上峰水泥>海螺水泥>华新水泥>天山水泥,差异主要与成本控制,以及区域分布有关,不同地区的水泥价格存在差异。

  

  图:水泥业务毛利率

  来源:塔坚研究

  经济相对发达的华东、华北和中南地区的水泥价格高于西南地区、东北地区,主要与区域内需求、产能供给相关,西南地区、华北地区市场竞争激烈。

  其中,由于供给端的显著恶化(云贵市场新增产能),西南水泥市场从2019年下半年起价格中枢不断下移。

  上峰水泥在华东地区的收入占比高达95%,2018年以来华东地区的水泥年均价高于全国水平,此外,在利用长江水运等运输优势,成本控制较好。

  

  图:各区域水泥价格?(单位:元/吨)

  来源:wind、塔坚研究

  三、期间费用率

  

  图:销售费用率管理费用率(单位:%)

  来源:塔坚研究

  华新水泥销售费用率较高,主要是其物料消耗(包装费等)、运费等占比较高。

  上峰水泥销售费用率较低,主要是得益于良好的区位优势和低成本的水路运输。

  水泥具有原料和产品运输量大、运费占售价比重高、保质期较短(水泥1月、熟料3-6月)等特点,在销售范围上存在地域限制。

  就普通水泥而言,公路运输的合理运输半径约为150-200公里,铁路运输半径约为300-500公里,水路运输的合理运输半径在600公里以上,且成本较低。

  华东地区铁路、水运、公路、航运四通八达,水泥企业具备较好的区位和成本优势。

  天山股份2020Q1管理费用率大幅上升,主要是受卫生事件影响,收入下滑较多。

  四、净利率方面

  

  图:净利率(单位:%)

  来源:塔坚研究

  上峰水泥净利率较高,主要是毛利率相对较高,且期间费用率较低。

  五、净资产收益率方面

  

  图:ROE拆解

  来源:塔坚研究

  2021Q3,天山股份并购完成后,权益乘数明显上升,主要是并表标的中联水泥、南方水泥、西南水泥的债务融资较高。

  看完回报,我们来看行业景气度。

  (伍)

  从水泥行业增长来看,可以按照量、价拆分如下:

  水泥行业增速=(1+产量增速)*(1+价格增速)-1

  我们分别来看:

  一、需求量

  2016年至2018年,国内水泥产量从24.1亿吨小幅降至22.36亿吨,主要是削减过剩产能的目标和为环保而实施的限产政策。

  此后,水泥供需趋于平衡,产量上升,2020年达到23.95亿吨。2016年至2020年,水泥熟料产量从13.7亿吨稳步增长至15.79亿吨,复合年增长率为3.6%。

  根据工信部统计,2021年全国水泥产量23.6亿吨,同比下滑1.2%,下半年限电限产对水泥产量影响明显。

  据预测,中国的水泥产量到2025年将达到29.32亿吨,2020年至2025年的复合年增长率为4.1%;水泥熟料产量将达到18.9亿吨,2020年至2025年的复合年增长率为3.6%。

  那么,当前2022年的需求如何呢?

  3月15日,统计局公布,1-2月全国水泥产量合计1.99亿吨,同比减产4200万吨,降幅达17.8%,降幅超预期,主要是地产形势严峻,基建尚未形成支撑。

  由于农村数据不可得,需求大致稳定,因此重点看基建和地产领域的水泥需求。需求端,预计地产的下滑仍会对水泥需求形成拖累,稳增长背景下基建发力可能性较大,但预计仍难以扭转水泥行业整体需求下滑的局面。

  接下来,几大核心增长要素,我们挨个来拆解:

  (后文还有大约6000字内容,详见产业链报告库)

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