天山股份作为国内西部地区大型水泥企业，受益于新疆自治区的基础设施投入力度，其作为新疆本土水泥供应商业绩上涨显而易见；再加上近期海螺、金隅和上峰三家明星水泥企业入股天山股份可谓赚足噱头。但是无论是业绩上涨还是引入三家股东，二级市场上却反应平平，背后有何奥妙？
天山股份有限公司主要从事水泥、熟料、商品混凝土的生产及销售。公司在新疆12个地州拥有30余家水泥、商混企业，其中在7个地州有商混企业、在2个地州有电石渣制水泥生产线；在江苏苏锡常区域布局水泥和商混企业。公司已发展成为以水泥、商混为主体，积极实施循环经济的跨地区企业集团。
01 母公司“不尽人意”的投资扩张效应
从近几年天山股份母公司资产配置来看，天山股份采取以投资为主导的发展模式。截止到2021年6月30号，天山股份母公司资产总计103.21亿元，较2020年6月30日略微减少4.81亿元，资产规模基本保持稳定。
从整体来看天山股份母公司的投资扩张效果，母公司以接近75亿元的控制性投资，只取得不到53亿元的集团资产增长效果，扩张效果较差，公司必须注意子公司的经营管理和融资结构的管理问题。公司并购产生了少量商誉，这也可能会对资产的资产扩张效果产生影响。
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02 营业收入因房产及基建等增加水涨船高
我们先看2021年利润表的半年报，天山股份2021年前半年营业总收入41.29亿元，较2020年同时期增加5.32亿元，销售收入呈现增长态势，这主要是因为2021上半年房地产新开发规模增大；2021年前半年毛利额14.17亿元，较2020年同时期增加0.26亿元，相比于营业收入的增长，毛利额基本保持稳定，这在一定程度上说明企业营业成本有增加，营业成本上涨幅度大于营业收入是因为原燃材料、运输价格上涨，碳达峰、碳中和带来广泛深刻的经济社会系统性变革，对水泥行业绿色发展提出更高要求，环保节能减排要求逐步提高，企业环保刚性投入增加，企业成本面临上升压力，企业要注意营业成本的管控；2021年前半年核心利润10.41亿元，较2020年同时期增加0.78亿元，核心利润也呈现出增长态势，说明天山股份缩减了研发费用、销售费用支出。
产品利润的增长，完全依靠销售规模的扩大，毛利率下降可能是公司为获取更高盈利的主动行为，与此同时，由于毛利率的下滑，产品盈利的增长幅度也就远不如营业收入的增长幅度。
从产品结构来看，“水泥”是最大的收入构成，占比接近75%，贡献了大部分营业收入。其中，“水泥”、“混凝土”产品销售的增长是营业收入增长的主要原因。从地域角度来看，新疆分公司是最大的收入地区，占比60%，江苏分公司也贡献了相当的收入。其中，江苏分公司销售的增长是营业收入增长的主要原因。与2020年相比，江苏分公司销售规模占比增加，新疆分公司销售规模占比减少，收入构成发生一定的变化。这主要是因为江浙沪地区基础建设进一步完善带来的业绩增长。
整体来看，天山股份2021年前半年毛利率34.32%。与2020年同时期相比，毛利率减少4.37%，下降幅度达到11%，我们通过分析分产品和分地域收入及毛利率情况，将竞争力下滑的原因具体到产品或市场，通过精益生产、增强销售能力等方式实现产品或市场的竞争力改善，或通过改变产品及市场的资源布局，实现整体竞争力的结构改善，比如应该考虑在江苏分公司投入更多的资源以增大市场占有率，对电商类产品投入进行规划，电商类产品2021年上半年与2020年同时期相比，下降幅度达到38.81%，入不敷出，而混凝土2021年上半年增长幅度接近63.62%，企业应当考虑在此产品上加大投入以期获得更高的营业增长等。
图源：公司年报
2021年上半年进行研发投入0.35亿元，较2020年同时期相比研发投入减少0.23亿元，研发投入大幅度降低。2021年上半年的研发投入占营业收入的0.86%，2020年同时期占比也接近0.86%，相较于营业收入，研发投入近三年都是较为稳定的。其中，2021年上半年研发费用全部费用化，而2020年上半年仅仅只有2%左右的进行了费用化，研发投入的费用化比例明显提高。
水泥公司产品对研发费用的依赖度相对较低，但是天山股份需要进一步结合行业研发投入情况，必要时增加研发投入获得未来的可持续增长性与竞争力。
03 非常可观的经营能力是企业的核心竞争力
截止在2021年6月30日，公司有息负债率4.96%，而相比较现金净流入来说，经营活动产生的现金净流入可以支撑企业发展，有息负债率较2020年同时期降低接近8%，有息负债水平是有所降低的。2021年上半年贷款成本率为5.75%，较2020年同时期相比，贷款成本基本保持稳定。
再来看天山股份利润表，天山股份2021年上半年营业利润10.62亿元，经营活动产生的核心利润占主导地位，企业的经营能力很强，经营能力是企业的核心竞争力。短期投资活动发生亏损，对营业利润产生一定影响，企业需要对投资活动的合理性与其决策和管理效率进行评估，进行决策及管理的改善。
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此外，2021年上半年发生营业外收入252.12万元，较2020年同时期有所减少。发生营业外支出589.84万元，较2020年同时期有所减少，企业需要对营业外支出产生的原因及其所涉及的活动进行一定的干预，以期减少其对净利润的影响。
04 对上下游的资金占有能力下降，坏账增加或成定局
对客户的销售过程中，赊销规模17.55亿元，预收规模5.11亿元，企业采取以赊销为主的销售模式。截止到2021年6月30日，企业的商业债权达到17.55亿元，较2020年6月30日，商业债权增长2.00亿元，商业债权规模大幅度扩张。其中，应收票据占比7.90%，较2020年6月30日增加3.10%，应收账款占比37.54%，较2020年6月30日增加1.53%。企业的债权主要是应收账款这种获取能力有限的债权，企业对下游客户的资金占用能力大幅度下降，而且应收账款中超过20%应收账款账期超过一年，应收账款质量存疑，必须要加大应收账款的管理力度。
对供应商的采购过程中，赊购引起的负债规模16.55亿元，预付占用的资金规模0.97亿元，企业采取以赊购为主的采购模式。与2020年同时期相比，赊购引起的负债规模扩大0.16亿元，预付占用的资金规模缩小503.51万元。从存货规模与对供应商的赊购与预付规模来看，资金占用基本稳定，对供应商议价能力基本稳定。
2021年上半年经营活动现金净流入11.68亿元，2020年同时期现金净流入15.43亿元，经营活动现金净流入大幅度减少。2021年上半年核心利润10.41亿元，核心利润获现率1.07，相对于同行业的海螺水泥，核心利润获现率较低，但是经营活动产生的现金净流入完全可以支撑企业的发展，并不需要贷款来增加现金存量，这里企业的商业有息贷款作用微乎其微。与2020年上半年核心利润获现率1.45相比，变现能力大幅度减弱，这是因为企业的存货有所增加，而且企业对客户的资金占用能力有所下降，导致经营活动现金净流入减少。不过基于收入规模，被供应商占用的资金规模基本稳定，对上游的议价能力基本稳定，企业只要加强对客户的资金占有能力，增加预收款项即可。
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05 日渐提升的造血能力对企业融资结构进行了优化
从合并报表的负债及所有者权益结构来看，整个集团的资本引入是比较均衡的，企业基本上是利用利润积累、股东入资这两种方式来进行资产增加的。其中，留存资本规模快速增长，有息负债规模快速降低。与2020年相比，留存资本占比明显增长，有息负债占比明显降低，企业的预收款项和应付账款也是呈现出一定的增长规模，总体来看，公司在资金来源上表现出留存资本支撑度增加的趋势。企业的造血能力不弱，而且近几年的报表体现出造血能力逐步在增强，这说明企业的发展能力是不错的。
结语
天山股份作为西北地区最大的水泥生产企业，新疆第二大商品混凝土生产企业，西北地区最大的油井水泥生产基地，西北最大的电石渣制水泥企业和全国重要的特种水泥生产基地，公司水泥及商混企业布局全疆主要经济发达区域，拥有产能布局优势。在2021年全年原燃料及运输价格大幅上涨的不利态势下，控制住了成本的上涨幅度，实现经营业绩增长，核心利润也占到主导地位，这些都是企业的经营优势。但是商业债权等占比不小，尤其是两年左右的长期债权，这需要投资者充分留意，公司也需要重视对债权的管理。