酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者和领头羊，品牌具有一定稀缺性，品质优秀。公司地处湖南，前身为创建于1956年的一家作坊吉首酒厂（后改制为湘泉酒总厂）。1985年酒鬼酒品牌创立，由艺术大师黄永玉设计外形并命名。1996年湘泉酒总厂改制为国有独资集团公司。1997年7月在湘泉集团独家发起下，酒鬼酒股份有限公司成立并在深交所挂牌上市。#酒鬼酒#
公司依托湘西独有的自然环境和公司始创的馥郁香酿造工艺，在白酒届香型独树一帜，其不可复制性和不可模仿性形成了产品的核心竞争力。
公司目前主要有“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大系列产品，“内参”是湖南省知名品牌，“酒鬼”和“湘泉”是中国驰名商标。内参酒主要酒体启用至少储存8年以上的特优级基酒，品质优秀。
馥郁香2022年4月正式成为中国白酒第11个国标香型。
馥郁香型以“色清透明、诸香馥郁、入口绵甜、醇厚丰满、香味协调、回味悠长”为特点，一口可品“前浓、中清、后酱”三香。1976年王锡炳任酒厂厂长后成立名酒研制小组，初步完善确立了馥郁香型工艺。1990年代，酒鬼酒香型逐渐受到认可，被业内称为“第六香型”。2005年馥郁香型白酒工艺通过国家鉴定、认证，馥郁香型正式成为白酒行业的一种创新香型。2016年，在大股东中粮集团的支持下，公司启动“馥郁香型白酒”国家标准的申报筹备工作。2018年12月，“馥郁香型白酒”国家标准获准立项。2021年4月，馥郁香型历经16年正式获批成为中国白酒第十一大国标香型，并在2022年4月正式实施。
酒鬼酒依托名酒基因和品牌积淀，背靠央企资源，具有高端化和全国化的基础。
在20世纪90年代，酒鬼酒曾一度是价格高于茅台、品质受消费者认可的高端名酒，历史上也曾获得国内外酒类博览会金奖、“中国十大文化名酒”等多项殊荣，亦是白酒行业最早一批上市的公司之一。长期的品牌积淀是酒鬼酒品牌复兴最坚实的基础。作为目前白酒行业中唯一具有央企背景的上市公司，公司借助大股东中粮集团的央企资源和影响力，以文化塑造和品牌营销为抓手，不断强化品牌的氛围和热度，推动品牌全国化进程。2021年公司营收和归母净利润分别为34.1/8.9亿元，在19家白酒上市公司中位列第14/12位。2015-2021年，公司营收和利润CAGR分别为28.2%/39.1%。
股权结构：行业唯一央企控股，中粮集团是实际控制人
控股权几度易手，2014年中粮集团入主成为实际控制人。
2003年为解决集团与上市公司的关联欠款问题，湘泉集团将持有的公司部分股份转让给成功集团和鸿仪投资，此后由于经营不善、大股东资金抽逃等问题，2006年前述三家持有的公司股份先后被司法拍卖。
2007年，公司在湖南省及湘西州政府支持下完成改制重组，中国糖业酒类集团的子公司中皇有限公司成为第一大股东。
2014年底，中粮集团整体并入华孚集团，通过后者的全资子公司中糖集团间接控制公司31%的股权。目前，中皇公司是第一大股东，中粮集团是公司实际控制人。
产品布局：以中高端为主，重点打造内参，发力腰部价位
产品方面，公司以内参、酒鬼、湘泉为三大核心产品系列，高中低价格带全覆盖，产品结构以中高端为主。2021年中高端及以上产品收入占比为86.4%，毛利率为85.8%，其中内参、酒鬼系列分别占比30%、56%。近年来，公司不断梳理产品结构，产品体系逐步明晰。
2021年公司提出实施高端化、圈层化品牌发展策略；2022年在此基础上提出做好腰部大单品，并提出“内参、酒鬼”双轮驱动的发展模式。202年公司表示，未来会逐步提高内参收入占比，中长期的目标是内参系列收入占比40%，酒鬼系列占比50%，湘泉占比控制在10%之内。
—内参系列：定位高端，价格带覆盖1000元及以上；其中52度内参酒是公司最为核心的产品，2004年上市，主打政商务团购，目前处在全国开拓阶段。2021年内参系列收入增速80.7%，收入占比30.3%，毛利率为92.1%；2022年内参系列在疫情压力下，重心在稳价、去库存、巩固基本盘，发展降速。
—酒鬼系列：布局次高端，价格带覆盖300-700元；其中52度红坛是酒鬼系列主推产品，终端成交价在300-400元左右，卡位当下扩容较快的次高端价格带，目前处在稳健放量阶段。2021年酒鬼系列收入增速88.9%，收入占比56.1%，毛利率为79.5%；2022年酒鬼系列收入增速预计约30%，发展稳健。
—湘泉系列：定位大众消费，主要作用是培育馥郁香型消费者，带动消费氛围。2021年收入增速11.7%，收入占比5.1%。
区域方面，公司以华中为大本营，向全国范围内铺开。目前华中和华北市场占公司收入的主要部分，2019年华中、华北、华东、华南、其他地区市场收入占比分别为58.22%（对应收入9亿元）、24.50%、7.35%、4.67%、5.25%。
近年省外（非华中区域）占比明显上升。公司在省外的布局主要把握两条脉络，一条是精耕：如华北、山东、河南、广东，由公司主动精耕，推进渠道下沉；另一条是培育：如江苏、四川、湖北、安徽，主要依托当地大商的优质资源做市场。
历史回顾：几经更迭，中粮入主后发展稳健
公司在过去的发展过程中，管理层几经更迭，频繁的人事变动导致经营战略难以贯彻、市场政策朝令夕改，严重打击了一线人员和经销商开拓市场的积极性。2014年中粮集团入主后，公司管理层得以稳定，战略思路逐步理顺（如品牌端，2016年确立“聚焦主导产品、打造核心大单品的”战略；渠道端，2018年底内参销售公司成立，营销模式优化），改革措施贯彻落实，经销商信心提升，助推公司发展重新走上快车道。
1997-2002年，盛极一时，利润规模行业第二
上世纪90年代，酒鬼酒依靠文化行销，成功切入市场，又以极高的价格确立了“中国最贵的酒”的地位，风靡一时，成为湘酒代表。1985年王锡炳创立酒鬼酒品牌，外包装由著名画家黄永玉设计。1993年酒鬼酒定价300+元/瓶，比当时的茅五剑三大名酒都要高，满足了“先富裕起来的那一部分人”对奢侈品的需求，在全国热卖，一瓶难求。1998年公司利润规模仅次于五粮液，比贵州茅台还要高。公司在2001年达到鼎盛，收入规模5.2亿元。
但在2001年之后由于行业和自身战略因素影响，公司营收逐渐下滑，市场份额萎缩。具体而言：
1）1998年亚洲金融危机后，高档酒市场萎缩，公司前期并购投资的企业全面亏损，造成资金压力巨大；2）2001年白酒行业消费税政策调整，由“从量计税”改为“从量+从价计税”，使得行业整体税负增加；3）2003年“非典”疫情爆发；4）公司多元化激进扩张，品牌定位和营销等战略失当，盲目降价，后又放弃文化营销改走广告路线同时跟风OEM扩张品牌，对公司主流品牌酒鬼酒和湘泉酒的销售和市场开发造成了很大冲击。多重因素影响下，酒鬼酒距离茅五越来越远，在省外很多市场逐渐淡出视线。
2003-2014年，问题频发，生机恢复又陷困境
2003-2006年，当时的控股股东成功集团抽逃资金致公司业绩亏损。2003年成功集团受让公司 29.04%股份，成为公司控股股东。虽2004年实现扭亏为盈，但2005年成功集团及其关联方抽逃公司4.2亿元，致使公司连续两年亏损。
这几年，茅五愈加强势，国窖、水井坊等新生品牌迅速兴起，逐渐占据本土市场，公司却深受市场价格混乱、新品牌开发失败之害。公司虽在2004年开发了专供政务消费的高端品牌内参，但由于营销未做好，销售也未有亮眼表现。这一阶段，公司虽进行了改革，在产品整合和市场管理机制上进行了改善，但未取得显著成果。
2007-2012年，中皇接手控股股东，公司内部经营开始逐步改善。
2007年华孚集团通过控股中皇入主酒鬼酒，利用自身渠道、资金、管理优势支持公司发展，并通过大刀阔斧的改革带来新局面。
具体而言，1）经营上，清理债务、剥离非酒业资产；2）品牌上，首创馥郁香型，加大央视等广告投入；3）渠道上，稳固湖南大本营，布局全国网点，同时借鉴老窖柒泉模式成立湖南销售公司与经销商一体化，并全面收回市场费用投放权；4）组织上，将上市公司与控股股东“五分开”，并进行人事整合，请来了国家级调酒大师吴晓萍和原五粮液总经理徐可强等人才（这两位虽在公司仅做了一两年时间便离开，但也为公司带来了不少改变）。
当时正值白酒行业黄金发展期，一系列改革举措推行下来，公司人事得以稳定、产品有所提升、营销得到改善，使得公司经营逐渐恢复。
2010年开始公司收入利润增长提速（有部分原因是上年基数低），2012年公司业绩达到历史次高的16.52亿元，2007-2012年收入CAGR为50.87%，利润CAGR为51.31%。
2013-2014年，白酒行业深度调整，公司在内外打击下业绩连年下滑。2012年末公司爆发了“塑化剂”事件，2014年1月公司公告称1亿元存款涉嫌被盗，相当于2013年前三季度收入化为乌有。当时又逢国家限制“三公消费”后的行业低谷期，公司开始连年亏损，2014年股票名称更名为“ST酒鬼”。
2015年-至今，中粮入主，全面革新再现生机
中粮入主以来，新任管理层稳定且富有革新精神，公司成长处于加速通道。
2014年中粮集团通过并入华孚集团间接控制公司31%的股权，成为公司的实际控制人。中粮入主后，派出了干部王浩担任董事长，2018年初，中粮酒业新董事长上任。
2018年底，新任管理层开启渠道革新，成立内参销售公司。目前公司组建了以王浩为首，郑应南担任副董事长，郑轶担任副董事长、总经理的领导班子负责公司的管理和战略工作；此外，内参酒销售公司原总经理王哲2020年被提拔为公司销售总经理，负责品牌的建设和营销工作，并于2021年10月起任公司副总经理。2020年集团对公司高管实施了“三年任期激励奖金”等多项激励计划，一方面激发了积极性，另一方面也稳定了管理团队。
新任管理层主导下，公司在产品、渠道、内部机制等多方面进行了调整，品牌力得以回升，省内外销售加速扩张，公司重新步入快速成长通道。
2015-2021年，公司营收和利润加速增长，CAGR分别为28.2%/39.1%；同时得益于产品结构优化，净利率从12.35%提升至26.2%。
发展亮点：品牌价值提升，全国化稳步推进
自中粮入主开启全面改革以来，管理层稳定，公司发展战略清晰，产品结构也不断优化，助推公司规模及利润率稳步提升。目前来看，曾经困扰公司发展的三大问题（管理层频繁更迭、产品结构臃肿、终端渠道掌控不足）均得到了有效解决，多重改善共振带来量与质的提升。当下，公司品牌势能不断提升，发展步伐稳健。
品牌：香型和文化酒定位有差异化优势，品牌势能稳步提升
差异化的馥郁香型和文化名酒的定位是公司走高端化、全国化之路的核心保障。文化价值是白酒品牌走向高端的必要条件。酒鬼酒和内参酒是国内最早动用文化营销的白酒品牌，1980年代公司利用名人和文化效应强化名酒定位，在中国白酒史上率先完整的塑造了文化酒的形象。
独特的包装和名称，加上过硬的品质支撑，为1990年代酒鬼酒打开市场提供了很大助力。同时，公司将白酒产业与湘西旅游和文化产业相结合，极力营造湘西文化产业大概念，酒鬼酒成为湘西的四张文化名片之一。2018年10月公司重启文化大战略，定位第一文化白酒品牌，在营销方面越发注重与文化深度结合。此外，馥郁香型工艺还被列为湖南省非物质文化遗产并入选国家香型标准，为公司的酒文化宣传提供了官方背书。
内参以文化营销作为突破口，通过圈层营销培育核心消费者。近几年公司通过广告投放、电视节目冠名、重大事件营销、高端价值研讨会等方式不断强化内参品牌的氛围和热度，同时通过打造定位高端人群的圈层营销平台内参名人堂、开展“内参酒价值研讨会”、“高尔夫圈层”等活动精准定位目标消费群，持续输出品牌文化价值，有效提升了品牌知名度与影响力。2020年内参酒被评为“华樽杯中国四大高端文化白酒品牌”。
内参在高端白酒市场崭露头角，成长势能持续强化
内参近些年收入快速增长，营收占比不断提升，在高端酒市场已具备一定竞争力。近几年，公司持续完善内参系列的产品布局，目前内参系列产品结构以52度内参酒为千元价格带核心大单品，以54度内参酒、内参大师、高尔夫版、三生万物等文创酒作为超高端产品助力高端化布局。内参过去在湖南省内已具有一定的消费基础，2018年底内参销售公司的建立助推内参市场份额快速提升，2019-2021年内参营收增速分别为35%/73%/81%。内参的营收占比也从2018年的20%左右提升至2021年的30%左右，其中内参省外营收占比在2021年已经超过50%。预计未来内参营收占比及其省外营收占比有望进一步提升。
—52度内参：是公司战略级的核心大单品，使用8年基酒勾调而成，定价1499元/瓶，产品主要风格特点为“雅、韵、柔”，2021年9月焕新上市。一直以来，52度内参都是公司高端化的重要一环，获公司重点资源倾斜，单品营收占内参系列的比重约70-80%。
—54度内参：是内参在湖南省外市场的主推产品。54度是馥郁型白酒的经典度数，为重塑经典，54度内参于2022年5月重新回归市场，定价1599元/瓶。54度内参与浓香、酱香的标准度数错开，赋予产品一定的独特性，既能迎合具备不同口感偏好的消费者的需求，也能助力公司实现省内外产品的区隔，减少窜货和乱价风险，稳固渠道价值链。
—内参·纳祥瑞：是公司面向宴席市场推出的高端战略产品，2022年8月上市，定价1599元/瓶，主要发力婚宴、寿宴、感恩宴、送礼等喜庆消费场景。纳祥瑞采取团购商配额制，在合理库存基础上分批发货，并且更注重面向核心消费者的品鉴会和回厂游，有效助力消费者对内参文化的深度体验。
—文创酒：是公司超高端价格带的战略产品，均使用8年以上的基酒勾调而成。目前主要产品包括：高尔夫酒（2019年10月推出，定价2999元/瓶）、生肖纪念酒（2019年11月推出，鼠年定价1999元/瓶）、三生万物（2022年6月推出，定价3999元/盒）。
近年来，公司紧跟“文创酒”和“老酒概念”热潮，联动热门文化IP，积极研发推出文创产品；既能助力公司提升品牌价值，也能提升渠道利润。目前文创酒营收占内参系列的比重约10%-15%。
酒鬼系列不断梳理产品结构，近年稳步放量
产品体系持续精简，重点打造红坛、传承大单品，着重发力次高端价位市场。酒鬼系列产品覆盖中高端和次高端全价位。在多年沉浮中，公司也意识到产品聚焦对于酒类企业成功的重要性，一直不断精简产品线，产品数量从2015年的400多个缩减到了2019年的85个以内。
目前，酒鬼系列以价格在500-800元的紫坛、红坛（18）、红坛（20）、传承为核心产品，主要发力次高端白酒市场。为了更好地管控窜货、梳理渠道价盘、提升渠道利润，公司在省内外主推不同的产品以形成区隔，如紫坛和红坛（18）专供湖南省省内市场，而红坛（20）和传承则专供省外市场。
当下，公司将红坛酒鬼作为引领品牌战略方向的大单品，将传承酒鬼作为省外重点打造的销量大单品。2022年公司成立了红坛业务部，意在通过专业化、独立的运作推动“红坛”的全国化布局和动销。
受益于产品结构调整和市场布局优化，2021年酒鬼系列营收增长显著提速。
近年来酒鬼系列不断推进产品迭代升级，随着低价老版的产品库存逐渐消化，红坛等大单品的价盘逐渐坚挺。渠道的清理和市场布局的优化也带来了产品动销的加速。2021年酒鬼系列营收增速高达89%（2019/2020年酒鬼系列营收增速为28%/1%），环比显著提速。2022年公司提出壮大腰部大单品。腰部价位市场竞争颇为激烈，全国名酒和地产酒都在参与竞争。
公司腰部产品的发展核心是要依托内参的价值打造，通过内参品牌高度的提升，拉动腰部产品的价格上移。在内参高端品牌的拉力下，近年酒鬼系列的品牌知名度也逐渐提升，对酒鬼系列销售增长提供助力。
渠道：创新内参模式，省内优商、省外扶商，持续优化布局
2018年底内参销售公司的建立和内参品牌独立运作是公司发展的转折点。内参作为公司的战略重心，近年来公司围绕内参采取了一系列打法。2015年公司采取平台商和直营商相结合的方式销售内参酒，通过优质团购资源打开省外市场。随后公司又开拓了电商、KA卖场等渠道。2018年公司调整组织架构时，专门成立了内参销售管理中心；同年内参系列销售收入达到2.4亿元，2016-2018年CAGR为28%。为了进一步加速内参品牌全国化进程，公司设立了内参销售公司，构建厂商价值一体化模式，独立运作内参品牌。
内参模式大幅提升了内参酒的渠道运作能力，为内参品牌全国化和营收增长带来新突破。内参销售公司于2018年12月由全国30多位高端白酒亿级大商出资成立，后续又陆续吸纳了部分经销商，目前一共有42位股东经销商。内参销售公司全部由经销商持股，酒鬼酒公司虽不持有股权，但在决策层面仍扮演重要角色，通过厂商费用共担的形式，将厂商利益牢牢绑定在一起，极大地调动了经销商的销售积极性。2021年内参系列销售收入达到10.3亿元，2018-2021年CAGR为62%。
内参销售公司借鉴了泸州老窖的柒泉模式。2006年泸州老窖在行业首创柒泉模式，通过深度绑定经销商实现了营收增长。内参模式与柒泉模式的异同主要包括：
1、相同点：1）优秀经销商入股组建公司，酒企与经销商成为利益共同体，充分激发经销商积极性，保障渠道稳定，利于市场扩张；2）销售公司独立运营，上市公司拥有话语权但并不参股控股，可避开国企审批制度的约束，能有效提高决策灵活性；3）具有相似的利益链条。
2、不同点：1）内参模式以全国为一体，不同于柒泉模式下分区域设立销售公司，前者整体性更强，有助于避免窜货的发生；2）内参模式推行品牌专营策略，不同于柒泉的品牌混营模式，前者渠道更扁平，资源聚焦单一品牌，更契合大单品战略。
近年来公司持续深耕渠道，省内优商、省外扶商，渠道布局逐渐完善。
2015年开始，公司坚持省内、省外两手抓，不断开拓市场。
2017年，公司主导产品基本实现湖南省内县级市场陈列全覆盖。
2018年，公司将全国市场细分为核心、战略、重点、发展市场，资源聚焦湖南根据地核心市场以及京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等战略市场；同年，核心市场和战略市场的终端核心店大幅增加，河北、山东实现地级市全覆盖。
2019年，战略市场中的地级市场、核心市场中的县级市场基本实现产品全覆盖。
2020年，公司提出省内优商、省外扶商计划，加强厂商合作，全国省会级城市覆盖率达到97%，地级城市覆盖率提高至62%。
2021年，公司1000万级别大商增长24家，500万以上优商增加125个；核心终端数量同比提升233%，门店年周转次数同比提升93%，门店单店产出10万+。
区域：湘冀鲁豫深度下沉，北上广等地强化圈层营销
内参仍处在全国化开拓进程，湖南省内继续深耕，省外全国化稳步推进
内参在湖南区域地市级市场布局已稳，未来继续县乡镇市场深耕，加强终端建设。湖南市场2021年内参销售体量约9亿元，接近国窖1573的体量，与五粮液的体量亦相差不远。目前内参在湖南省内基本实现了全区域布局，但对标五粮液和国窖，虽然内参在省内的地市级市场的布局基本完善，也具备较强的品牌和渠道基础，但在县乡镇市场的品牌和渠道基础尚浅，消费者认知度也还有较大提升空间。
省外仍在开拓进程中，京津冀、河南、山东是核心战略市场。2019年内参在北京、华北、中原、华南成立了四个省外战区，重点拓展团购渠道。近年，公司在省外结合不同市场的发展程度，相机选择销售模式，在布局相对完善、销售基础较好、市场相对成熟的区域，以直控的形式精耕细作，扁平化覆盖；在市场基础尚浅、没有销售根基的市场，联合大商以平台模式选点开拓，以点带面。
1）内参核心战略市场为京津冀、河南、山东。在战略市场，公司在和优商大商合作之余，主动精耕细作，配备较多销售人员推进渠道下沉，目前战略市场中的地级市场已基本实现产品全覆盖，且已初步打造成内参放量的重点区域。
华北：华北是内参的重点市场，其中河北是核心市场。大股东中粮集团总部位于北京，其央企资源可为华北地区的品牌推广提供支持，内参的品牌曝光度也因此较高。2021年华北区域发展了30多位优商大商，内参销售额超过1亿，未来内参在华北的品牌知名度和消费者接受度有望不断提升。
?北京：中粮影响力较强，可提供资源支持，内参借力多次登上国宴等重要场合，利于提升品牌知名度；此外，公司和北京糖酒合作开拓市场。
?河北：近年来，冀酒企业的高端失守和战略性市场收缩，给了外来名酒发展机会。河北偏好低度酒，公司采用“优商+大商+专卖店”的模式，针对当地消费者的习惯投入低度产品进行精细化营销，其中邯郸和冀南是公司重点打造的市场。
河南：河南白酒市场包容性和流通性强，酱酒占半壁江山，对馥郁香接受良好。河南市场是公司省外市场中仅次于华北的第二大市场，品牌基础较好。2021年河南内参销售额突破1亿。
山东：中粮在山东可提供渠道资源的支持。2021年山东内参销售额超过1亿。
2）内参重点培育市场为华东（包括江浙沪皖）、广东。在培育市场，公司主要依托省代/大商/平台商的优质资源拓展市场。
广东：广东经济较为发达，外来湖南人口较多，消费水平相对较高。广东人偏好酱酒，对内参这样口味较重的白酒接受度良好，内参有望依托来自湖南的商务群体辐射更多消费人群。2021年广东内参销售额接近1亿。
3）内参薄弱机会市场为四川、湖北、西北、东北等。在薄弱市场，公司持续推进招商布局。
酒鬼系列全国化尚未进入纵深阶段，仍有较大深耕和下沉空间
酒鬼系列在省外布局市场相较内参更早，已打下一定的市场基础，在消费者心目中建立了一定的知名度和熟悉感。北京、河北、河南、湖南、广东是酒鬼酒前几大市场，其中华北市场一直是酒鬼酒的重点市场，公司布局较早，2011年就成立了北方营销中心；从对公司收入贡献来看，华北市场长期排在第二位，仅次于湖南市场。2019年酒鬼系列确立了以华北（京津冀、山东、河南）为战略市场，以华东、广东为重点市场，其他省份为机会市场的战略；2021年公司提出京津冀、河南、山东、广东是未来的样板市场。2021年，酒鬼系列收入省内占比约30%，后续增量空间主要来源于省外。
充足的渠道利润、灵活的市场政策、厂商一体化等模式支撑酒鬼系列不断推进全国化布局。一方面，酒鬼系列覆盖200-800元价格带，对标同价位的竞品，渠道利润有一定的优势，对终端有一定的吸引力从而强化了渠道推力。另一方面，公司在酒鬼系列上也给予了充分的市场支持，不断加强终端和消费者培育，强化消费氛围。此外，公司在省外与大商、优商合作（如江浙采用平台商模式），借助经销商资源开拓市场，同时不断强化终端掌控力（与经销商和核心终端三方签约）。未来，在河南等优势市场不断推进渠道扁平化、在华东等潜力市场推进以点带面，是酒鬼系列成长的两个核心方向。
成长展望：受益价格带扩容，量价齐升可期
次高端及以上价格带持续扩容，利好内参和酒鬼系列发展
高端酒消费基础坚实，仍处在稳定扩容趋势中。一方面，高端酒需求具有一定的刚性属性，主要因高端酒消费多集中在高端政商务宴请、送礼等场景，消费者在浓厚的白酒社交文化氛围下出于社交、办事、做生意等考虑对高端酒有较强需求。
另一方面，随着居民收入和消费水平提升，高端酒的消费人群基数在逐渐扩大；高端酒消费者主要是中产阶级及以上人群，根据经济学人智库在《中国消费者2030年面貌前瞻》报告中的数据，2015-2030年我国中产阶级及以上人群复合增速预计达8.99%。
我们测算2025年高端酒市场规模有望达到2172亿元，CAGR5为14%。
未来3年，考虑居民收入稳步提升以及消费升级趋势延续，我们预计高端白酒会继续量价齐升。据前瞻产业研究院估算，2019年高端白酒占白酒行业总规模的18%，对应规模约1011亿元，其中茅台酒占比约75%，对高端白酒扩容起主要影响，因此可以通过估算茅台酒的销售规模来推测高端白酒的规模变化。
①量：考虑茅台酒基酒到成品酒的转化一般需要5年时间且转化率在85%左右，根据2021年茅台酒基酒产量5.6万吨，我们测算2025年茅台酒销量可达4.8万吨，2021-2025 年销量CAGR为7%。
②价：2016-2021年茅台酒吨价从160万吨上涨到258万吨，CAGR5为10%；我们认为在居民收入提升和消费升级趋势延续下，茅台酒未来仍有提价空间，预计茅台酒 2021-2025 年吨价CAGR为6%。
③收入：我们假设2020-2025年高端白酒市场的量价增长速度与茅台酒一致，则2025年高端白酒市场规模将达到2172亿元，CAGR5为14%。
次高端酒市场有望持续扩容，未来仍有较大成长空间。
2016年以来，随着居民消费能力提升，大众消费升级助推白酒次高端价格带持续扩容。我们统计了主流次高端白酒2018-2022年的营收情况，次高端白酒营收规模从2018年约753亿元提升至2022年约1357亿元，对应CAGR约16%。考虑到近年疫情对宴席和聚饮等场景的影响，次高端白酒消费受到一定抑制，真实市场容量或更高一些。
我们认为居民收入提升和大众消费升级这两个次高端白酒价格带扩容的根本动力并未改变，随着疫情对白酒消费的影响逐渐减弱，未来几年次高端价格带的规模仍有望保持稳健增长。
我们参考次高端白酒品牌过去5年各自的增长情况和当前的基本面情况，对每个品牌未来3年的增速做出了假设和预判，由此我们预计2025年整体次高端白酒营收规模有望达到2072亿元，对应2022-2025年CAGR为15%。
公司在湖南省内深耕下沉仍有较大空间，省外加快全国化布局
湖南白酒市场竞争格局分散，地产酒市场份额仅有30%，酒鬼酒市占率有进一步提升空间。湖南省经济较为发达，2021年GDP达4.6万亿元，同比增长7.7%，GDP体量排名全国第九。
同时，湖南也是白酒消费大省，《中国酒类流通行业白皮书（2019）》（中国酒类流通协会/盛初咨询/通达韦思著）数据显示，湖南省人均白酒消费约10公斤，稳定在全国前三，2019年白酒流通规模约184亿元（批发口径），2017-2019年CAGR为5.6%。
湖南市场因白酒需求旺盛，吸引了大量的外地品牌进入，形成了分散的竞争格局，以五粮液、泸州老窖为代表的川酒和以贵州茅台、习酒为代表的黔酒分别占据30%和20%左右的市场份额，而本土白酒品牌的市场份额仅有30%。
在居民收入提升和消费升级的大趋势下，湖南白酒的消费潜力有望进一步释放。同时，近年白酒消费品牌化趋势愈发明显，公司作为湖南地产酒龙头有望受益名酒集中化的消费趋势，市占率有进一步的提升空间。
分价格带看湖南白酒竞争格局和市场规模：
1）高端酒：近年湖南省800元以上的高端酒持续扩容，主要品牌有茅五泸与内参，竞争格局稳固，2019年市场规模约72亿元。
2）次高端酒：300-800元的次高端酒竞争尤为激烈，2019年市场规模约48亿元，其中300-500元价位带是主销价位带，约占次高端市场容量的80%；除了湘窖、酒鬼等本地品牌，剑南春、水井坊、洋河等全国性名酒和舍得、郎酒、习酒等省级龙头也纷纷入局。
3）中低端酒：2019年300元以下中低端酒规模约64亿元，其中30元以下的小酒占比近50%，对应规模约31亿元。
对标其他区域龙头酒企，公司在省内营收和市占率有较大提升空间。
作为湖南省唯一上市的酒企，公司在湖南市场具有良好的群众基础，但省内营收和市占率还有较大成长空间。
1）与其他区域龙头酒企相比，2021年公司在本土省份的收入和占比均处于较低水平，古井贡酒、洋河股份、山西汾酒等知名酒企在本土省份的收入都超过80亿元，口子窖、今世缘等区域酒企在本土省份的收入也超过40亿元，省内营收占比都在40%以上，而公司内参和酒鬼系列省内合计营收仅约14亿元、占比33%左右，无论是营收体量还是市占率均明显低于其他区域龙头酒企。
2）从省内人均营收方面来看，公司人均营收仅有21元，远低于其他区域酒企67-232元左右的人均营收水平。考虑湖南省经济发展水平、人口总数、人均白酒消费水平均未明显落后于其他地产酒本土省份，且酒鬼酒在湖南本省有较为坚实的品牌和渠道基础，我们认为公司在湖南市场仍有较大深耕下沉的空间。
我们测算2025年公司湖南省内参和酒鬼系列营收有望达到24亿元，2021-2025年营收CAGR为21%。
1）内参方面：湖南高端白酒市场预计在较长时间内继续保持茅五泸和内参的格局，内参目前销售体量仍处于较低水平，有望通过深耕下沉实现稳步放量。我们假设内参未来三年省内营收复合增速为20%，预计2025年内参省内营收为11.8亿元。
2）酒鬼方面：湖南省白酒消费升级和主流价格带提升的趋势在延续，酒鬼系列卡位次高端价位，依托公司在省内的消费基础，有望跟随次高端白酒市场扩容不断放量。我们假设酒鬼系列未来三年省内营收复合增速为21%，预计2025年酒鬼系列省内营收为12.3亿元。
省外发力重点战略市场，全国化布局迅速展开。
公司在省外借助大商、优商的资源，不断发展团购渠道、开展核心终端建设、设立专卖店，积极打造样板市场，近年省外营收占比快速提升，逐渐超越省内，预计目前省外营收占比已超过60%。2021年公司在省外战略市场实现地级市全覆盖。
专卖店是公司省外拓展的重要抓手，2022年内参和酒鬼酒专卖店达到800家左右（省内布局优化，省外持续增加），2023年目标突破1000家，在运营质量和区域布局上都趋于改善。
高端品牌势能渐起，内参和酒鬼双轮驱动，全国化扩张可期
内参品牌势能不断向上，近两年着重巩固基本盘，长期成长可期
内参有独特的香型和文化背书，品牌势能逐步提升，全国化布局全面铺开，具备长期成长性。湖南是内参的大本营市场，近年发展稳健，是公司省外拓展的基石。近年内参全国化进程不断推进，华北、华东、华南市场内参的成长空间广、成长潜力大。
近两年受疫情和经济双重压力的影响，内参省外扩张和营收增速有所放缓，但公司战略理性，主动放慢脚步，着重巩固渠道基本盘，帮助渠道去库存、促动销。
我们认为，未来内参在品牌和渠道势能不断提升的驱动下，全国化放量具备较强支撑。内参十四五期间稳增长可期，我们预计内参2025年收入有望达到17-21亿元，CAGR3为12%-19%。目前内参已经在高端酒市场中占据一席之地。
我们认为，未来内参的增长动力主要来源于两点：
1）享受高端酒行业的扩容红利，跟随行业一起成长；
2）伴随馥郁香型的推广和品牌力的提升，有望打造更多的局部优势市场，不断放量。
结合近两年内参的销售势头，我们对未来3年内参收入进行了测算，预计2025年内参营收可达到17-21亿元左右。同时，我们也考虑了公司的产能是否能够满足未来销售需求。2020年公司有4.08万吨基酒、1万吨产能，且公司扩产项目推进顺利，预计2023年产能新增1.08万吨，完全能够满足销量增长和全国化布局的需要。
酒鬼系列近年步入稳步放量阶段，受益次高端价格带扩容红利，成长空间广阔
酒鬼系列放量空间广阔，我们预计酒鬼系列2025年收入有望达到42-57亿元，CAGR4为22%-31%。酒鬼系列卡位近年扩容最快的次高端价位带，发展空间广阔。
我们认为酒鬼系列的成长优势在于：
1）次高端白酒价格带格局未定，竞争分散，酒鬼系列作为湖南地产名酒，知名度和影响力在稳步提升；
2）湖南政府推进湘酒振兴计划，能够对公司在湖南省内发展给予一定支持；
3）背靠央企大股东中粮，公司在北方市场品牌资源的争取上具备一定优势。
目前酒鬼系列全国化布局已经初步完成，近两年销售势头良好，未来有望受益于次高端价格带扩容，通过成熟区域深耕+潜力区域下沉实现稳健增长。
短期看，低基数下局部优势市场的打造和放量仍是公司重要增长点。
公司产品结构顺应未来白酒消费结构的升级演变趋势，高端和次高端酒价格带的持续扩容为公司内参和酒鬼系列提供了良好的发展机遇。
目前公司全国化正在进行时，短期看更多局部优势市场的打造和放量是重要增长点。中长期看，作为馥郁香型龙头，凭借差异化和高端化的竞争力，有望从渠道推动模式转向品牌拉动成长模式。
相较于市场普遍认为的公司当下是低基数增长+区域扩张+全国汇量成长模式，我们认为公司正在向品牌拉力成长模式转变。近年，消费者对公司品牌价值的认可度不断提升，公司品牌和渠道势能也在不断提升，支撑内参和酒鬼的深度全国化。
财务分析：公司盈利能力和经营效率稳步提升
近年来内参和酒鬼系列销售迅速扩张，带动公司收入利润快速增长。2015-2021年公司营收和利润快速增长，从2015年的6/1亿元增长至2021年的34/9亿元，CAGR分别为28.2%/39.1%，主要得益于中高端产品（内参和酒鬼系列）在湖南省内外快速招商放量，带动销售增长和产品结构优化。
2020年爆发的新冠疫情对公司2020-2021年的销售影响有限，2021年公司的收入和利润规模增长表现突出，增速分别为87%/82%，在18家白酒上市公司中排名第1/3位。
但从2022年2季度开始，随着白酒行业景气度有所回落，公司前期快速扩张积压的大量社会库存，对终端销售造成了一定负面影响，2022年公司调整策略，重心放在去库存和促动销上，增速预计环比有所放缓。
进入2023年，公司继续以终端动销为重；随着渠道库存稳步消化，公司收入和利润有望从2023年下半年开始环比逐渐回升。
2015年以来公司盈利能力显著增强，近两年利润率处在可比公司中前列水平。
考虑公司正处在全国化扩张进程中，我们选取同样处在全国化进程中的次高端酒企山西汾酒、水井坊、舍得酒业3家作为可比公司。
2015年以来公司毛利率一直稳步提升，净利率虽有波动但也明显上行，主要得益于公司中高端产品（内参系列和酒鬼系列）收入占比显著提升，从2015年的78%提升至2021年的86%；同时得益于内参和酒鬼系列内部产品结构优化（如酒鬼系列毛利率从2015年的78.7%提升至2021年的79.5%）。
2021年公司的毛利率/净利率分别为80%/26%，在可比公司中居于前列（毛利率相对水井坊略低，高于山西汾酒和舍得酒业；净利率相对山西汾酒略低，略高于水井坊和舍得酒业）。
此外，2015年以来公司的净资产收益率和总资产周转率明显提升，反映出盈利能力和经营效率逐年改善；横向对比看，公司与舍得酒业的净资产收益率和总资产周转率接近，但明显低于水井坊和山西汾酒，未来随着产品结构升级，公司的盈利水平还有进一步提升的空间。
2015年以来公司销售费用率有所提升，主要因公司正处在全国化扩张进程中。
公司销售费用率在可比公司中居前列，从2015年的21%提升至2021年的25%，其中2018年达到峰值29%后有所下降，其一因公司近几年销售体量提升，规模效应逐渐显现；其二因公司部分优势市场逐渐成熟，费用投入比例可以略有缩减；其三，公司也通过数字化等手段不断推动费用精准投放，费效比有所提升。
此外，多年来公司管理费用率逐渐下降，从2015年的17%下降至2021年的6%，降幅居可比公司前列，与公司收入体量增加规模效应显现以及经营效率优化有关。
盈利预测：预计2021-2024年营收CAGR为23%
假设前提：受益价格带扩容，内参和酒鬼全国化有望稳步推进
收入预测：我们预计公司2022-2024年收入分别为41.6/51.6/63.9亿元，同比分别增长21.9%/23.9%/23.9%。
1）内参系列：考虑内参目前正处在全国化开拓期，未来受益于行业消费升级和千元价格带扩容，有望在持续进行品牌及消费者培育和渠道下沉的基础上，逐步放量。预计公司2022-2024年内参系列收入分别为11.0/12.8/15.1亿元，同比分别增长6.5%/16.0%/18.3%。
2）酒鬼系列：考虑酒鬼系列在省外市场拓展比内参早，渠道基础相较于内参更好，未来受益于白酒消费升级和次高端价格带扩容，有望打造更多局部优势市场，实现稳步放量。预计公司2022-2024年酒鬼系列收入分别为24.6/31.4/39.7亿元，同比分别增长28.5%/27.4%/26.7%。
毛利率：2022年由于疫情对正处在开拓期的内参销售造成较大扰动，内参收入占比下降对毛利率有负面影响，但考虑未来公司不断推动高端化和产品结构升级，毛利率有望稳步小幅提升，我们预计公司2022-2024年毛利率分别为79.6%/80.0%/80.3%。
费用率预测：
1）销售费用率：虽公司仍处在全国化拓张的过程中，费用需要持续投放，但考虑公司品牌力不断提升和精细化营销带来销售效率的提升，销售费用率有望逐步小幅下降；我们预计公司2022-2024年销售费用率分别为25.2%、24.5%和24.0%。
2）管理费用率：考虑未来公司收入规模不断提升带来规模化效应，以及公司改革成效显现推动管理效率提升，管理费用率有望逐步小幅下降；我们预计公司2022-2024年管理费用率分别为5.2%、5.0%和4.8%。
未来3年业绩预测
综合上述假设条件，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为41.4/51.0/63.1亿元，同比分别增长21.1%/23.3%/23.7%；归母净利润分别为11.1/14.0/17.8亿元，同比分别增长23.8%/26.6%/27.5%；对应摊薄EPS分别为3.41/4.31/5.49元。
盈利预测的敏感性分析与情景分析
公司产品结构的提升速度、区域拓展的程度将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测，在中性预测的条件下,公司2022-2024年EPS分别为3.41/4.31/5.49元。
估值与总结：公司估值区间为151-172元
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：155-167元
公司所处高端和次高端酒行业受益于居民收入提升、消费升级、高净值消费人群增加，仍处在不断扩容的阶段。
未来公司在继续强化品牌、产品和渠道势能的基础上，有望持续分享高端和次高端价格带扩容红利，在跟随行业稳定增长的同时，也将享受全国化扩张带来的业绩红利。
我们预计公司2022-2024年收入增速约21%/23%/24%，产品结构有望不断提升带动毛利率稳中有升，费用率有望逐步下降。
未来3年估值假设条件见下表：
从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值适用于酒鬼酒这种连续盈利、商业模式较为稳定的公司。根据以上主要假设条件，采用FCFE和FCFF估值方法，得出公司价值区间为155-167元。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
相对估值：151-172元
目前白酒行业A股上市公司有18家，基于白酒行业的竞争格局，我们选取和公司同样处在全国化扩张进程中的次高端酒企以及已经全国化的高端酒企做比较，具体包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、水井坊这6家上市公司，并采用PE法估值。
对比公司和6家可比公司：
1）从发展阶段看，山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒是处在立足大本营市场不断进行全国化开拓阶段的次高端酒企。正在全国化的酒企，除了享受行业红利外，还能享受渠道拓张带来的成长弹性；相较于已经全国化的酒企茅五泸，市场对其估值波动的容忍度更高。
2）从香型特点看，五粮液、舍得酒业、水井坊属于浓香酒企，贵州茅台是酱香酒企，山西汾酒是清香酒企；酒鬼酒是馥郁香型龙头，有一定的品牌差异化优势。
3）从产品布局看，山西汾酒、舍得酒业、水井坊的核心优势产品处在次高端价格带，而酒鬼酒的内参已在高端价格带崭露头角，内参引领品牌高度的同时可以带动旗下酒鬼系列的发展。
综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速，考虑公司所处高端和次高端酒的赛道较为优质，未来有望持续受益于消费升级和行业扩容，成长空间较为可观。
给予公司2023年35-40倍PE较为合理，对应的股价区间为151-172元。
总结：内参和酒鬼双轮驱动，看好公司成长性
未来公司在继续强化品牌、产品和渠道势能的基础上，有望持续分享消费升级带来的高端和次高端价格带扩容红利；在跟随行业稳定增长的同时，公司也将享受全国化扩张带来的业绩红利。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为41.4/51.0/63.1亿元，归母净利润分别为11.1/14.0/17.8亿元，对应摊薄EPS为3.41/4.31/5.49元。结合绝对估值与相对估值，认为公司股票合理估值区间在151-172元之间，相对目前股价有18%-35%的溢价空间。
风险提示
估值的风险
我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在176-195元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：
1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.5%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；
3、我们假定未来10年后公司永续增长率为2.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2022年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司2023年40-42倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险；
5、假如行业景气度下降，导致板块内上市公司估值承压，可能会对公司的相对估值水平造成较大的影响。
盈利预测的风险
1、宏观经济波动风险：公司所处白酒行业受宏观经济影响较大，如若宏观经济放缓，会影响企业生产经营和居民收入水平，白酒终端的消费需求可能会受到不利影响，进而影响白酒公司的收入增长；
2、行业整体需求不及预期风险：如若宏观经济增长放缓或者人均收入下行，可能会影响白酒整体的消费意愿，进而影响行业内所有公司的销售。
3、价格提升不及预期风险：近年来白酒行业量平价增，价格增长是收入的主要贡献来源。当前公司积极推动价盘提升，但随着价格逐步上涨，消费者的接受度和产品的动销可能会不及预期。
经营及市场风险
1、行业竞争加剧风险：随着行业不断向优势产区、优势品牌和优势产能加速集中，各酒企更加重视品牌推广、产品营销和渠道建设，白酒企业的竞争将更加激烈，特别是格局尚未固定的次高端酒和中低端酒价格带，公司的系列酒面临竞争加剧风险。
2、高端产品销售不及预期：如若宏观经济增长放缓或者人均收入下行，可能会影响高端白酒的消费意愿，进而影响高端白酒的需求，导致公司高端产品销售不及预期。
3、全国化拓张不及预期风险：公司在湖南省外尚处于推广期，面临全国一线名酒和地产酒的双重竞争，随着竞争愈发激烈，公司在省外的推广难度可能会进一步加大。