中石化旗下的油气装备领军企业，积极布局新能源装备等新业务
公司是国内研发实力领先、产品门类齐全的油气和新能源装备研发和制造企业，主导产品涵盖陆地和海洋油气田的油气钻采装备、钻完井工具、集输装备三大领域。近年来受益于国内油气增储上产行动，收入稳步增长、净利润增长迅速。背靠大股东中国石化集团，公司储备的氢能装备、环保装备、化工装备、数字化等新兴业务前景可期。
油气装备景气度上行，公司具备先发优势有望充分受益
在增储上产等政策推动下，国内油气资本开支有望延续上行趋势。非常规油气在国内占比较高，开发难度和成本较高。国内油气装备市场国产化程度较高。油气资本开支上行将拉动油气装备需求。
作为业内领先的油气装备企业，公司产品门类全，在油气装备产业链中价值含量较高。公司拥有“三桶油”等优质大客户，并建立了完善的营销体系，在国内所有油气田均设有服务站点，并成立了四个区域营销服务中心。油气装备“电动化”符合低碳、低能耗趋势，蕴含较大升级改造机会。
公司电动压裂装备一体化服务项目顺利落地并达到预期效益。油气管道建设有望提速，公司扎根该领域多年，并及时调整产品战略以迎接业务放量。
背靠中石化，氢能业务潜力大
当前全球氢气主要应用于化工和制造业领域，未来低碳氢源替代化石燃料制氢的空间广阔。公司氢能业务快速取得突破，涵盖制氢、储氢/加氢等环节，并于2023年在以上各环节取得市场突破，2024H1订单已接近2023全年水平。公司加大氢能业务布局，2023年7月大股东授牌公司为“中国石化氢能装备制造基地”，2024年9月公司设立氢能平台子公司，2025年底氢能装备集成制造与测试项目预计投产。依托大股东的赋能及其在氢能全产业链的布局，叠加氢能产业规模增长潜力的释放，公司的氢能业务有望充分受益，并成为公司成长的“第二曲线”。
投资建议：公司的油气装备业务受益于国内油气资本开支上行和非常规油气开采力度的加大。氢能等新兴业务背靠中石化体系有望快速扩张。预计2024~2026年归母净利润1.4/2.3/3.1亿元、EPS分别为0.15/0.24/0.33元，当前股价对应PE分别为39/24/17倍。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：油气开采资本开支不及预期，项目建设进度不及预期，油气价格和汇率大幅波动，原材料涨价
一、油气装备领军企业，业务布局求新求变
公司是国内研发实力领先、产品门类齐全的油气和新能源装备研发、制造、专业技术服务企业，主营业务为油气开采高端装备研发与制造、油气集输、加氢/制氢装备研发与制造、石油机械设备检测服务等。多年来公司在超高压结构技术、超高硬材料技术、超高能控制技术、超高精制造技术研发持续发力，产品达到国际先进水平。中国石油化工集团有限公司（简称“中国石化集团”）为公司控股股东，未来有望在开采、石化和氢能等多领域实现赋能和引领。
公司拥有柱塞泵、高压管汇、油气钢管、螺杆钻具等17条生产线，以及钻井和修井设备、固压装备、天然气压缩机、氢能装备等大型装备总装线。主导产品涵盖油气钻采装备、钻完井工具、集输装备三大领域，覆盖陆地和海洋油气田。历经多年创新发展，形成了“三优四新五特色”技术和产业体系。
营收稳步增长，净利润改善较快。在国内外油气开采行业由于需求恢复和地缘政治等因素出现景气度上行的背景下，公司自2019年以来的营收实现稳步增长，2019~2023年CAGR为6.3%。公司归母净利润近年来持续实现盈利，且由于低基数而增长较快，2019~2023CAGR为38.6%。2024年前三季度公司实现营收56.4亿元、同比-7.9%，归母净利润0.9亿元、同比-3.8%。我们推测中报提及的国内油气干线管网建设速度整体放缓、部分项目开工滞后等因素，导致钢管产品收入大幅下降对于整体业绩的拖累延续到第三季度。
油气设备为公司主营产品，国内市场为公司经营的重心，且大客户集中程度较高。石油机械设备、油气管道、钻头系列长期以来为公司主要营收来源，其中2023年石油机械设备、油气管道、钻头系列的收入占比分别为48%、27.8%、11.2%。随着公司新业务的拓展，其他系列产品的营收占比近年来持续提升。近年来国内市场为公司贡献的营收比重维持在85%以上。公司拥有中石油、中石化、中海油等优质客户资源。前五大客户的销售额占比自2019年以来维持在70%以上。此外，公司积极开拓国际热点市场，国外业务收入占比近年来持续提升。
公司费用控制较好，助推净利率稳步提升。近几年公司毛利率呈下行趋势，但同时四大费用率均不同程度地呈下降趋势。在控费增效的推动下，公司净利率呈上行趋势，并于2024Q3达到近五年新高1.9%。
二、油气设备景气度上行，氢能行业前景广阔
（一）国内增储上产行动推动油气资本开支上行
国内油气需求持续增长，但进口依赖度较高。石油和天然气是主要能源和化工原料。国内经济增长推动原油和天然气消费规模扩大。但国内油气产量却难以满足日益增长的油气需求。国内油气的进口依赖度与油气需求同步呈上升趋势，其中原油和天然气在2022年的进口依赖度分别高达71%和40%左右。
油气价格、供求关系等多重因素决定着油气公司的资本开支。由于油气公司的资本开支在上一年末制定，因此油气价格波动的影响存在着滞后性。对于以盈利为导向，投资收益对油气价格波动较敏感的油气公司，油气价格波动是其资本开支的主要影响因素。对于油气价格下跌的预判，一方面将导致其削减资本开支，另一方面会促使其限制产量稳定价格来保障现有的市场份额。而对于油气财政依赖度高、油气进口依赖度高的国家，出于能源安全、财政增收等因素将促使其维持既定的资本开支水平，油气价格波动的影响相对较小。
国内以三大油气央企（中石油、中石化、中海油）为代表的油气公司的资本开支呈上行趋势。2020年以前，全球油价波动对于三桶油的资本开支力度影响略微滞后。2020年之后，全球油价由于地缘政治、疫情和宏观经济波动等因素，变动幅度较大。而同时期三桶油资本开支稳步增长，投资力度与油价波动的相关性减弱。一方面，在国家能源局2019年提出“油气增储上产七年行动计划”的背景下，国内油气公司纷纷加大油气勘探开发和科技投入力度。另一方面，在“双碳”战略目标下，三桶油纷纷加大对于新能源和低碳技术的投资力度。
国内油气资源丰富，但易勘探开发的常规油气资源占比少，而非常规油气资源比率高且种类多。据自然资源部评价结果，我国页岩气技术可采资源量21.8万亿立方米，位居世界前列，EIA评估为世界第三。非常规油气已成为重要的战略接替能源。相较常规油气，非常规油气的勘探和开采的难度更大、成本更高。
国内增储上产等政策带动油气开采产业景气度上行。面临国内油气需求高增、油气依存度上升的严峻形势，2019年国家能源局提出“增储上产七年行动计划”。后续出台的政策文件提出国内原油产量回升并稳定在2亿吨以上，天然气产量2300亿立方米以上、自给率不低于50%，加大力度开发非常规油气等目标。国内增储上产等行动方案支撑国内油气勘探开采较强的投资力度。此外，以三桶油为代表的国内油气公司逐渐加强海外油气业务的开拓。国内增储上产行动等政策推动国内头部油气公司逐步加大资本开支力度和扩大油气业务开拓范围，将拉动对于国内油气设备的采购需求。
（二）油气设备进入壁垒高，公司布局完善且具备先发优势
国内油服市场主要由国内企业占据。“三桶油”下属的国营油服企业占据近85%的市场份额，形成寡头竞争格局。而民营、外资油服企业的市占率则分别为10%、5%。借助国内油服市场经验和技术的积累以及成本和供应优势，国内油气装备企业具备开辟和进军海外市场的潜力。油服行业细分市场按规模大小依次为钻完井服务、油田工程建设、油田生产、物探服务、测录试服务，占比大小依次为53%、22.9%、12.7%、6.2%、5.2%。钻完井服务属于市场规模最大的细分市场。
钻完井服务按成本构成分为水力压裂、钻井+钻井液、套管+泥浆、完井液+回注处理、支撑剂等，成本占比分别为28%、18%、17%、15%、15%。油田压裂设备不仅在钻完井服务中的成本占比较高，且对专业性、安全和可靠性要求较高，一旦在作业过程中压裂设备出现问题，可能使所钻井完全报废。而压裂设备通常需要根据作业环境和客户作业习惯进行定制化生产。因此压裂设备行业的进入壁垒和客户粘性均较高、行业格局稳固。公司是国内压裂设备双寡头之一，市场份额23%、保持领先。
自主掌握油气设备核心技术，产品门类全，营销体系完善。公司油气设备覆盖钻采设备、钻完井设备、集输设备三大类，不仅油气装备产品门类齐全、在油气装备产业链中价值含量高，是中国石化油气装备研发制造服务中心。在研制能力上，公司拥有压裂装备、钻头、桥塞三项国家制造业单项冠军，同时持续升级超高压结构、超高硬材料、超高能控制、超高精制造“四超”系列核心技术。营销体系方面，公司具备完善的市场服务体系，可全方位提供产品供给、租赁、运维与技术服务的一体化解决方案。在国内所有油气田均设有服务站点，并成立了四个区域营销服务中心，在国外市场划分五个重点区域，并成立了1个海外代表处，能够紧贴作业一线，及时解决工程难题，在服务用户中创造价值、实现共赢。
2022年公司通过非公开定向发行股票的方式募集到10亿元资金，用于投资产线升级和改造项目。电动压裂装备一体化服务项目和螺旋焊管机升级改造工程项目均已于2022年投产，分别累计投资2.2亿元和7267万元。另外，公司已决定终止螺旋焊管机升级更新改造二期工程项目，并将其资金和电动压裂装备一体化服务项目节余募集资金，共计约2.2亿元，用来实施氢能装备集成制造与测试项目。油气田增压采收压缩机产线智能化升级改造项目则预计延期至2025年8月投产。
油气设备电动化浪潮蕴含机会，公司稳步推进电动油气装置业务布局。油气设备的电动化可有效降低碳排放，改善能源消耗高、开采效率低、环境污染大等问题，符合油田绿色开发理念。而且，部分电动油气设备比如电动压裂装置，相较于传统油气压裂装置具有运维成本低、制造周期短、低碳环保等优势。压裂设备主要用于非常规油气开发，在非常规油气资源占比高的国内市场空间较大。
公司在电动油气装备上，投产电动压裂装备一体化服务项目。该项目在2023年实现效益3377.7万元，达到预计效益水平。同时，在产品创新上，公司研制出单机功率世界最大的连续满载8000型电动压裂装备，并在胜利牛页1试验井组，首次配套72000hpx2全电动压裂机组，创页岩油双机组同步电动压裂新模式、世界最大规模压裂纪录。
油气管道建设有望提速，公司及时调整战略顺应直缝钢管占比上升趋势。据国家《中长期油气管网规划》，至2025年全国油气管网规模达到24万公里，其中原油、成品油、天然气管道里程分别为3.7万公里、4.0万公里和16.3万公里。近年受全国范围内公共卫生事件影响，加上国家油气管网体制正处于整合期，导致国内油气干线管网建设速度整体放缓。预计2024年四季度恢复开工。
由于原料价格差异缩小，螺旋钢管相对于直缝钢管的综合价格优势逐步丧失，导致部分重点项目设计单位更多地使用直缝钢管。螺旋钢管市场份额未来或进一步被挤占。因而公司终止实施“螺旋焊管机组升级更新改造二期工程”项目，以提高募集资金的利用率。
同时，公司的直缝钢管生产线有20余年生产制造经验，沉淀了大量的工艺、制造等核心技术，在行业内有较强的竞争优势。公司及时调整生产和投资战略，有望受益于油气管道建设的提速，加快提升钢管业务收入。国外市场方面，公司依托沙特阿美认证优势积极运作中东、东亚等管道项目，成功获取批量钢管订单。
（三）氢能产业前景广阔，背靠中石化体系潜力大
氢气主要应用于化工和制造业领域，未来低碳氢源替代化石燃料制氢的空间广阔。分应用行业看，现阶段氢气主要应用于工业和石油炼化领域。2022年全球氢气约56%用于工业领域(合成氨、制甲醇、炼钢等)、约43%用于炼化，而交通领域使用占比仅0.04%。除了传统领域的氢需求随经济增长与产业转移而增长外，氢在交通、电力、建筑等领域的新应用是全球氢气需求增长的另一主要动力。据IEA统计，2022年全球氢气供需平衡、总量9500万吨左右，其中化石燃料制氢产量占比超80%，是现阶段全球主流制氢方式。而电解水制氢和配套CCUS的化石燃料制氢等低碳氢源在全球产量占比不足1%、不足100万吨。据IEA预测，2030年全球氢需求的1.5亿吨中，低碳氢源的产量将突破6900万吨、占氢气总产量46%，其中蓝氢和绿氢产量分别为1800万吨和5100万吨、占比12%和34%。
氢能产业链主要环节包括传统/清洁能源、氢的制/储/运、氢化学反应/能量转换装备、氢应用装备(加氢设备与燃料电池)、工业/民用/交通部门的氢能利用环节。目前各领域、各环节氢能推广的最核心逻辑是“成本由谁承担”和“全球/国家碳中和政策”两方面。因此我们预计在未来的3年内、甚至更长时间，氢能应用的推广速度排序依次是：工业原材料工业辅材民用燃气商用车+专用车+工程机械等场景热电联供乘用车。未来氢能核心推广的动力将从政策(如财政补贴)推动逐步转向经济性(包括直接运营成本和碳税成本等)驱动。
全球电解槽行业发展迅速，目前中国市场已成为全球的主导。据IEA统计，2022年全球电解槽累计装机量700MW(同比+20%)，新增装机量约117MW，其中中国与欧洲累计装机量占比分别为30%和30%、美国和加拿大合计占比约10%、其余地区占比约30%。2018年国内累计装机量占全球比重不足1%，但自2021年开启突破式增长，据IEA预测，2023年全球累计装机量将突破2GW，中国累计装机量将达到1.2GW(实际当年招标量超过1.7GW)。截至2023年10月，IEA统计的制氢项目，预测2030年全球电解槽累计装机量至少为175GW，如果将尚处于早期阶段的制氢项目纳入统计，2030年的全球电解槽累计装机量将达到420GW。
控股股东中国石化集团目标打造中国第一氢能公司，并通过收并购和投资自建等方式实现氢能全产业链布局。中国石化集团是中国最大的成品油和石化产品供应商，世界第一大炼油公司、第二大化工公司、拥有加油站总数位居世界第二，是全国最大的氢生产与利用主体，在氢能产业链涉及的关键材料和基本化学品方面具有优势。
中国石化集团旗下的中国石化(600028.SH)将氢能作为新能源的核心业务，并公布氢能业务2050年发展愿景：①氢能交通领域，保持加氢站数量、加氢能力全国最大；氢气来源100%来自非化石能源；形成功能齐全、遍布全国的低碳交通能源供应网络，助力国家道路交通领域实现碳中和。②绿氢炼化：炼化企业用氢100%来自于蓝氢和非化石能源制氢，通过绿氢炼化助力中国石化高质量完成碳中和目标。
公司氢能产业布局全面并快速取得突破。2021年氢能装备分公司成立，主要产品涵盖制氢、加氢、储运等关键环节装备的研制与服务，实现年产加氢装备25套的生产规模。氢能装备产品线包括AWE电解槽、PEM电解槽等制氢装备，及氢气压缩机、加氢机、站控系统等加氢设备，并能够提供氢储运、制氢等服务或解决方案。研发成果方面，公司投入运行国内首座氨制氢加氢一体站装备、试验完成90MPa液驱式氢气压缩机、试制成功输氢钢管。2023年在制氢设备方面，实现碱性和PEM电解槽制氢设备订单零突破。加氢设备方面，建设8座加氢站、供应设备与提供后续服务，累计加氢量超过2000kg。供氢设备方面，中标大排量隔膜式氢压缩机。此外，公司积极寻求成为国内纯氢大口径长输管道钢管的主力供应商。2024年上半年公司实现氢能装备订货6,231万元，接近2023年全年订单水平。
氢能业务在公司业务体系的重要性提升。2024年9月为了顺应市场投标需求，提高市场开拓效率，加快氢能装备产业向市场经营实体转变，也为后续潜在合资合作和资本运作搭建好氢能装备业务平台，快速发展壮大氢能装备新产业，公司决定出资1亿元设立氢能机械子公司。2023年7月，控股股东中国石化集团授牌公司为“中国石化氢能装备制造基地”。依托中国石化集团的赋能以及其在氢能全产业链的布局，叠加氢能产业规模增长潜力的释放，公司的氢能业务有望充分受益。
三、盈利预测
我们预计油气行业资本开支上行，非常规油气开采维持较大力度。公司作为业内领先的油气设备企业将充分受益。氢能等其他新业务发展前景广阔，随着业务体系的逐步完善，收入规模有望稳步提升。同时，随着收入规模扩大以及控费增效持续取得进展，公司的盈利水平有望提升。预计2024~2026年，石油机械设备收入yoy分别为17%/14%/15%，毛利率约22%；油气管道收入yoy分别为-20%/25%/15%，毛利率约5.5%；钻头系列收入yoy分别为4%/4%/4%，毛利率约26%；其他收入yoy分别为30%/20%/20%，毛利率约15%。
相比于可比公司，公司除油气装备业务，还重点布局和实施氢能业务。氢能市场的上升空间广阔，公司有望充分受益于氢能市场需求提升。此外，年初国资委提出新“国九条”支持央国企进行市值管理，即以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。未来央国企的估值有望得到重估。首次覆盖给予公司“买入”评级。
四、风险提示
1）油气开采资本开支不及预期：油气开采行业资本开支不及预期会影响到对于油气装备采购的投入。
2）项目建设进度不及预期：如果项目建设进度不及预期将会影响投资回报率和无法及时响应市场需求的变化等，进而影响业绩增长潜力的释放。
3）油气价格和汇率大幅波动：油气价格和汇率大幅波动，会影响汇兑损益、下游客户需求、原材料成本等，进而造成公司业绩波动。
4）原材料涨价：原材料大幅涨价会造成生产成本上涨，进而影响公司盈利能力。
发布时间：2024年11月2日