今天，我们来跟踪，水泥产业链近期的景气度情况。
近两个月，我们的产业链景气度跟踪主线，一直围绕银行、基建、地产、CXO及相关产业链来进行，除本案外，近期覆盖过的赛道还包括，城商行、农商行、大行、防水材料、水泥、物业，以及CXO领域的分子砌块、临床CRO、原料药+CDMO等，详见产业链报告库。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
上峰水泥——2021年前三季度，实现营业收入56.9亿元，同比增长27.9%，归母净利润15.9亿元，同比增长5%，扣非归母净利润15.2亿元（+18.8%）。
华新水泥——2021年前三季度，实现营业收入224.54亿元，同比增长10.01%，归母净利35.63亿元，同比下降11.46%；扣非净利润35.24亿元，同比-11.90%。
天山股份——2021年前三季度，按照重组后口径，实现收入1184.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润98.85亿元，同比增长5.07%。
海螺水泥——2021年前三季度，实现营业收入1217.1亿元，同比减少1.8%，归母净利润223.90亿元，同比降低9.50%；扣非归母净利润210.59亿元（-10.14%）。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
图：wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：塔坚研究
这条产业链的各个环节，包括：
图：产业链
来源：塔坚研究
上游——主要是原材料、煤、电供应商，其中：
原材料包括石灰石、粘土、砂岩等，约占生产成本的20%-30%，水泥公司以自产石灰石为主，少量采购；
煤炭是水泥生产的主要燃料，约占生产成本的35%-40%；电是水泥生产的主要能源，约占成本的15%-20%。
中游——水泥生产企业，代表公司有海螺水泥、冀东水泥、华润水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集团、万年青、祁连山、华新水泥等。
下游——主要应用于基建、地产领域，以及农村的设施建设，占比大致均为1/3。基建和房行业周期性来源于下游地产周期及产能扩张周期的共振。代表公司有中国建筑、中国中铁、中国交建、万科、碧桂园等。
水泥是建筑业的基础原材料，是典型的周期性、投资拉动型产业，与经济周期及固定资产投资数据波动密切相关。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）行业近期的增长变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？
2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，能够在中长期更加具备竞争优势？
首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。
2021年前三季度，各家收入规模排序为：海螺水泥（1217.1亿元）＞天山股份（1184.6亿元）＞华新水泥（224.54亿元）＞上峰水泥（56.9亿元）。
水泥的生产过程，是将石灰质原料、黏土质原料和校正原料（补充某些不足的成分），按照一定的质量比例混合，经粉磨制成生料后，在窑内经过高温煅烧制成熟料；熟料中添加石膏、混合材等再经过二次粉磨制成水泥；之后加入水、砂石骨料及减水剂可制成混凝土。
因此，水泥公司一般同时布局熟料、水泥、混凝土，以及砂石骨料等多种业务。
图：水泥制造工艺
来源：光大证券
从收入构成看：
上峰水泥——成立于浙江诸暨，业务主要有水泥、熟料、骨料等建材产品，2021年中报，水泥收入占比61.2%，商品熟料占比25.45%，砂石骨料占比8.2%，商品混凝土占比2.78%，环保处置收入占比1.6%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
其80%以上业务收入来自华东地区，近年跨区域布局进入西北、西南市场，在宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西均有在产和在建产能。
图：按区域划分收入结构
来源：塔坚研究
天山股份——2020年中报，水泥收入占比74.45%，熟料占比13.45%，混凝土收入占比9.95%，电商类占比0.52%，其他业务占比1.6%。
从区域分布看，新疆地区收入占比60%以上，华东地区收入占比（30-40%）。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
2021年9月10日公司公告，拟通过发行股份及现金支付的方式，向中国建材等26名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权及中材水泥100%股权等资产，已获得证监会核准批复。
海螺水泥——2020年中报，水泥收入占比55.6%，商贸业务收入占比22.5%，熟料收入占比7.3%，其他业务占比13.68%，还有少部分骨料及水泥制品。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
国内产能主要分为四大区域，其中：东部区域（江浙沪、福建及山东等），中部区域（安徽、江西及湖南等），南部区域（广东、广西及海南），西部区域（云贵川渝、陕甘及新疆等）。
从水泥熟料产能分布看，中部地区占比达51%，西部地区和南部地区占比27%和15%，东部地区占比仅为3%。
从收入占比看，东部地区占比为29%和31%，排名仅次于中部地区（40%左右），主要与公司的T型战略有关。
图：国内区域收入结构
来源：塔坚研究
华新水泥——2020年中报，水泥收入占比74%，混凝土收入占比8.05%，商品熟料占比6.87%，骨料收入占比6.24%，其他业务占比约5%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
从区域分布看，收入主要来自西南、华中地区，占比超过80%，包括湖北、湖南、重庆、四川、云南等地。
图：按区域划分收入
来源：塔坚研究
（贰）
接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
一、收入增速
图：收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
对比来看，各家收入波动趋势较为一致，主要与下游需求、水泥价格有关。
图：房地产开发投资完成额：累计同比水泥产量同比固定资产投资完成额同比水泥价格指数?（单位：%）
来源：wind、塔坚研究
水泥下游为房地产建设、基础设施建设和农村市场，水泥需求与房地产和基建行业呈强相关性。2021年，全国水泥产量23.6亿吨，同比下降1.2%，水泥需求较为疲软，主要原因是：
1）地产需求下滑，下半年新开工面积、销售面积持续下降；
2）专项债发放尚未落实到新项目上，项目进度放缓；2021年，我国广义基建投资增速0.21%、房地产投资增速4.4%，单月增速持续下滑。
3）能耗双控，企业被迫减产。
值得注意的是，2021年前三季度，上峰水泥收入增速逆势提升，主要是：公司新增贵州、内蒙等区域熟料和水泥产能，其中2021H1共实现水泥及熟料销量976万吨，同比增长33.52%。
二、归母净利润增速
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
归母净利润增速基本与收入增速一致，其中：
天山股份2021Q1增速较高，主要是：上年同期亏损，基数较低。
（叁）
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、上峰水泥——2021年前三季度，实现营业收入56.9亿元，同比增长27.9%，归母净利润15.9亿元，同比增长5%，扣非归母净利润15.2亿元（+18.8%）。
从单季度增速来看：
2021Q3单季度，实现营收21亿元，同比增长33%，环比下降11.5%，归母净利润5.8亿元，同比增长14.6%，扣非归母净利润为4.93亿元，同比+17.4%。
单三季度，实现水泥/熟料销量467/124万吨，同比分别增长61%/0.8%，主要是新增贵州、内蒙等区域的水泥产能，同时宁夏区域技改后产销提升。
收入环比下降，主要是下半年地产等需求下降。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
二、天山股份——公司为中建材水泥资产回A平台，三季度顺利并表中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥等资产，有效解决同业竞争问题。
按照重组后口径，2021年前三季度，实现收入1184.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润98.85亿元，同比增长5.07%。
合并口径下，1-9月，其水泥熟料的销量2.39亿吨，同比增长4.2%，吨均价322元，量价保持相对稳健。
从单季度增速来看：
按重组后口径，Q3单季度，实现营业收入426.80亿元，同比下降0.41%，归母净利润35.28亿元，同比下降12.81%。三季度销量近8600万吨，同比下降4.8%，吨均价309元。
Q3煤炭采购价格约940元/吨，环比2021H1增长约200元/吨，叠加限电（供给收缩）影响，根据数字水泥网，截至Q3末全国水泥均价较同期抬升30元/吨，预计Q4提价效应显现。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
三、海螺水泥——2021年前三季度，实现营业收入1217.1亿元，同比减少1.8%，归母净利润223.90亿元，同比降低9.50%；扣非归母净利润210.59亿元（-10.14%）。
1）从单季度增速来看：
Q3单季度，实现营业收入412.78亿元，同比下降17.5%；归母净利润74.39亿元，同比下降14%；扣非归母净利润70.54亿元（-10.55%）。
受卫生事件、天气以及下游资金紧张等因素影响，2021年5月水泥市场提前步入淡季，基建与房地产端需求较为平淡。七月需求疲软、八、九月限电使得Q3销量同比下滑。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
四、华新水泥——2021年前三季度，实现营业收入224.54亿元，同比增长10.01%，归母净利35.63亿元，同比下降11.46%；扣非净利润35.24亿元，同比-11.90%。
1）从单季度增速来看：
2021Q3，实现收入77.09亿元，同比下降1.75%；归母净利润11.25亿元，同比下降36.53%；扣非净利润11.28亿元（-35.76%）。
Q3收入下滑，主要来自水泥和熟料量价齐跌；利润下降主要是毛利率承压，Q3毛利率35.75%，同比下滑6.73pct，主要是淡季水泥和熟料价格偏弱、且煤炭成本持续走高。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。
一、成本结构方面
煤炭、电力和石灰石是水泥生产的成本来源，其中煤炭和电力成本占比分别在35%、25%左右；石灰石等原材料成本占比15%-20%，折旧占比约10%，人力及其他占比10%-20%。
2021年，供需缺口下，煤炭价格大幅上涨，进而导致发电成本显著上升。2021年8月以来，广东、浙江等地区先后上调峰段电价，进一步推升水泥生产成本。
图：原煤产量当月同比增速动力煤市场价?（单位：%、元/吨）
来源：wind、塔坚研究
二、毛利率方面
图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：塔坚研究
从毛利率绝对值看，上峰水泥＞华新水泥＞天山水泥＞海螺水泥，主要是各家产品结构存在差异，不同产品毛利率差异较大。
以华新水泥为例，2021H1各业务毛利率分别为：砂石骨料（80%）＞熟料（45%左右）＞水泥（43%）＞混凝土（25.7%）。
单看水泥业务毛利率，其中：上峰水泥＞海螺水泥＞华新水泥＞天山水泥，差异主要与成本控制，以及区域分布有关，不同地区的水泥价格存在差异。
图：水泥业务毛利率
来源：塔坚研究
经济相对发达的华东、华北和中南地区的水泥价格高于西南地区、东北地区，主要与区域内需求、产能供给相关，西南地区、华北地区市场竞争激烈。
其中，由于供给端的显著恶化（云贵市场新增产能），西南水泥市场从2019年下半年起价格中枢不断下移。
上峰水泥在华东地区的收入占比高达95%，2018年以来华东地区的水泥年均价高于全国水平，此外，在利用长江水运等运输优势，成本控制较好。
图：各区域水泥价格?（单位：元/吨）
来源：wind、塔坚研究
三、期间费用率
图：销售费用率管理费用率（单位：%）
来源：塔坚研究
华新水泥销售费用率较高，主要是其物料消耗（包装费等）、运费等占比较高。
上峰水泥销售费用率较低，主要是得益于良好的区位优势和低成本的水路运输。
水泥具有原料和产品运输量大、运费占售价比重高、保质期较短（水泥1月、熟料3-6月）等特点，在销售范围上存在地域限制。
就普通水泥而言，公路运输的合理运输半径约为150-200公里，铁路运输半径约为300-500公里，水路运输的合理运输半径在600公里以上，且成本较低。
华东地区铁路、水运、公路、航运四通八达，水泥企业具备较好的区位和成本优势。
天山股份2020Q1管理费用率大幅上升，主要是受卫生事件影响，收入下滑较多。
四、净利率方面
图：净利率（单位：%）
来源：塔坚研究
上峰水泥净利率较高，主要是毛利率相对较高，且期间费用率较低。
五、净资产收益率方面
图：ROE拆解
来源：塔坚研究
2021Q3，天山股份并购完成后，权益乘数明显上升，主要是并表标的中联水泥、南方水泥、西南水泥的债务融资较高。
看完回报，我们来看行业景气度。
（伍）
从水泥行业增长来看，可以按照量、价拆分如下：
水泥行业增速=（1+产量增速）*（1+价格增速）-1
我们分别来看：
一、需求量
2016年至2018年，国内水泥产量从24.1亿吨小幅降至22.36亿吨，主要是削减过剩产能的目标和为环保而实施的限产政策。
此后，水泥供需趋于平衡，产量上升，2020年达到23.95亿吨。2016年至2020年，水泥熟料产量从13.7亿吨稳步增长至15.79亿吨，复合年增长率为3.6%。
根据工信部统计，2021年全国水泥产量23.6亿吨，同比下滑1.2%，下半年限电限产对水泥产量影响明显。
据预测，中国的水泥产量到2025年将达到29.32亿吨，2020年至2025年的复合年增长率为4.1%；水泥熟料产量将达到18.9亿吨，2020年至2025年的复合年增长率为3.6%。
那么，当前2022年的需求如何呢？
3月15日，统计局公布，1-2月全国水泥产量合计1.99亿吨，同比减产4200万吨，降幅达17.8%，降幅超预期，主要是地产形势严峻，基建尚未形成支撑。
由于农村数据不可得，需求大致稳定，因此重点看基建和地产领域的水泥需求。需求端，预计地产的下滑仍会对水泥需求形成拖累，稳增长背景下基建发力可能性较大，但预计仍难以扭转水泥行业整体需求下滑的局面。
接下来，几大核心增长要素，我们挨个来拆解：
（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）