来源 :和讯网2023-03-28
2022 年公司收入116.8 亿元/-21.5%，归母净利润亏损6.7 亿元，白酒收入81.1亿元/-21.1%，受全国多地聚集性疫情的反复影响以及地产业务持续亏损，公司整体业绩承压。展望2023 年，看好公司基本盘白牛二和北京大本营市场有望逐步回暖，叠加升级引领产品金标陈酿白酒加快推广铺市，预计公司整体实现较快地恢复性增长，上调至“买入”评级。
2022 年公司收入/净利润116.8/-6.7 亿元，同比-21.5%/亏损。2022 年公司营业收入116.8 亿元/-21.5%，归母净利润-6.7 亿元/去年盈利1.0 亿元，收入落于业绩预告区间中值（111.9~121.9 亿元），归母净利润落于预告区间下限（亏损5.18~6.78 亿元）。其中22Q4 营业收入25.7 亿元/-21.1%，归母净利润-7.0 亿元vs.21Q4 的-2.7 亿元，主要系Q4 消费场景缺失和公司计提6.4 亿元减值。
2022 年白酒收入81.1 亿元/-21.1%，整体受疫情影响较大但金标陈酿表现亮眼。
2022 年，公司白酒营业收入81.09 亿元/-20.7%（其中价/量同比+8.2%/-26.7%），高端酒/中档酒/低档酒实现营业收入6.73 亿/13.6 亿/60.8 亿元、同比-36.2%/+4.0%/-22.7%，高档酒下滑较多主要系2022 年北京聚饮等消费场景受疫情影响较大；中档酒受益42.3 度 500ml 牛栏山陈酿白酒（金标）开始大范围铺货，金标全年销售量为1.12 万千升（接近200 万箱）；低档酒42 度的白牛二销量30.1 万千升/-23.7%，主要系疫情影响消费场景。猪肉业务营业收入27.23 亿元/-24.3%，屠宰和养殖收入分别为25.6/1.67 亿元、同比-23%/-42%。
白酒结构升级带动毛利率提升，地产业务持续拖累利润表现。2022 年公司毛利率31.7%/+3.8pcts，其中白酒/猪肉毛利率分别37.7%/3.3%、同比+6.5/-0.1pcts，白酒毛利率提升较多预计主要受益金标陈酿铺货初步放量带动产品结构升级。
2022 年销售费用率8.8%、基本和去年持平，其中白酒板块销售费用率9.9%/+3.5pcts，白酒广告费率/促销费率同比+0.7/5.5pcts，主要系公司下半年开始增大新品推广铺货力度。公司管理费用率7.36%/+1.54pcts。地产业务净利润亏损8.4 亿元，累计计提减值5.81 亿元，持续拖累公司业绩表现。综上，公司2022 年公司归母净利润率-5.8%/-6.5pcts。
2023 年持续关注金标陈酿铺货和动销反馈，业绩改善可期。公司为进一步丰富光瓶酒产品线，推出核心单品金标陈酿（零售定价为38 元/瓶）主打“纯粮陈酿更地道”，以顺应消费升级趋势。金标陈酿在试点市场推广获得广泛好评，2023年将在全国市场实行规模化推进，预计较2022 年有望实现翻倍以上的销量增长，并向2025 年1500 万箱的长期目标冲击。展望2023 年，伴随消费场景复苏，公司基本盘白牛二以及北京大本营市场有望逐步回暖，叠加升级引领产品金标陈酿白酒加快推广铺市，公司业绩在低基数下有望实现较快增长。
风险因素：新品金标陈酿推广不及预期；公司地产业务剥离进展不及预期；行业竞争加剧；白酒新国标影响超预期；食品安全问题。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司白酒和猪肉业务需求2022 年受疫情影响较大，我们调整公司2023/2024 年收入预测至143.1/164.8 亿元（原预测为158.3/175.5 亿元），但考虑到金标陈酿加速铺货有望带动公司盈利能力提升，调整公司2023/2024 年归母净利润预测至6.7/8.3 亿元（原预测至5.4/6.1 亿元），新增2025 年收入/归母净利润预测185.5/10.35 亿元。长期来看，公司聚焦白酒和猪肉业务明确，而白酒是公司盈利的最核心来源，我们预计2023 年公司白酒业务营收净利润约100~110 亿/10~12 亿元。目前白酒行业（中信白酒指数）对应2023 年PE 为28.6 倍，考虑公司其他业务持续拖累，给予公司白酒业务2023年PE 估值24x，对应市值约260 亿元，给予目标价35 元。考虑到公司正在处于积极改革变化中且业绩有望逐步回暖，上调至“买入”评级。