青海盐湖工业股份有限公司（下称“公司”、“盐湖股份”或“ST盐湖”）是青海省国资委控制的财政支柱企业，拥有中国最大盐湖的开采权，承接了我国过半的钾肥供应，行业内称之为“钾肥之王”。
尽管手握一副“好牌”，却因盲目拓展多元业务连续三年巨亏（2017-2019年），债务规模十分庞大。2020年4月，盐湖股份重整计划执行完毕；2020年5月暂停上市停牌后，于2021年8月恢复上市成功重返A股；复牌当日，市值从停牌时约480亿跃升至约2,000亿，堪称防范、化解区域重大金融风险的破产重整标杆项目。
盐湖股份此番华丽转身带给我们哪些启示？
通过研究重整方案、分析所涉行业，本文认为：
第一，在主营业务及核心资产优质的前提下，破产重整中应尽可能剥离拖累型业务及低效、无效资产，这很大程度上是困境企业重整成功的核心逻辑。
第二，在寻找重整可行路径时，详细测算后制定合理且有诚意的重整方案，说服债务人摒弃逃废债的观念，是获得债权人谅解和配合、使重整计划顺利获得裁定通过和成功执行完毕的基础。
第三，在开展特资服务业务时，协助困境委托人及时梳理资产债务，预判风险事件发展方向，把握时机申请破产重整，以赢得重生的时间机会。
第四，充分把握行业发展情况和未来趋势，优选特资服务业务客户，更有利于顺利展业。
第五，地方政府在面对债务困境时，大概率仍会力保优质国有资产的控制权，因此在展业时目光可更多投向这类国有企业。
一、盐湖股份破产重整始末
（一）重整关键事件时间轴
盐湖股份是青海国资委管理的省属大型上市国有企业，于1997年9月在深交所主板上市，主营业务为化学原料及化学制品制造，主要产品为氯化钾，主要依托于察尔汗盐湖的钾盐资源。
2009年起盐湖股份开始拓展多元业务。但经多年投资，项目仍无法满产，自2017年起开始爆发财务危机。2018年期间因去杠杆化政策，盐湖股份难以维系刚兑，破产重整成为唯一出路。
（二）破产重整计划核心内容
处置亏损资产
盐湖股份本具有较好市场前景的钾肥、锂业务被严重亏损的镁业和化工等项目拖累。截至2019年9月末，盐湖股份对盐湖镁业的长期股权投资账面余额为54.6亿元，应收款项账面余额为349.5亿元；对海纳化工的长期股权投资账面余额为25.2亿元，应收款项的账面余额为60.2亿元。此外，盐湖股份还为海纳化工的29.5亿元债务提供了连带责任担保。
根据《财产管理及变价方案》，盐湖股份持有的盐湖镁业和海纳化工的股权价值全部清零；对两家公司的应收债权评估值分别为177.6亿元和32.8亿元，大约打了五折。
此后，盐湖股份公开拍卖这批合计达574.7亿元的不良资产包，最后由青海汇信（属青海国资系）以30亿元接盘，巨亏子公司实现出表。此外，盐湖股份化工分公司的盐湖资源综合项目亏损严重，也被剥离。
资本公积金转增股本
根据《重整计划》，盐湖股份以总股本278,609.06万股为基数，按以每10股转增9.5股的比例以资本公积金转增股本，其中，约257,603.43万股转增股票用于向债权人抵偿债务；剩余约7,075万股由青海汇信受让。
分类清偿债务
对有财产担保债权予以留债清偿，职工债权和税款债权不作调整、全额清偿。
普通债权总额为4,454,837.85万元，涉及1,072家债权人。每家债权人50万元（含）以下的部分以现金方式一次性清偿完毕；超过50万元的部分处理如下：
1、非银类普通债权可选择留债或以股抵债方式获偿
非银类普通债权人在前四种留债清偿方式中作出选择的，其剩余未获得清偿的部分依法豁免，盐湖股份不再承担清偿责任。
若选择股抵债进行受偿，则按照13.10元/股的抵债价格获得相应数量的转增股票，即每100元普通债权分得约7.633588股转增股票。
2、银行类普通债权视非银类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵债
若全部或部分非银类普通债权人选择以股抵债或选择留债方式中前四种之一受偿的，则选择以股抵债的债权人的债权额度以及选择打折留债的债权人所豁免的债权额度将用于按比例向全体银行类普通债权人进行留债安排，每家银行类普通债权人可分配的留债金额计算方式为：
（每家银行类普通债权人的债权金额÷银行类普通债权总金额）×（选择以股抵债的非银类普通债权金额+选择打折留债的非银类普通债权人所豁免的债权额度）。
留债方式同非银类普通债权的第四种留债方式。银行类普通债权按上述方式进行部分留债处理后的剩余债权部分将全部以资本公积金转增的股票抵偿，每股抵债价格为13.10元，每100元债权可分得约7.633588股股票。
（三）破产重整计划实施情况
债转股情况
工银金融资产投资、国开行、邮储银行、建设银行、中国银行及农业银行六位债权人通过“债转股”方式名列盐湖股份前10大股东，其所持股票均为无限售条件股。
2021年8月10日，公司股票恢复上市首日股票大涨306.11%，当日收盘价35.9元/股，转股普通债权的净收益率达174%；其中六家国有行持股市值达708亿元，收益约450 亿元。
以有条件有偿受让为前提，青海汇信支付对价5.95亿元受让剩余转增股票。
债权清偿情况
截至2021年7月，有财产担保债权、职工债权、税款债权均全部获偿。
非银类普通债权50万元（含）以下部分一次性清偿完毕，共计20,930.33万元；其余非银类普通债权或留债或转股，相应拟转让股票已提存，待青海汇信支付完毕股票受让对价后再行划转[1]。
二、破产重整前后所涉行业及经营情况对比分析
（一）主营业务所涉行业变化
1、重整前，钾肥行业龙头ST盐湖虽然技术和成本优势明显，但投产金属镁项目缺乏同业参考，对镁行业项目建设难度预估严重不足
盐湖股份是国内最大的氯化钾生产企业，其2020年年报显示氯化钾产销量分别为552、645万吨，开工率达到110.4%。在技术方面，公司目前是世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业；在成本方面，钾肥单位生产成本低于国内外可比公司平均水平，长期以来盈利显著。
但我国金属镁行业冶炼工艺落后，高污染高排放成行业发展瓶颈，转型任务艰巨。加之近年来环保政策趋严、行业竞争加剧，镁冶炼企业数量总体减少，且普遍产能规模较小，前十大企业产量仅占比37.7%；除此之外，国内原镁现货价格整体下降，冶炼行业全面亏损[2]。
盐湖股份2015年陆续开发镁板块、化工板块等新业务，但金属镁业务系国内首创，公司低估项目资金及建设难度，导致建设期延长，投入资金严重超预算。2017年，金属镁项目投产后，区域环境保护政策趋严，项目能源供应严重不足，直接导致项目产能利用率降低、成本上升、效益停滞，最终呈现长期亏损状态。
2、重整后，盐湖股份重回优质钾肥业务、把握行业机遇，并将持续优化碳酸锂布局
一方面，我国资源型钾肥行业高度集中，2020年产能690万吨，CR3钾肥产量占比约86%；但同时对外依存度长期维持在50%-60%水平[3]。未来钾肥行业势必提高国产钾肥自给率，高附加值钾肥市场空间较大，盐湖股份重回钾肥业务显然具备绝对优势。
另一方面，我国盐湖提锂技术不断成熟，预计2025年碳酸锂自给率将突破60%；新能源、5G装备的快速发展对锂资源的需求日益增大，全球锂市场空间将从2020年的34万吨/LCE增长至2025年的117万吨/LCE[4]。
2017年盐湖股份完成1万吨/年工业级碳酸锂项目工程后，产量开始释放，预计未来将持续贡献业绩增量；同时采用吸附法提锂，技术先进。未来具备扩产潜力，碳酸锂业务将加速业绩成长。
（二）经营与财务情况变化
1、镁板块过度投资致财务杠杆攀升，重整后长短期债务结构变化明显
一方面，金属镁一体化项目初始投资预算为200亿元，但随着建设周期从2015年拖到2018年，其投资预算也翻倍成400亿元。另一方面，早期公司融资大量使用银行贷款，杠杆率持续高位；截至2019年3月末总债务394.09亿元，其中短期债务174.06亿元，资产负债率达74.83%。
重整后，盐湖股份在处置不良资产的同时进行留债。2020年资产负债均明显下降，长期债务比重明显上升，公司偿付压力下降。
2、2017年起镁板块连续亏损拖累主业，重整后盈利归正
盐湖股份归母净利润在2017年发生剧跌，2017-2019年合计亏损超过80亿。根据公司2019年半年报，氯化钾和碳酸锂的毛利率分别为74.64%和42.37%，而化工、金属镁项目持续巨亏。
重整后，优势业务盈利贡献更为凸显，毛利率和净利率在连年下降后迎来明显上升；根据2020年审计报告，归母净利润已达到20.40亿元。
2015年以来，公司财务费用复合增长率超过25%，2018年利息支出达20亿元；同时金属镁项目逐步转固使折旧规模大幅增长且原资本化利息转入财务费用。
折旧、财务费用严重侵蚀优质钾肥和碳酸锂板块利润，2018年其占毛利润比高达109.98%，重整后其绝对值明显下降，配合盈利的上升，其占毛利润比显著下降至15.89%，不再压缩盈利空间。
三、案例启示
启示一：剥离拖累型业务及低效、无效资产
盐湖股份的主业非常景气，如2018年氯化钾业务毛利率仍高达72%，营业收入也同比增长26%。公司主要因巨额激进投资的拖累而陷入财务危机，但核心资产并未受损。
因此，破产重整中应尽可能剥离拖累核心主业的其他多元业务或低效、无效资产，准确分析研判核心主业的市场竞争力，很大程度上可能是困境企业破产重整能够成功的核心逻辑。而针对无效和低效资产的处置，在短期内找不到接盘方的情形下，可以通过设置财产权信托方式以时间换空间，将未来处置所得向债权人进行补充分配，使未获完全清偿的债权可以进一步提升受偿率。
启示二：制定合理的、有诚意的重整计划方案
虽然盐湖股份破产重整前亏损巨大，但实际上从重整计划来看，普通债权清偿率均高于60%（包括转股和留债的情形），显著高于清算状态下的受偿率38.51%。
在服务困境客户，寻找破产重整的可行路径时，经详细测算后制定合理的、有诚意的重整计划方案，说服债务人摒弃逃废债的思想，是获得债权人谅解和配合、使重整计划顺利获得裁定通过和成功执行完毕的基础。
启示三：必要时，抓紧时机启动程序，申请破产重整
在盐湖股份被法院裁定破产重整后，公司各期债券形成违约；相关债务也因此停止计算利息，一定程度上缓解了公司财务费用负担。
在开展特资服务业务时，也要灵活运用这样的思路，协助困境中的委托人，及时梳理资产和债务，预判风险事件的后续爆发及发酵后的影响，抓紧时机申请破产重整，使财务费用负担暂时得以喘息，赢得重生的时间机会。
启示四：把握行业情况，优选特资服务业务客户
首先，碳酸锂业务作为盐湖股份主营业务之一，其下游新能源电池需求快速增长，属于目前热度较高行业；其次，盐湖股份的资源依旧占优势，经重整后仍处于钾肥行业龙头地位。
在选择特资服务业务客户时，应当关注目标公司所处的行业与地位。一般而言，若该行业与金融机构、上下游产业链的绑定程度相对一般，同时其产品受众也不具备2C属性，那么针对处于这类行业的公司，开展破产重组服务业务的阻力与难度相对一般，更有利于顺利展业。
启示五：“国企信仰”破灭，反而可能存在更多展业新机遇
一方面，相较于民企，市场向来更青睐国企，然而近年来部分国企信用基本面却出现恶化，发生如青海省投、天津物产等国企信用事件，因此“国企信仰”这一投资逻辑并不可靠。另一方面，对地方政府而言，折价处置资产可能涉国有资产流失之嫌，而进行债务重组即便可能影响当地短期内的融资环境，但只要仍控制优质资产，就可能东山再起。因此，基于盐湖股份优质的钾锂资源，青海省国资委选择了后者。
在上述背景下，对于特资服务业务而言存在开展业务的机会——地方政府在面对债务困境时，大概率仍会力保优质国有资产的控制权，因此在展业时目光可更多投向这类国有企业。