馥郁酒鬼，星海征程
酒鬼酒作为馥郁香型的典型代表，近年来取得了快速发展。从历史看，酒鬼酒历史几经挫折，但本轮在中粮控股下，公司从上至下发生了较大变化，这也是本轮酒鬼酒快速发展的核心原因之一。从横向对比来看，尽管本轮高端次高端行业的快速扩容中酒鬼酒表现亮眼，但在绝对体量上和头部企业仍有较大差距，公司未来长期发展空间仍大。
目前公司已经初步形成内参、酒鬼双轮动的布局，内参定位高端，不断拔高品牌定位，未来在高端价格带持续扩容下有望维持较快发展；酒鬼酒紧抓次高端升级红利，一方面本土大本营市场相对稳固，另一方面通过产品区隔等方式积极谋取省外市场，内参与酒鬼成为公司发展的两个主要驱动。
以史为镜，可以知兴替
从 1956 年吉首酒厂成立至今，酒鬼酒已经走过 65 个春秋。期间，公司既经历过平稳发展，也经历过股东及管理层频繁更换的动荡，既有高端白酒执牛耳者的辉煌，亦有负面缠身步履维艰的落寞。如今在中粮集团的带领下，酒鬼酒倍道而进，我们认为，以史为镜，可以知兴替，唯有深入理解酒鬼酒那段光荣与黯淡的岁月，才能更好地理解本轮酒鬼酒地崛起。
1956-2000：湘西酒鬼，稳步发展
1956 至 2000 年在湘泉集团的带领下，酒鬼酒实现了平稳发展。从 1956 年湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂成立，到 1977 年创立“湘泉”，1987 年创立“酒鬼”，酒鬼酒实现了稳健发展。1997 年，湘泉集团将旗下的湘泉酒公司、酒鬼酒公司、陶瓷公司三个子公司合并成立湖南酒鬼酒股份有限公司，并在深交所发行上市，成为第五家上市的白酒企业，行业地位可见一斑。1998 年，酒鬼酒单瓶售价超过 300 元，超过五粮液、茅台、剑南春等，销量上则在 1996 年即超过 600 吨，成为有量又有价的高端大单品，一时风光无两。在较好的产品结构带领下，90 年代酒鬼酒毛利率位居行业前列，在茅台上市以前稳居上市酒企毛利率第一宝座，在行业进入调整期的 1998 年，酒鬼酒依然实现较快的增长，1998 年归母净利润仅次于五粮液。
2000-2006：管理多变，举步维艰
2000 年底，掌管公司 25 年之久的领军人物王锡炳辞职，自此公司的管理层便陷入频繁更迭，以致错过了行业发展黄金十年的初期。2002 年酒鬼酒向股东湘泉集团提供资金 7.69 亿元（占 2001 年末经审计净资产的 59.9%）。2002 年 5 月田文贵董事长辞职，同年 9 月，接任的彭善文董事长辞职。2002 年底，成功集团受让湘泉集团 29.04%的股份成为公司实际控制人，酒鬼酒也随之成为民营企业，但股权转让并没有使酒鬼酒转危为安，2002-2003 年公司连续亏损，被实行退市风险警示的特别处理，2005 年 9 月公司董事长刘虹辞职，政府出身的杨波接手。在这 6 年里，酒鬼酒的收入利润规模节节下滑，与同业们的快速发展形成鲜明对比，这也是酒鬼酒发展的第一次掉队。
2007-2012：中皇入主，迎来腾飞
2007 年中皇入主酒鬼酒，公司开始重回发展正轨。过去几年公司在管理机制上出现的问题，导致公司营销断档、生产停滞、财务混乱，2006 年起杨波接手公司进行初步梳理与恢复。中皇入主后进一步对过去的问题进行梳理，完成了企业改制和国企员工身份转置工作，同时进一步优化公司资产（先后出售湘西医药、保靖陶瓷公司部分股权）、处理财务遗留问题（新股东投入 1.5 亿元解决遗留债务问题）、对市场进行重新梳理等，酒鬼酒的发展得到纠偏。
2009 年，与季克良、王国春并称为“白酒三个火枪手”的前五粮液总经理徐可强出任酒鬼酒总经理，韩经纬出任副总经理，国家酿酒大师任曾盛全主管生产，酒鬼酒步入发展新时代：①2009 年 7 月,酒鬼酒持续推新,对价位、形象、广告语都进行了改进,同时收回很多贴牌产品,由公司直接运作管理；②改变过去偏重湖南的做法，发起“以湖南为根据地,打造全国重点市场,继而总攻全国”的招商行动。在徐可强等人带领下，酒鬼酒迎来高速发展，2010 年酒鬼酒收入创下历史最好水平。
但由于股东和管理层在部分经营理念上的分歧，2010 年底中皇集团背景的夏心国出任公司总经理，中皇集团开始逐步接手公司的具体经营。中皇接手后经营后一方面持续强化营销管理，理顺产品、价格和渠道体系，形成了湖南本土市场、北方市场营销中心、南方市场营销中心三大格局，同时加大品牌文化体系建设，坚持走高端广告传播之路，集中资源主攻央视、湖南卫视等媒体，酒鬼酒品牌价值和文化内涵得到有效提升。在中皇母公司中国糖业酒类集团公司强大的渠道赋能支持下，酒鬼酒实现快速扩容。2007-2012 年间，酒鬼酒收入从 2 亿元左右快速提升至 16 亿元左右，归母净利润从亏损提升至接近 5 亿元，收入及归母净利润均创下历史新高，同时，公司省外收入占比持续提升，华北、华南等区域收入亦创下历史最高值。（报告来源：未来智库）
2013-2014：行业调整，酒鬼折戟
行业进入调整期，酒鬼酒塑化剂风波加大调整幅度。2012 年限制三公消费等政策相继出台，白酒行业进入调整期，而同年酒鬼酒被曝出产品塑化剂含量超标，尽管调查发现并非人为添加塑化剂，但也暴露了公司在内控制度上存在一定缺陷。虽后续公司投入 2000 万元对生产包装车间含塑料部件做彻底整改，但这一事件仍然对渠道信心、消费者信心造成了极大冲击，让本处于调整期的酒鬼酒雪上加霜，2013-2014 年酒鬼酒收入及归母净利润下滑幅度大于多数酒企。
2015 至今：中粮入主，再次腾飞
2014 年华孚集团并入中粮集团，酒鬼酒正式成为中粮集团子公司。2016 年，中粮集团成立中粮酒业，对旗下酒业资产进行整合及专业化运作，酒鬼酒的发展迎来新征程。
2015 年，酒鬼酒提出“重点做省内、省外做重点”的战略方针，着重恢复省内市场，保障基本盘的稳定，这一策略为酒鬼酒赢得了宝贵的喘息机会，当年酒鬼酒省内市场接近翻倍增长。2016 年，公司进一步对品牌进行梳理，聚焦主导产品，打造核心大单品，自此酒鬼酒的基础战略基本明晰。在此后的几年发展中，我们可以看到酒鬼酒在品牌、渠道、产品等方面不断创新突破，如 2016 年红坛升级、重启央视广告投放，陆续亮相国际重大事件、2018 年底内参酒销售公司成立、2019 年打响“百城万店”工程、2020 年成立“馥郁荟”、2021 年牵手“万里走单骑”节目、推动深度全国化等；同时叠加中粮渠道赋能，近几年来酒鬼酒取得飞速发展，2021 年前三季度酒鬼酒实现收入 26.4 亿元，同比增长 134.2%，实现归母净利润 7.2 亿元，同比增长 117.7%，收入利润均超全年水平。2017-2020 年公司收入复合增速 28%、归母净利润复合增速41%，公司发展势能强劲。根据公司业绩预告，2021 年公司预计实现营业收入 34 亿左右，较上年同期增长 86%左右，预计实现归母净利润 8.8-9.5 亿元，同比增长 79%- 93%，高增长延续。
从产品结构来看，内参的快速发展是公司收入增长的主要驱动力，2017-2020 年内参收入复合增速接近 50%，占公司收入比重从 2017 年的 20%左右快速提升至 2020 年的 30%以上。
复盘，不是为了复刻，而是要在历史的波涛汹涌中寻找成功与失败的必然，这些是日后继续前行的重要财富。随着宏观环境与行业周期的迁移更迭，有些因素随着历史消失，而有些得以留存。我们认为，2007 年中皇入局酒鬼后，从体制机制等多方面对酒鬼进行了改革，释放了酒鬼酒的发展潜力，叠加中皇背后强大的渠道实力，公司得以实现快速发展。本轮中粮入局以来，对酒鬼酒上到顶层设计，下到渠道赋能，均做出了巨大贡献，这也是酒鬼酒本轮全国化及高端化阔步迈进的核心原因之一。历史有必然性也有偶然性，上一轮扩张折戟于行业调整期/产品质疑风波（本质上仍然是内控制度问题），而这一轮我们认为公司管理层团队稳定、分工明确，且中粮赋能力度高于上一轮，因此本轮酒鬼酒有望维持高速发展、迎来湘西名酒的复兴之路。
通过对比发现，酒鬼酒两轮的快速崛起有其相似之处，即均离不开大股东在管理、战略、渠道等方面的支持。我们认为央企背景，更多的是给酒鬼酒带来了战略的定力以及战略执行层面的信用背书。在央企大股东支持下，酒鬼酒无论是在省外拓张的招商环节还是品牌打造的意见领袖培育环节，均有近水楼台先得月的天然优势。
但这两轮也有不同之处，我们认为本轮酒鬼酒得表现将明显好于上一轮。本轮行业整体表现弱于上一轮，但本轮酒鬼酒管理层的稳定性高于上一轮。上一轮中国糖业烟酒入主酒鬼酒，在产品、品牌、渠道等方面均对酒鬼酒进行了赋能，但在行业调整期公司在多数市场仍处于导入初期、发展根基依然薄弱的问题被放大，叠加负面信息对公司品牌形象造成较大冲击，上一轮全国化半途折戟。放眼本轮，我们认为中粮集团对酒鬼酒的支持较上轮有增无减，公司品牌形象持续向上打造，产品矩阵逐步完善，高端酒内参势能渐起，且行业发展周期趋于平稳，为酒鬼酒的全国化扩张提供了较好的行业环境，因此我们认为本轮酒鬼酒的发展有望行得更稳、走得更远。
以人为镜，可以明得失
本轮周期以来，白酒行业发展呈现出量稳价升、整体稳健的发展趋势，其中高端次高端是最亮的两颗明珠。2015-2021 预计行业收入复合增速 10.8%左右，从量价表现来看，预计量复合增速 2%-3%左右，预计价格复合增速 8%左右，白酒行业量稳价升趋势明显，价格成为行业成长的主要驱动力；分价格带来看，复合增速预计次高端（39%）>高端酒（23%）>大众酒（-4%），高端及次高端表现明显好于大众酒。
在本轮价格红利周期中，高端次高端的快速扩容为很多企业带来了快速成长的机会。 2015-2020 年收入复合增速水井坊（28.59%）>山西汾酒（27.64%）>酒鬼酒（24.88%）>贵州茅台（23.98%）>五粮液（21.49%）>泸州老窖（19.27%）>舍得酒业（18.52%），酒鬼酒在本轮中表现出较强的发展势能。
以人为镜，可以明得失。在这一轮高端次高端的快速扩容中，诸多企业均取得长足发展。截至 2020 年的数据来看，茅五形成全国化布局，泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等形成泛全国化布局，而在全国化和泛全国化布局的企业中，酒鬼酒整体体量相比头部区域仍有较大差距，经销商数量、单个经销商体量仍有较大发展空间。
全国化征程中，需要面临地产酒的阻击，而目前地产酒主要布局在次高端价格带或战略重心逐步向次高端转移，因此我们可以看到目前能够形成稳定全国化/泛全国化的企业均有强势高端产品（如飞天茅台、五粮液、国窖 1573）或者强势中低端产品支撑（如玻汾、海之蓝等），目前传统的全国化次高端酒企也在纷纷寻求高端化的突破（如水井坊推出典藏/菁翠、舍得打造藏品系列等）。目前酒鬼酒已具备天然先发优势，内参作为一款高端产品，已经运作接近 20 年时间，深耕湖南，具备较好的基地市场氛围，未来或将是酒鬼酒全国化的头把利器，目前酒鬼酒的吨价高于大多数上市酒企，表明公司的产品结构处于较优状态。
因此，我们从全国化/泛全国化企业的横向对比来看，我们认为目前酒鬼酒从体量、经销商数量、单个经销商规模等多个指标来看仍有较大发展空间。而经销商数量的扩张依赖于省外渠道资源梳理，预计在中粮股东背书、品牌势能逐步释放等条件支撑下，未来经销商数量有望继续扩张；从单个经销商规模来看，我们认为内参具备天然价格错位优势，可以有效避开地产酒的竞争，同时具备香型差异化优势，未来单个经销商体量有望实现稳步扩张。综上所述，我们认为酒鬼酒发展势能有望逐步释放，未来发展可期。
内参酒鬼双轮动，再谱发展新篇章
2019 年，酒鬼酒确立了“内参”稳价增量、“酒鬼”量价齐升、“湘泉”增品增量的三大品牌核心策略。目前公司已经形成酒鬼内参双轮动的发展格局，其中内参定位高端酒，凭借香型的独特优势，近年来取得了较快的发展，2020 年内参系列实现营收 5.72 亿元，同比增长 72.88%；酒鬼酒系列定位次高端，目前红坛作为核心单品已进入量价齐升通道，未来公司将继续聚焦红坛、传承、紫坛三大系列，紧抓次高端消费升级红利，2020 年酒鬼系列实现营收 10.14 亿，同比增长 0.82%；2020 年湘泉系列实现营收 1.57 亿，同比增长 5.53%。此外，在打造核心大单品、内参和红坛系列走量的同时，公司采用文创产品拔高定位，如大师酒和高尔夫酒的战略作用就是带动内参酒的价格表现。
内参：定位高端，迈向全国
内参品牌创立于 2004 年，自创立之日起便定位高端，从产品命名、产品包装、价格定位等多方面均剑指高端。在产品命名方面，“内参”为内部参考读物之意，这种小范围的神秘感为内参酒奠定了稀缺和高端的基因。从包装设计来看，“内参”瓶形造型及瓶身纹理启发于旧时流行于民间送贵礼专用的油皮包糖纸，土赭色纹理上贴上个大红“内参”标签，这是个喜贴；“内参”外盒画有民间金色“长寿锁”，有祝福长寿百岁之意；外盒上盖有酱宗色火漆封章印，火漆封是旧时用以防范重要、机要信封被拆的主要封缄形式，与古时“言机密事之章奏皆用皂囊重封以进”同理，此类封章亦称封事，主要体现内容秘密而他人不能启封之意。这三个元素组合，体现了“内参”所应具有的秘密、贵重、礼仪、长久等内涵。
近几年来，内参酒保持快速发展。2020 年，内参酒实现收入 5.72 亿元，同比增长 73%， 2017-2020 年内参酒收入复合增速 48%左右，表现出较为强劲的发展势能。
展望未来，我们认为随着高净值人群数量的持续拓展、消费水平的持续提升，高端酒仍将保持较高的景气度，而内参酒作为高端领域上品牌的老手和体量的新锐，未来有望在品牌、渠道、管理等赋能下维持较快发展。从量上来看，我们以高净值人群数量来近似代表高端酒的大众消费量，根据招商银行的私人财富报告，从 2006 年至今，高净值人群数量年复合增速超过 20%，且多数时间内高净值人群数量增速快于人均 GDP 增速。在中国宏观经济稳定发展背景下，我们预计未来高净值人群数量有望保持较快增长，高端酒消费群体持续扩容，高端酒量增空间依旧较大。
品牌再出新招，落子文化宣传
在白酒行业过去的发展历程中，品牌的塑造多取决于历史底蕴和媒介的传播。内参创立于 2004 年，深耕湖南市场多年，具备一定的品牌基础；但从品牌传播来看，随着信息媒介的多元化，今日的品牌传播与十年前已大相径庭，而酒鬼酒创新性地抛开对媒体地单一依赖，以文化为抓手，以线下内参价值研讨会巡回全国，创造内参独特的品牌影响力。内参价值研讨会定位高端，旨在挖掘内参的品牌价值，研讨会曾先后邀请多位名人大咖解读国内外发展形势和经济趋势，紧抓高端消费圈层，提升内参加品牌附加价值。内参酒价值研讨会目前已经走进南京、武汉、成都、济南、厦门等 19 个城市，2021 年更是加快步伐，品牌覆盖正在加速点亮全国。
当然，与此同时，酒鬼酒在品牌文化的媒体传播等层面亦不遗余力，其中酒鬼酒赞助的《万里走单骑》传播覆盖高达 11 亿人次、入选的“CCTV 品牌强国工程”触达 18.3 亿人次；同时，酒鬼酒亦参与了中非经贸博览会、上合组织贸易博览会、博鳌亚洲论坛等 17 场国家级冠名。在酒鬼酒系列品牌打造动作下，酒鬼酒品牌价值获得了极大提升，在 21 年发布的“胡润食品百强榜”中，酒鬼酒位列湖南省食品行业品牌第 1 名。
随着公司品牌建设持续进行，销售费用和广告费用投入亦随之水涨船高。2020 年公司销售费用率高达 23.2%，其中广告费用占收入比重达到 16.7%，在主流次高端酒企中仅次于水井坊，表明公司在品牌宣传方面亦是不遗余力。
扩产稳步推进，夯实未来基础
对于全国化扩张的企业而言，产能是其省外扩张的重要保障。2020 年酒鬼酒设计产能 10000 吨左右，实际产量 9397 吨（其中内参 448 吨，酒鬼系列 3632 吨），产能利用率 94%左右，实际销售量 9109 吨（其中内参 564 吨，酒鬼系列 3207 吨），产销率达到 97%，产能利用率和产销率两项指标均处于上市白酒企业前列，表明公司需求之旺盛，但也说明公司产能扩张需求较大。目前公司有成品酒库存 2993 吨（其中内参系列 632 吨，酒鬼系列 1368 吨），预计现有库存仍能支撑公司短期的快速发展，但长期来看，产能扩建仍迫在眉睫。
目前，公司生产三区二期工程项目已在建，预计建成后将为公司新增基酒产能 7800 吨，新增储酒规模 4000 吨，加上生产二区改扩建工程以及此前三区一期工程，公司总产能将达到 22800 吨/年，为公司未来进一步推进全国化提供产能的基础支持。（报告来源：未来智库）
销售公司成立，释放渠道潜力
复盘白酒行业过去二十年的渠道发展历史，我们发现白酒行业的渠道变迁经历过多轮变迁，但各大酒企始终在围绕着消费者消费场景变迁（体现为渠道模式从单一走向复合）、市场管控的权衡（体现为酒厂始终在大商制与扁平化之间寻找平衡）做出改变。我们认为，其核心在于从需求端来看，渠道的通路功能不变，从供给端来看，绝大多数酒企对渠道的高度依赖不变。因此，在白酒企业的发展过程中，渠道力是核心环节之一，企业的发展依赖于渠道力，需要随着消费场景的变化而更改模式，但是同时也需要谨防渠道对价格体系、品牌形象的反噬，因此，如何处理渠道中的厂商关系成为渠道管理的核心环节之一。
因此，我们从这个角度来理解内参的渠道运作：内参虽然是个老品牌，但是本轮全国化中却依然是新兵，因此，在市场端馥郁香缺乏先行者、品牌力尚未达到绝对高度的情况下，渠道力依然是内参省外拓张的重要推手。而在这个阶段，如何处理厂商关系、如何为成熟期的酒鬼夯实渠道基础，是公司立足当下又着眼长远的重要命题。
2018 年 12 月 26 日，由 30 多位大商共同出资设立的湖南内参酒销售有限责任公司成立，正式宣告厂商利益一体化模式成为内参酒进军全国化的渠道利刃。2021 年内参酒销售公司新引入 7 名省外大商作为股东，目前内参酒销售公司共有 36 位股东。我们认为，内参酒销售公司的成立将从以下几个方面助力酒鬼酒的发展：
从顶层机制设计方面，内参酒销售公司的成立，实现了内参在销售体系等方面与其他产品独立，保证了内参的在资源投入、品牌独立性等方面有充足保障。
从渠道体系层面，内参酒销售公司实现了厂家与经销商利益的深度绑定，将有助于充分调动内参经销商的积极性，推定厂商的协同发展。
从全国化层面来看，内参销售公司的成立，有助于整合全国经销商的渠道资源，助力内参在省外的发展，加速推动内参的全国化进程。
内参销售公司的运作模式与泸州老窖品牌专营模式类似。我们通过泸州老窖的发展历史来看，彼时之老窖类似于今日之酒鬼，高端品牌在全国化进程上初出茅庐，省内具备一定基础但省外从渠道、品牌等方面看资源均较为薄弱。泸州老窖通过持续的摸索，借助经销商持股、柒泉模式、品牌专营模式等渠道运作方式，充分调动经销商积极性，完成省外渠道资源的整合，实现快速发展。今日的酒鬼，内参初拓省外，当务之急亦是快速进行渠道资源整合，内参销售公司的成立将肩负起这一使命，助力内参的省外拓张。
如今，内参已经形成多元化的渠道布局。在部分品牌基础较好的区域采用大商模式或者平台商模式，在部分相对薄弱区域则采用专卖店等模式。2020 年内参在全国新开专卖店 65 家，专卖店总数量达到 88 家，2021 年专卖店拓展计划进展顺利，未来公司仍将持续构建专卖店体系。预计在持续多元化的渠道模式布局下，内参将充分释放渠道潜力，助力内参实现高速发展。
酒鬼：紧抓次高端消费升级趋势
酒鬼酒则紧抓次高端消费升级机遇，近年来持续通过产品结构的聚焦调整实现自身快速发展。2020 酒鬼酒系列收入将再创历史新高，达到 10.14 亿元的收入规模，对应 2016-2020 年收入符合增速约为 28%，表现出了较强的发展势能。
酒鬼系列的快速发展，得益于打铁自身硬，亦得益于整个次高端价格带的快速扩容。我们预计 2021 年次高端市场规模有望达到 1100-1200 亿元左右，同比增长 40%以上，首次进入千亿元大关，占白酒行业比重达到 17%，创历史新高。具体来看，2021 年次高端价格带中表现相对强势的是区域龙头及全国化布局的次高端酒企，其中 2021 年舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒在次高端的收入规模均有望实现高速增长，一部分原因在于 2020 年疫情冲击导致的低基数，另一方面也和其全国化布局带来的渠道扩容有关。相比之下，地产酒次高端扩容速度则相对稳健，2020 年疫情下区域酒次高端产品均实现双位数增长，预计 2021 年均有望实现环比加速。考虑 2019-2021 年的复合增速，次高端价格带中汾酒（50%左右）>酒鬼酒/舍得（35%-40%）>区域龙头（20%-25%）>水井坊（10%-15%）。
我们认为，这两者过去两年的增速表现截然不同，是其发展路径和阶段差异带来的必然结果。对于区域性次高端产品而言，主要是依据过去深耕区域带来的扎实的渠道基础，从低端产品实现梯次升级（如古井从古 8 向古 16/20 升级、今世缘从对开向四开升级），而对于全国化布局的传统次高端企业而言，更多的是依据公司过去建立的品牌知名度，实现全国化的渠道布局。因此我们可以看到区域性酒企呈现出公司整体体量大但次高端占比尚低、次高端收入增长稳健的特点，而全国次高端酒企则呈现出公司整体体量小但次高端占比高、次高端收入爆发式增长的特点。
而放眼未来，酒鬼系列有望成为兼具大本营和全国放量能力的次高端大单品。目前酒鬼酒在湖南市场大本营市场地位相对稳固，但距离头部企业仍有距离，未来发展空间较大。考虑到酒鬼酒在品牌、渠道等方面愈发成熟，未来有望持续提升省内市占率。同时，湖南省人均 GDP 及人均可支配收入近年来维持稳健增长，未来有望对湖南白酒市场的消费结构升级提供强力支撑。
打铁还需自身硬，近年来公司在酒鬼系列上亦做出了较多积极改变。2020 年公司对酒鬼整体进行了梳理，包括换包装升级、经销商体系梳理等措施。其中最核心的是红坛系列，老红坛曾长期价格倒挂，且位于 300 以下，不利于未来在次高端的布局。在此背景之下，公司在 2020 年对红坛进行了升级，推出了红坛 18 和红坛 20，红坛 18 销售省内、红坛 20 专供省外，把省内外产品区隔开，同时两款产品存在价差，避免省内外窜货。其中红坛 18 目标价在 380-400，红坛 20 的目标价 420 以上，拉升酒鬼酒系列的价格带空间，有助于紧抓消费升级的大趋势以及产品结构的改善。
同时，酒鬼酒系列其他产品亦进行了准确的定位。其中传承专攻省外，省内只接受团购，而紫坛只做省内，保证省内外的每个区域都只有 3、4 个核心单品、保证市场不混乱，这样的打法保障了经销商的渠道利润，获得了经销商支持。
全国化进程中的抓手与壁垒
今日之酒鬼正在全国化进程中阔步前行，截至 2019 年，公司华中市场收入规模达到 8.77 亿元，华北、华东市场销售额破亿，其中华中、华北市场销售规模创下历史新高，而华东、华南等市场收入规模距离历史高峰期仍有较大距离，因此，目前酒鬼酒的全国化在部分区域仍然是恢复性的发展，尚未进入纵深阶段，其未来发展空间依然巨大。
我们认为，酒鬼酒本轮全国化虽已错过行业发展的黄金十年，但亦可有所作为。白酒产品的销售，无非是产品的制造与定位（产品力）、消费者通路的打造（渠道力）、形成消费者的品牌认知（品牌力），所谓全国化，即为这三项动作的外地复制，而酒鬼酒全国化的抓手亦在其中。
从产品角度来看，地产酒凭借消费者的地缘情节构建的壁垒往往是白酒企业全国化征程中短期内难以跨越的鸿沟。目前，地产酒大多集中在 300-600 元的次高端价格带以及 50-300 元的大众价格带，因此，我们认为在 600 元以上有大单品布局或在 50 元以下有大单品布局的企业，在全国化进程中受到地产酒的正面对抗相对更小。因此，在高端酒整体景气向上的背景下，内参是酒鬼酒推进全国化的核心利器。因此，内参无论从品质还是价格定位来看，都具备成为全国化大单品的潜质，而如何让馥郁香这一小众香型走入大众市场，则成了内参产品力中的重要命题。
从渠道角度来看，内参在推出初期，渠道的培育将对内参的全国化推广起到重要作用。目前内参的渠道模式已基本成型，叠加中粮的信用背书，预计渠道整合与扩张有望进一步延续。但随着铺货空间逐步饱和，新增渠道带来的蓄水池作用边际减弱，如何掌握好供给和需求的平衡关系、如何管理好价盘、如何维护经销商的渠道利润和市场秩序，则成为内参需要着重考虑的问题。
小众香型如何切入大众市场
2021 年国家市场监督管理总局、国家标准化委员会发布了馥郁香国家标准，终将“馥郁香”推上了国标新高度。这份标准的出台，标志着馥郁香型正式成为继清香型、浓香型、米香型、老白干香型、凤香型、芝麻香型、浓酱兼香型、酱香型、特香型、豉香型之后的第 11 个白酒国标香型。
但从目前白酒市场的香型份额来看，小众香型（浓清酱以外香型）的市场份额正在持续萎缩。2020 年浓香型白酒市场占据 51%左右的份额，近年来在在清香、酱香冲击下，市场份额持续缩减但仍占据绝对主流地位；酱香型、清香型白酒则在龙头茅台、汾酒引领下快速扩容，小众香型的市场份额被持续挤压。
我们认为香型的更迭本质上仍然是白酒行业发展胜汰的结果。目前白酒行业发展呈现两个较为明显的趋势：①市场份额头部集中。从白酒行业 CR3 和 CR5 来看，近几年持续上升，CR3 从 2015 年的 13%左右上升至 2020 年的 20%左右，CR5 从 2015 年的 16%左右上升至 2020 年的 36%左右，白酒行业的头部集中趋势正愈演愈烈；②消费升级趋势愈发明显。从规模以上白酒企业的量价趋势来看，吨价提升正成为白酒行业收入增长的主要驱动力，消费升级持续演绎。
然而对于大部分小众香型而言，目前既缺乏头部品牌的引领，亦缺乏高端单品的加持。从各香型的价格带分布来看，主流酱香酒均分布在 400-2500 元价格带；主流浓香白酒分布在 80-1000 元价格带，腰部价格带产品丰富；主流清香型白酒主要分布在 20-900 元价格带，汾酒推出复兴版补足了清香型在高端酒的空白。而对于小众香型来看，除馥郁香型内参、凤香型的红西凤外，其余小众香型在高端酒领域均缺乏高端大单品的布局，而这也是我们认为馥郁香型区别于其他小众香型最重要的地方。
对标海外，从海外烈酒市场的发展轨迹来看，香型多元化是消费升级的必然趋势。以美国为例，1975 年美国烈酒市场，威士忌酒占据一半以上份额，销量第二的伏特加酒销量份额仅不到 20%。而到 2018 年，伏特加酒已成为美国烈酒市场销量最大的酒类，销量份额超过 30%，此外，威士忌酒/朗姆酒/甜酒/龙舌兰分别占据 29%/10%/9%/8%的销量份额，呈现出明显的多元化趋势。借美观中，我国白酒市场香型多元化的趋势预计也仍将延续，这也为小众香型的发展提供了可能。
因此我们认为，香型的竞争并非品质的优劣，而是口味的选择和品牌的竞争，目前口味的多元化为小众香型提供了发展的空间，而馥郁香具备龙头的引领亦具备高端大单品，存在做大做强的可能，小众香型亦有可能逐步走向大众市场。（报告来源：未来智库）
规模扩张如何匹配管理边界
我们认为管理边界与规模扩张匹配是维持好市场秩序和价格体系的重要基础，而市场秩序的稳固对于如今的酒鬼酒尤为重要。市场的管理核心仍在于对于销售人员的管理、销售人员对于经销商的管理。2020 年酒鬼酒销售人员平均管理经销商数量 1.55 家，略低于行业平均的 1.67 家，2020 年酒鬼酒销售人员平均管理规模 372 万元，远低于行业平均的 1548 万元，亦远低于剔除大商制或单体经销商规模较大的酒企（贵州茅台、五粮液、顺鑫农业、伊力特、水井、口子窖）后的 446 万元。目前酒鬼酒的管理边界仍未达到天花板。近年来公司持续注重牛团打造和销售队伍的建设，我们认为公司未来管理能力有望持续提升，为公司的长期发展和规模扩张保驾护航。
