有着“光瓶酒之王”之称的顺鑫农业2022年过得并不“顺心”：白酒、猪肉、地产三大业务全线下跌，并且出现上市24年以来首次亏损。
3月24日，顺鑫农业发布2022年年报，全年营收116.78亿元，同比减少21.46%；亏损6.73亿，净利润同比降758.08%。其中，顺鑫农业白酒业务全年营收81.09亿元，同比减少20.7%，正式退出白酒百亿阵营。
值得一提的是，顺鑫农业的核心单品“白牛二”销量3.02亿升，同比减少23.72%，意味着2022年“白牛二”比2021年少卖2亿瓶。
顺鑫农业的主要业务包括白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。
2022年，顺鑫农业除了白酒主业没做好，猪肉、地产业务也双双下滑。其中，猪肉业务营收27.23亿元，同比减少24.4%；顺鑫农业子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司亏损8.42亿元，净利润同比降120.86%。
对于业绩下滑，顺鑫农业表示，公司采取多种措施积极应对，包括积极推动重点投资项目投入运营、着力提升供应链韧性和安全水平、提升鹏程品牌影响力等。
一位业内人士表示，对于地产业务的影响，公司的认识很清晰，战略也很明确，即退出地产业务；但对于猪肉业务，公司不舍得放弃，这里有作为首都国企的责任因素，但也有盲目扩张的自信。年报不仅披露了业绩表现，顺鑫农业2022年四季度末的前十大股东持仓情况也正式浮出水面。
在高盛、社保基金、招商中证白酒、鹏华中证白酒等机构进进出出之下，由私募大佬冯柳管理的高毅邻山1号远望基金继续稳居公司第三大股东，持股数相较三季度末没有发生变动。
顺鑫农业2022年前十大股东持仓情况
图表来源：wind
在去年10月29日顺鑫农业披露的三季报上，冯柳的邻山1号新进出现在顺鑫农业前十大股东，三季度末该基金重仓持有顺鑫农业3150万股，持股占比为4.25%，为第三大流通股东，离5%的举牌线只差一步之遥。
根据顺鑫农业中报显示的第十大股东持股量316万股来看，冯柳持有的3150万股顺鑫农业应该大部分都是在三季度加仓的。
而去年三季报时的顺鑫农业财报却并不那么好看，其营收91.06亿元，同比下滑21.57%，归母净利润只有2760万元，同比暴跌了92.58%，堪称暴雷。
笔者留意到到同期的白酒股大多呈现出的是业绩稳健增长，甚至是大幅增长。
贵州茅台2022三季报净利润626亿元，同比增长19.33%，五粮液2022三季报净利润199.9亿元，同比增长15.36%，泸州老窖2022三季报净利润82.17亿元，同比增长30.94%，山西汾酒2022三季报净利润71.08亿元，同比增长45.7%。
顺鑫农业暴雷的业绩实实在在地成为全部A股白酒上市公司里的“垫底生”。
而冯柳却选择直接无视一众业绩优良的好学生，偏偏选择了顺鑫农业，这位班里的垫底生作为抄底的白酒股，令人意外。
值得注意的是，当时的顺鑫农业由于上市公司体内拥有大量的房地产业务，在2022年房地产流动性危机的情况下，像一颗定时炸弹绑在了顺鑫农业身上。更别说顺鑫农业本身的“酒肉业务”同样困难重重，疫情封控导致白酒消费场景受限，猪价低迷导致养猪业务艰难。
不出意外的是，根据顺鑫农业3月25日披露的年报显示，公司全年净利润亏损6.73亿元，上市以来首次以亏损示人。然而出人意料的是，顺鑫农业股价却在2022年10月11日19.16元率先见底，比茅台等其他绩优白酒股的见底时间早了半个多月，同时股价大幅反弹了超过70%，成为这一轮反弹幅度最大的白酒股，一举从全班垫底生考了个全班第一。
根据测算，冯柳凭借顺鑫农业的大幅反弹，浮盈超过了3亿元。
在A股资本市场，白酒因其商业模式出众，长期业绩稳健增长，成就了众多投资大咖的传奇故事。尤其是被誉为“酱香科技”的A股股王贵州茅台，被众多投资人视为财富bug，拥有无数拥趸。段永平、但斌等知名投资人，以及张坤、刘彦春等如今的公募顶流皆因长期持有茅台而一举成名，同时也获利丰厚。
同样有一位知名投资人，早期在股吧以“茅台03”的ID投资茅台赚取巨大收益走入人们视野，然而与其他人思路不同的是，他在2003年-2006年间持有茅台赚取了300%的收益后，便退出了茅台投资人之列，转而投资了他认为“性价比更高”的山西汾酒。在赚取了远超茅台同期的涨幅之后，他又逐步淡出了白酒股的投资，转战医药，至2019年，他取得了9年93%的年复合回报，累计上涨370倍的投资传奇。这位投资人便是高毅资产如今的明星基金经理——冯柳。
2014年，著名投资人邱国鹭离开南方基金“奔私”，创办了如今的千亿私募基金高毅资产，2015年冯柳加盟。其实冯柳在顺鑫农业上面与众不同的操作，来源于他一直以来秉持的“逆向投资，赔率优先”投资理念。
“一个公司再好，如果没有风险点，担忧点，我都很少去介入。我希望去承担风险和不确定性，当然承担风险的前提是风险被充分暴露与定价，当风险已成为现实，大家都在担忧的时候，我会去积极承担它。”
在顺鑫农业的抄底上，就集中体现出了冯柳的这些理念。
在选择白酒股的投资上面，基于赔率优先体系，冯柳没有选择业绩充分被市场预期的绩优白酒股，而是选择了业绩垫底的顺鑫农业，以追求更大的赔率，然后通过分散介入的方式来减少风险。由于顺鑫农业虽然在去年三季度时面临着看似非常大的业绩风险，然而基于冯柳的投资理念认为这些风险很可能已经被充分暴露和定价，当风险已成为现实，大家都在担忧的时候，冯柳便会积极去承担。
基于顺鑫农业的基本面，之前的下跌过程中应该是杀估值和杀业绩的过程，而没有到杀逻辑的地步。在3月25日的年报披露中，由于对地产业务进行资产减值计提6.42亿元，导致其出现上市以来的首次亏损，而公司表示将积极推进地产项目销售去化，逐步剥离地产业务，化解这一风险点。
同时顺鑫农业基本盘白酒业务逻辑仍然成立，其高档酒/中档酒/低档酒收入分别为6.7亿元/13.6亿元/60.8亿元，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%，受疫情影响低档酒销售有所下滑，但考虑到光瓶酒市场规模仍在扩容，市场格局仍然相对分散，顺鑫农业光瓶酒市场占有率行业第一仅为14%，市占率长期提升的逻辑仍然存在。
值得注意的是，新品中档酒金标陈酿推出后，在江苏、广东、安徽、新疆等多省市场表现亮眼，2022年销量达到1.1万千升，同比增长了1479.7%，2023年有望完成500万箱目标，成为顺鑫价格带上移的主力产品。
不少券商表示，2023年在地产减值计提完毕，消费复苏下，传统低挡陈酿和金标陈酿双轮驱动下，顺鑫农业业绩将边际改善。
浙商证券预计2023年顺鑫农业预计将实现收入增速17.4%，归母净利润增速196.4%。
虽然冯柳抄底顺鑫农业的案例颇为精彩，但是实际操作却是一个非常复杂的过程。冯柳曾经表示过，他对白酒的领悟相对好点，算半个内行，他对白酒板块是这么看的：
1、白酒需求高峰已过，未来人均与人次都没有太大提升空间，而这个行业轻资产低负债的特点导致供给不容易相应退出，所以应会有多次反复。
2、集中度提升的逻辑会长期存在，应对得当以后就可能有历史新高，但这逻辑是把双刃剑，它意味着漫长激烈的竞争过程。
3、无论过程有多残酷，有特色的白酒品牌和产品都一定会留存下来，所以再难的时候都不要自己吓自己，因为白酒是一个附加了许多文化情感因素的特殊产业，这决定了它不可能形成其他快消品那样的少数品牌格局，因为市场的多寡细分是和情感含量正相关的，竞争改变不了这个基本的需求选择。