来源 :申万宏源2023-08-28
投资要点：
事件：公司公布23年中报，上半年实现收入62.1亿，同比下降4.7%，归母净利润亏损8097万，较去年同期下降303%。单二季度收入21.2亿，同比下降19%，归母净利润亏损4.1亿，去年同期亏损0.6亿。由于公司此前已发布业绩预告，符合此前预告区间。
投资评级与估值：维持盈利预测，假设剥离地产最终将产生一次性投资亏损4亿，假设23年底地产业务剥离，24-25年公司将不再并表地产业务，预计23-25年归母净利润为-4.78亿、12.15亿、15亿，当前股价对应24-25年PE为16x、13x，其中预测白酒业务23-25年净利润为10.2、12.7和15.5亿，同比增长31%、24%和22%。尽管公司Q2业绩低于预期，且全年面临亏损压力，但公司实质性推进地产业务剥离进度符合预期，未来主业牛栏山酒价值将得到充分显现，建议继续密切关注地产业务剥离进展，维持买入评级。
上半年白酒收入承压，盈利能力提升，但新品推广受阻。上半年白酒业务45.53亿，同比下降7.26%，预计Q1收入个位数增长，Q2受大环境影响，收入双位数下滑。公司白酒的经营思路为打造以“陈酿”、“金标”为核心的光瓶酒“双轮驱动”，稳固塔基产品基本盘，稳步推进金标陈酿营销布局，加快推动牛酒深度全国化市场营销进程。分产品结构看，上半年高档酒收入5.7亿，同比增长60%，主因北京区域消费场景的同比恢复；中档酒收入6.9亿，同比下降6%，但金标陈酿销量4141吨，同比增长87%，仍处于推广铺货过程；低档酒33亿，同比下降14%，其中42度陈酿销量18万吨同比下降4%，但考虑去年产品提价，陈酿收入预计仍保持稳定。从产品看，老陈酿基本做到了基本盘稳定，但新品金标陈酿推广情况和全年趋势承压，与外部环境有关。公司在7月底联合高德地图和饿了吗推出金标牛烟火气餐厅榜评选活动，加大了金标陈酿的餐饮渠道推广力度，建议继续关注下半年金标的推广情况。上半年白酒毛利率为46.4%，同比提升5.46pct，主因产品提价、结构优化和吨成本下降，白酒销售费用率11%，同比提升3.7pct，主因促销费增长147%至3亿。测算上半年白酒净利率在13-14%，主因毛利率拉动。
猪肉板块和地产业务双双承压。上半年猪肉业务收入12.4亿，同比增长16.6%，猪肉毛利为亏损1.54亿，预计猪肉板块净利润亏损接近3亿；预计地产业务上半年维持经营性亏损，且Q2增加一次性税费影响约1.3亿，预计地产经营亏损加一次性税费影响，整体对净利润拖累在3亿左右。此前公司已公告，地产业务挂牌北京产权交易所进行股权转让，公司控股股东顺鑫控股或其指定关联方将以不低于22.5亿元的价格参与此次摘牌，顺鑫佳宇净资产为26.4亿，目前地产剥离在推进中，预计年内剥离完成。
股价表现的催化剂：白酒增长超预期
风险提示：猪肉板块波动加大，低端酒竞争格局恶化