1.创维数字：数字智能龙头，业务版图不断拓张
1.1.智能数字平台型企业，创维集团实际控股
创维数字是一家专注于为全球领先的智能数字解决方案和服务供应商。公司起家于机顶盒业务，2013 年开始投入宽带设备技术研发。截至目前，公司已完成围绕新一代智能融合终端、宽带、专业显示及配套运营服务相关的多产业模块布局，并持续加注。伴随传统业务份额提升和新业务的逐步产业化，公司有望加速成长。业务版图上，公司主营包括智能终端、宽带连接、专业显示和运营服务四部分，其中智能终端涉及数字机顶盒、融合终端、VR 等；宽带连接包括家庭智能网关、智能组网、无线移动路由等；专业显示涵盖汽车智能电子车载显示、LED 器件显示和中小尺寸手机显示模组等；运营服务包含售后增值和智慧城市服务等。
创维集团为公司控股股东，高管团队技术背景深厚。创维数字股权结构较为稳定，截止 2022 年第一季度，深圳创维-RGB 持有公司 54.98%的股份，而创维集团与创维电视持有深圳创维-RGB 100%的股份，为公司实际控股股东。此外，公司高管团队多为技术出身，具有丰富的电子产业及企业管理和研发经验，对于公司竞争力筑基强化效应明显。
1.2.规模稳步增长，费用管控持续提升
出海加速叠加宽带业务放量，营收规模稳步向上。2021 年公司实现营收 108.47 亿元，同比增长 27.49%，实现归母净利润 4.22 亿元，同比增长 9.93%。创收方面，营收规模的稳步增长主要受益于千兆宽带景气周期红利和海外市场销售的进一步打开。创利方面，由于业务性质，公司盈利能力与原材料成本管控关联度较高，随着对供应链管理的不断优化，利润端逐渐好转。
原材料价格上涨，盈利能力短期承压。过去两年随着上游原材料价格的不断上涨，公司盈利能力有所承压，2021 年公司毛利率和净利率分别降至 16.24%、3.82%。费用端，2017-2021 年三费费用率总体呈现下降趋势，成本管理能力持续提升。技术导向，研发投入持续增长。公司长期重视研发投入，以技术优势作为市场拓展的有效支撑。近三年，公司研发费用率均保持在 5%以上，研发人员占比维持在 20%左右，各块业务积极布局技术迭代方向，把握市场机遇。
2.机顶盒业务：全球第一，出海加速，超高清驱动迭代
2.1.机顶盒行业进入迭代升级阶段，海外是主要出货增加方向
机顶盒（STB）指一种能够将显示设备和外部信号源链接起来的转化设备，通过它可将压缩的数字信号变为显示内容，再通过电视等载体显示。按照技术原理的不同，可分为智能网络机顶盒和 DVB 数字机顶盒。
智能网络机顶盒：即通过电信宽带等基础设施，借助互联网协议，以电视等显示设备作为终端媒介，为消费者提供交互式数字媒体内容及数字娱乐服务的技术和应用终端。具体可分为 IPTV 及 OTT TV 机顶盒，前者借助于运营商特定的城域网 IP 观看视频，由于管制原因，内容较为单一；后者借助公域网络来观看视频，内容更为丰富，但稳定性相对较弱。DVB 数字机顶盒：即借助数字视频广播标准承接数字电视信号，之后对信号进行处理及输出，为消费者提供广播电视节目的产品。由于信号传输方式存在一定差异，可再细分为有线机顶盒（接收有线电视网络输送的数字电视信号）、地面机顶盒（接收无线广播信号）和卫星机顶盒（接收卫星转播信号）。
全球机顶盒出货量保持平稳，智能网络机顶盒主导国内市场。根据格兰研究数据显示，受益于下游智能电视渗透率的逐步提升和高清传送频道的普及，全球机顶盒出货量逐年增长，2014-2018 年从 2.43 亿台增长至 3.41 亿台，CAGR8.86%。目前该市场逐渐从增长市场转变为存量市场，预计未来每年新增出货量将维持在 2.7-3 亿台左右。产品结构上，2021 年，我国机顶盒出货量达 7216 万台，其中 OTT TV、IPTV、有线机顶盒、卫星机顶盒、地面机顶盒占比分别为 43.9%、34.2%、 17.5%、2.3%、2.1%。
根据 Global Market Insights 资料，2021 年全球机顶盒市场规模达 150 亿美元，并随着疫情减弱，机顶盒在多地区再次走强，预计 2028 年将达到 200 亿美元， CAGR 达 4.2%。 4K/8K 高清潮流推动机顶盒迭代，高端机顶盒出货量增长。高清化是显示行业的发展趋势。根据 Trendforce，Wits View，日本电子信息化技术产业协会资料，全球 4K 电视出货量已从 2018 年的 1.09 亿台增长至 2021 年的 1.28 亿台，预计 2026 年出货量将达到 1.69 亿台，渗透率达 71%。相对应，4K 机顶盒出货量也随之增长。以中国有线机顶盒市场为例，根据格兰研究，2020 年，中国有线 4K、高清机顶盒市占率为 61.9%、37.9%；2021 年，4K 机顶盒的出货量已达高清机顶盒出货量的三倍，有线电视行业超高清化持续推进中，加快有线机顶盒升级换代。
2.2.全球机顶盒龙头企业，市场份额继续提升
本土机顶盒先驱，多细分市场位列第一阵营。创维数字为全球机顶盒代表企业，在国内三大通信运营商、广电运营商、to C 消费 OTT 市场及国内企业海外出口量皆处于行业领先地位，并被权威机构评为中国十大机顶盒品牌之首。
细分来看，1）广电网络运营商市场：公司已持续十数年位居市场前列。2）通信运营商市场：根据中国移动采购招标网显示，公司分别在 2019-2020 和 2021 年2022 年度机顶盒招标数量皆位列榜首，采购量分别为 667 万台和 854 万台，占比 27.79%和 23.92%，同时，在联通、电信运营商处也收获份额不等的订单。3）OTT 市场：运营商方面中国移动为出货主力，市占率超过 90%，在其供应链中，创维数字占比 15.8%，位列前三甲；零售方面，根据洛图科技数据，2021 年公司自有品牌及代工腾讯机顶盒合计市占率接近 20%。5）海外市场：公司目前在南非、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等市场均有覆盖，且市占率较高。
机顶盒业务规模远超可比公司，盈利能力稳居第一梯队。公司在机顶盒业务可比公司有四川九洲、九联科技、银河电子等，从营收规模来看，公司体量在 55 亿元左右，领先可比公司。从盈利水平来看，在规模效应的带动下，公司拥有一定成本优势，2018-2020 年毛利率稳居可比公司中第一，2021 年，由于智能终端中 VR 业务持续亏损，致使整体毛利率有所下滑，但单机顶盒业务毛利水平仍为行业翘楚。综合来看，公司作为国内机顶盒巨头，创收及盈利能力皆处于行业内顶尖水平。
加大海外布局力度，实现海外业务新突破。由于不同国家机顶盒更替进度不一，因此各国对应需求也不一致，目前来看东南亚、非洲等市场主要集中于 1080P 机顶盒，欧洲市场聚焦于 2K 机顶盒，中国和美国市场已普遍应用 4K 机顶盒。由于高清化是循序渐进的过程，因此后发市场相对于成熟市场将有更多机会。近年来，公司坚持出海战略，通过收购 Strong 集团进军欧洲市场，并与 Netflix 和 Google 合作，借助 Android TV 来更好打入海外市场。目前，公司已经成功在亚、非、拉等传统优势市场确定领先地位，并成功进入欧洲主流运营商供应链，与德国电信等大型运营商达成战略合作。鉴于海外市场仍有巨大的替代升级空间，公司将继续加大对海外的开拓，2022Q1 公司机顶盒业务海外市场营收占比达 53%，并有望进一步提升。
迎 4K/8K 超高清东风，机顶盒业务焕发新机。伴随着机顶盒向 4K/8K 方向升级以及功能融合的日益复杂化，公司机顶盒售价有提升趋势。同时，受益海外欧洲、拉美、非洲等地需求拉动和供应链保障，22 年公司机顶盒订单整体交付稳定，持续盈利能力良好。22 年一季度，公司机顶盒产品海外市场和国内三大运营商均有不同程度提价，未来在功能提升支撑基础上产品售价有继续增加趋势。
3.宽带接入业务：千兆加速渗透，10GPON/Wifi6需求放量，公司中标份额显著提升
3.1.全球光纤化、宽带化深入发展，路由器网关迎来新发展
固网向 F5G 发展，目前正处于 10GPON 和 WiFi6 加速普及的关键时刻，重点关注千兆网渗透率提升和供应商格局变化带来的投资机会。根据工信部数据，截止 2022 年 5 月末，我国三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.59 亿户，千兆网用户数 5591 户，渗透率约 10%，未来两年继续提升空间较大。在千兆宽带的带动下，以 10GPON、WiFi 6 智能路由器为代表的新一代家庭网络通信设备的市场需求机会明确。
政策加码推动千兆宽带普及，与 5G 技术形成室内外协同“信息高速”。 2021 年国家工业与信息化部印发的《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》对千兆光纤入户提出了量化的坚定目标，预计到 2023 年底千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。各项政策的密集发布预计有效推动千兆网产业及应用向前发展，带来千兆网络宽带和通讯设备广阔需求。国外光纤宽带覆盖率仍然较低，我国宽带设备供应商依据技术成本优势出海机会较大。根据 Omdia 数据，2020 年全球千兆宽带覆盖规模为 2400 万户，2022 年预计可以达到 5000 万户，整体宽带网络需求不断攀升。我国技术成熟的宽带设备供应商在满足国内千兆目标的同时也有很大的国际市场空间。
3.2.与三大运营商合作不断深入，宽带收入快速增长
多年培育迎来收获，22 年公司在运营商宽带设备采购项目中标份额显著提升。从 2016 年开始，公司开始布局国内三大通信运营商市场的宽带通信连接设备业务， 2021 年以 32.26%份额中标《中国移动 2020 年至 2021 年智能家庭网关产品集中采购（公开部分）》、中国电信集团《2021 年天翼网关 4.0 集中采购项目》，2022 年以 11%份额中标《中国移动 2022 年至 2023 年智能家庭网关产品紧急集中采购》、以 22%份额中标《中国电信宽带融合终端（2021 年）应急集中采购项目》。同时，公司在中国联通多个省份智能网关项目中大份额中标，在中国移动的多个省份也大份额中标智能家庭网关项目，并向国内部分广电运营商及海外东南亚、非洲、印度等运营商销售宽带连接设备。公司宽带业务与机顶盒协同，供应链能力强，且产品性能领先，未来在运营商市场中标份额有望继续提升。
受益千兆网景气周期，公司宽带业务加速成长。从产销情况来看，近四年公司宽带设备产销率始终维持在较高水平，订单充足。未来随着千兆网渗透率的快速提升，宽带接入设备换代升级需求旺盛，同时叠加公司中标份额的提升，宽带业务高增长确定性强。
4.新兴业务：VR与汽车电子贡献增长新动能
4.1.VR行业迈入“硬件+内容”的良性循环发展阶段
VR（Virtual Reality）指一种借助计算机图形系统及多类现实和控制等接口设备，以计算机为媒介，制作可交互的三维立体虚拟环境环境的技术，能给使用对象带来深度沉浸式体验，并被广泛应用于智慧医疗、多媒体娱乐、工艺设计、教育等诸多领域。
爆款产品引发消费狂潮，VR 产业发展拐点已至。2020 年 9 月，Meta 旗下公司重磅 VR 头显 Oculus Quest2 问世，依据性能、价格、Oculus 生态等综合优势成功推动 VR 市场迎来突破。2020 年全球 VR 出货量达 670 万台，2021 年继续上升至 1110 万台，同比增长 65.67%。在 VR 硬件出货量激增的带动下，VR 内容收入也随之增长，至 2021 年已达 26 亿美元，同比增长 36.84%。目前，VR 产业已来到从 B 端转向为 C 端市场的重要发展拐点，在软硬件协同发展的良性循环下，预计行业有望加速升温，开始消费级 VR 新纪元。
资本与产业加码布局，VR 应用场景延至消费＆工业端。VRAR 已是消费电子行业确定性的创新方向，各大厂商纷纷加大投资力度，抢先布局。根据 IDC 数据，2021 年全球 AR/VR 投资额达 146.7 亿美元，预计 2026 年将达到 747.3 亿美元，CAGR 达 38.5%，其中我国市场发展速度最快，投资规模将从 2021 年的 21.3 亿美元增长至 2026 年的 130.8 亿美元，CAGR 达 43.8%。行业高速发展下，VR 的应用场景已延伸至消费和工业端，细分来看，游戏、直播、视频仍将为最主要应用场景。
4.2.全球VR产业链日趋成熟，本土市场成长逻辑清晰
从 VR 产业链来看，上游包括硬件、软件和内容平台提供商，其中硬件主要涵盖芯片、显示屏幕、光学器件、传感器和声学部件等。中游主要为 ODM/OEM 厂商，负责产品组装和供应链管理。下游则是国内外各大整机品牌商。
Meta 垄断全球市场，“硬件+内容”双向发展为行业主旋律。现阶端，Meta 为 VR 市场的绝对领头羊，根据 IDC 数据，2021 年 Oculus 出货量达 880 万台，市占率近 80%。Meta 旗下 Oculus VR 头显硬件创新处于市场领先地位，同时公司持续建设自营内容平台 Side Quest，通过丰富的应用及独占游戏，用户群体培养效果较佳。未来，不断丰富的 VR 内容生态和硬件新品的技术迭代双向发力，有望推动行业加速向前发展。
国内市场潜力无限，本土厂商大有可为。我们认为，中国 VR 市场潜力巨大：一方面，伴随技术升级和规模效应，VR 硬件配置持续迭代，成本下降，对潜在消费者吸引力加大。随着技术的不断进步，目前 VR 产品性能已经完全能够给消费者带来良好的用户体验。同时在规模效应与良率提升的支持下，VR 硬件成本也有望不断下降，应用有望逐渐铺开。另一方面，国内 VR 行业 C 端市场有待进一步挖掘。根据 IDC 数据，2021 年国内 VR 一体机 C 端市场份额占比仅为 46.1%，而 C 端生态付费才是 VR 行业远期较好的商业模式，国内 C 端消费市场挖掘潜力较大。
4.3.公司为国内VR一体机代表企业之一，从B端迈向C端市场
本土 VR 先行者，提供多场景解决方案。创维新世界成立于 2017 年，核心团队具备长期 VR 研发经验，目前已发售多款 VR 一体机。在 2021 年，公司发售的 S6 Pro 主要面向 B 端市场，目前已为多行业提供专业的 VR 解决方案。细分来看，公司 B 端产品主要应用于：1）教育领域，主要用于职业培训等场景。 2）旅游领域，主要用于景区慢直播。公司已经在峨眉山金顶、深圳欢乐谷等二十余处景区布置三防 VR 相机，全天候直播景区变化，让人们能够足不出户体验景区奇观。3）医疗领域，主要用于医院探视。公司已与浙江大学医学院、四川大学华西第二医院等多家医院达成合作，通过 VR 能够让患者家属、医生近距离观测患者情况，并可通过 VR 实现交流，既能实时了解患者情况，也带来了全新的探视体验。
本土一线 VR 品牌，价格亲民竞争力强。创维与大朋 VR、Pico、爱奇艺 VR 等知名品牌皆处于国内 VR 第一阵营。2021 年发售的首款千元级高通 4KVR 一体机创维 S802 4K，主要面向于 C 端客户。该产品主打错位竞争，首发价仅 1499 元，远低于同年发售的 Pico 和爱奇艺发售的产品，具有性价比优势。七月新品剑指 C 端市场，性能水平已达领先梯队。公司于 2022 年 7 月推出 Pancake 超短焦方案 VR 一体机，专攻 C 端市场。从产品性能来看，其采用目前旗舰机型最主流的骁龙 XR2 芯片和 6 自由度头部＆手柄追踪组合，并应用 Pancake 超短焦光学方案，此外，该产品分辨率为双眼 5K，整机重量仅 300g，整体性能表征处于第一梯队。我们认为，借助运营商渠道优势，公司 VR 头显产品C 端市场或将超预期放量。
4.4.布局汽车电子赛道，公司车载显示业务弹性较大
智能汽车渗透率快速提升，国内车载显示市场增长空间大。整车厂商作为车载显示器主要的下游客户，随着后疫情时代中国汽车销量的逐渐回暖，尤其是新能源汽车智能化的驱动下，直接带动了车载显示器的产销量。根据中国汽车工业协会预测，2025 年我国汽车销量有望达到 3000 万辆。同时，新能源汽车渗透率在汽车电动化背景下将逐渐提升。从使用广度来看，多屏化成为智能汽车必不可少的元素，单车搭载屏幕数量从 2016 年的 1.4 块增加到了 2019 年 1.75 块。据 IHS，预计到 2030 年全球配备 3 块屏幕及以上的汽车数量占比将达到 20%左右。根据 Global Market Insight 和头豹研究院数据，2020 年全球车载显示器市场规模为 136 亿美元，预计 2022 年可以达到 177 亿美元，CAGR 为 14.08%；2020 年中国市场规模为806亿人民币，预计2025年达到1324亿元，CAGR为10.44%。
创维布局多年，车载显示业务逐渐进入放量期。2015 年创维汽车智能有限公司整合并入创维数字，公司依托创维汽车智能公司于 2016 年开始布局汽车电子前装市场业务。主要产品包括智能中控系统、智能辅助驾驶系统及平台的智能软件应用等。目前公司汽车电子业务逐渐迎来放量，有望成为业务版图中的重要增长一极。
品牌效应良好，下游客户验证通过迅速，在手订单充足。公司凭借在车载显示领域技术的长期深耕以及较早布局积累的客户优势，目前已与合资厂商及国内知名品牌签订框架性采购合同。2021 年受芯片供给紧张影响，部分订单交付有所变缓，转化为存量订单。预计 2022-2024 年，公司车载显示业务将放量收获。同时，公司也在不断增加新车型，拓展新势力及新产品，积极拥抱行业红利。
5.盈利预测
创维数字是全球机顶盒龙头，并加码发力宽带、VR 和汽车电子业务领域。我们看好公司技术和渠道优势，以及各业务板块之间的协同效应。预计公司 2022/2023/204 年实现营收分别为 137.18/170.62/212.91 亿元，归母净利润分别为 9.72/11.48/13.75 亿元，对应 9 月 2 日股价 PE 分别为 24.52/20.76/17.34 倍。考虑到公司作为智能终端龙头，基本业务焕发新生机，新兴业务未来可期，多轮驱动下成长路径清晰且天花板高。
业绩预测分拆来看， 1）机顶盒业务：机顶盒市场，供应商交付能力对运营商较为重要，市场集中度有进一步提升趋势。公司为全球机顶盒市场龙头，国内市场份额有望继续提升，同时受益于海外市场需求拉动，预计 2022-2024 年收入增速分别为 19.5%/9.6%/11.8%； 2）宽带业务：受益双千兆推动,10GPON、Wifi6 设备需求旺盛。公司宽带业务与机顶盒有协同效应，基于产品性能表征、供应链能力、交付能力等方面的优势，公司在运营商宽带设备项目招标中标份额明显提升，预计 2022-2024 年收入增速分别为 71.5%/65%/50%；
3）专业显示业务：公司车载显示业务经过多年培育，逐步迎来收获期，预计 2022- 2024 年收入增速分别为 15%/20%/20%； 4）VR 业务：VR 行业进入爆发前夜，创维是国内头部 VR 品牌商。22 年 7 月份公司发布 Pancake 一体机，产品市场从 B 端走向 C 端。我们看好公司基于产品和渠道优势下在 VR 市场的竞争力，预计 2022-2024 年收入增速分别为 100%/100%/100%。