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收入、净利润周期性波动较大，天然气的关联交易占比高。
”
随着化肥强周期的到来，四川美丰(000731.SZ)的经营情况与财务数据较以往发生了翻天覆地的变化，近几年在吾股大数据中的排名稳中有升。
（来源：市值风云APP吾股大数据）
今年8月至9月28日，四川美丰的股价也有起色，从6.43元/股涨至12.15元/股，涨幅超过88%，9月23日最高盘中价曾达14.68元/股。
（来源：choice数据）
如此前提下，风云君想知道，四川美丰现在能算得上是一家好公司吗？
一、中石化旗下上市公司之一，主导产品是化肥
在国内化肥厂商中，国资背景的四川美丰资历不浅。1997年，四川美丰登陆深交所，五年后经重组成为中石化集团旗下的八家上市公司之一。
2007年，公司经历股权分置改革后，控股股东成都华川石油天然气勘探开发总公司、第二大股东四川美丰(集团)有限责任公司的持股比例，一直都比较稳定。
成立40多年以来，四川美丰目前已形成两条完备的天然气制合成氨、肥化产业链，各环节产品包括尿素、车用尿素、尿基及硝基复合肥、三聚氰胺、硝酸、硝酸铵和液体二氧化碳等。
（四川美丰尿素产品）
其中，尿素和复合肥素来是四川美丰的主要产品。
就近十年而言，二者在四川美丰主营业务中，2013年以前的收入占比超过70%，2013年起也超过四成。
2016年以后，车用尿素和液化天然气对总体业绩的贡献率直线上升，成为公司新的业绩增长点。
（注：2016年以前为主营业务收入口径）
相反，四川美丰的贸易业务不断萎缩。
贸易业务指的是，四川美丰“代理”的其他品牌的尿素、磷肥、磷酸铵等化工产品，直接采购并对外销售。该业务毛利率极低，一般在3%左右，个别化工品种甚至不足2%。对此，下文将不再作进一步分析。
二、尿素及三聚氰胺市场份额不高
经过调整和扩产，四川美丰拥有尿素63万吨/年、三聚氰胺5万吨/年、稀硝酸18万吨/年、硝酸铵22.5万吨/年，以及包装塑料制品9000吨/年的装置产能。
目前，我国尿素、三聚氰胺和硝酸铵行业产能均处于过剩状态，三聚氰胺下游需求不足，行业竞争都较为激烈。
据氮肥工业协会统计，截至2021年6月，我国三聚氰胺生产企业23家，设计总产能约200万吨。按产能简易计算，四川美丰此时的三聚氰胺产能占比约为2.5%。
2020年，国内有22家尿素厂商产能在100万吨以上，以全国5,623万吨的实际产量计算，行业CR4市场占有率为13%：
阳煤化工(600691.SH)（6.1%）＞远兴能源(000683.SZ)（3%）＞云天化(600096.SH)（2.9%）＞圣济堂(600227.SH)（1%）。（数据来源：智研咨询）
同一口径下，四川美丰的市场占有率约为0.87%。
总地来说，四川美丰的主要肥化产品生产现状，符合化工行业“大行业，小公司”的特点。
三、车用尿素及液化天然气是新产品
1、车用尿素：在四川产能最高，但市场份额有劣势
接下来详细说说四川美丰的车用尿素和液化天然气（LNG）。
它们分别是2013年、2014年，四川美丰在原传统塑化下游产品的基础上，开发的产业链新产品和新清洁能源业务。
其中，车用尿素是一种以高纯度尿素为原料水溶液产品，可将氮氧化物转化为无毒的氮气和水，降低尾气中的有毒气体排放，也是SCR（车用选择性催化还原尾气后处理系统）中不可缺少的消耗品，平均消耗量约为柴油的3%~5%。
（凯龙高科国六SCR系统结构示意图）
2020年末，我国柴油车保有量逾2,000万辆。2021年7月1日起，我国全面实施重型柴油车国六排放标准，车用尿素有望迎来一波新的增长行情。
四川美丰车用尿素产能为60万吨/年，是四川最大的车用尿素生产企业。但2020年，四川美丰的车用尿素在四川、重庆区域的市场份额，小于泸天化(000912.SZ)（20%）。
（美丰加蓝车用尿素产品）
2、液化天然气：关联交易占比上升
至于液化天然气业务，则与四川美丰的实际控制方中石化集团息息相关。
天然气是四川美丰的主要生产原材料，在上市之初就约占制造成本的30%。
四川美丰一直有向关联方采购天然气的惯例。
2002年至今，中石化西南油气分公司都是四川美丰的稳定供气来源，也是近五年的第一大供应商。
不过，近五年，四川美丰向其采购的天然气金额占同类交易的比重，从86%逐渐下降至58%，单一依赖性有所降低。
2018年，四川美丰新增另一天然气采购主要关联方——四川省天然气川东能源有限责任公司，是公司位于阆中的液化天然气项目运营主体——阆中双瑞能源有限公司的合资方。
（阆中双瑞股权结构图，来源：天眼查）
随着化肥、车用尿素等产品产量提高，液化天然气业务起量，2018年~2020年，天然气关联采购金额占采购总额比重持续增加。
2016年~2020年，四川美丰对关联方销售车用尿素、液化天然气等的金额占比也呈上升趋势。
其中，2019年、2020年，中国石化销售有限公司四川石油分公司，连续两年都是四川美丰的第一大客户。
四、对市场波动的抵御能力有所增强
既然四川美丰是一家实打实的化工企业，那不妨让分析的时段至少分别覆盖最近的一个行业上行和下行周期，以检验公司真实的盈利能力。
向前追溯至2010年，四川美丰在2017年前后两个时间段内表现略有不同：
1、2010年~2016年，四川美丰的整体业绩与化肥价格走势密切相关，无法穿越牛熊周期，对市场波动的抵御能力较差；其中，2014年~2016年，化肥价格一路下跌，利润应声亏损。
2、2017年以后，四川美丰的营收规模增幅与化肥价格的相关性有所减弱；其中，化肥价格在2019年重新跌回2014年时的水平，但其收入保持增长，利润也没有亏损。
（2009.3~2021.9尿素及复合肥价格走势，来源：choice数据）
也就是说，四川美丰此前采取的开发新产品、优化产品结构策略确有成效。
2021年上半年，四川美丰的营业收入为17.78亿元，同比增长28.4%，归母净利润达到2.08亿元，几乎是2020年全年归母净利润1.04亿元的2倍，利润明显改善。
五、盈利改善更多来自产品售价上涨
四川美丰的各类产品中，尿素、三聚氰胺、车用尿素属于公司的高毛利产品，复合肥与LNG的毛利率相对较低。
（注：其他产品及贸易含塑编制品、塑料托盘、多层共挤重载膜/袋和肥化贸易品等）
其中，售价是影响肥化产品毛利率的重要因素。
2017年，尿素、三聚氰胺、复合肥和液化天然气价格位于上行区间，产品毛利率抬升。2021年上半年，三聚氰胺价格的暴涨，让其毛利率同比增长了39个百分点。
（三聚氰胺价格走势，来源：choice数据）
（液化天然气价格走势，来源：choice数据）
今年年初至今，国内、国际需求旺盛，而源头原材料涨价、化肥现货供应偏紧导致尿素、氮肥、磷肥、钾肥和复合肥的市场价格大幅上调，一度创下十年以来的历史新高。
2021年上半年，在尿素涨价和后疫情时代正常开工成本合理的共同作用下，尿素毛利率同比增长了16个百分点。
可以说，四川美丰最近几年的盈利改善更多来自产品售价普涨。
费率曲线图显示，归母净利率与综合毛利率走势非常相似，二者的波动都比较大。
2009年~2021年6月，归母净利率的最大值与最小值之间可相差22个百分点。2017年以后，归母净利率波动区间明显缩小。
员工薪酬、设备修理费和折旧费构成了四川美丰70%以上的管理费用，稳定的支出让2016年以后的管理费用率变动不大。
2020年起，财务费用率有所下降，这也是归母净利率上浮并创下历史新高的另一原因。
六、近五年资本开支较低，现金流较为充裕
（一）现有业务暂无扩产计划
如果只看近十年，2011年~2013年因厂房搬迁移至新绵阳生产基地，2014年~2016年又陆续投入液化天然气项目，四川美丰的资本开支在此期间保持着较高的水平。
这导致其自由现金流，在2012年~2014年一度为负，2017年起明显好转。
2021年上半年，四川美丰产销两旺，化肥产品价格普涨，经营性净现金流是去年同期的12.21倍，同时也比2019年同期翻了一番。
不过，结合营运能力指标能看出，2020年和2021年上半年，现金的加速循环更多地来自产品周转效率的提高，对于原材料供应的谈判能力不算很强。
2013年以来，尿素和车用尿素的产销率波动较大。
2020年，尿素、硝酸基本是满负荷生产，产能利用率都高于100%，但复合肥、车用尿素和LNG的产能利用率却偏低，尤其是车用尿素的闲置产能很多。
面对如此现状，加上前文提及的尿素、硝酸铵行业产能过剩因素，四川美丰在现有业务上并无在建扩产项目，短时间内估计也无扩建意向。
这意味着公司能将节留下的资金用于他处，但从另一个角度考虑，也在一定程度上抑制了尿素、三聚氰胺、硝酸铵等产品，未来销量及收入的增长幅度。
（二）有息负债减少，现金流较为充裕
2021年3月，为实现包材板块转型，四川美丰将投入4.06亿元进行高分子材料产业园建设项目，包含1条全PE结构镀氧化物膜材生产线、2条重载膜（FFS膜）生产线和2条聚丙烯流延功能膜材生产线。
该项目建成后，预计将新增产能PE结构镀氧化物膜0.5万吨/年，FFS膜0.5万吨/年以及聚丙烯流延功能膜2万吨/年。
2017年起，四川美丰的有息负债规模开始大幅降低，2021年6月末降至3.89亿元。
（注：在手现金含理财产品）
究其原因，除了后期资本开支不多以外，也与贸易业务萎缩减少了对资金的占用有关。
2020年以来，下游需求复苏，四川美丰靠着努力经营赚钱，在手现金逐渐丰厚，用于购买理财产品的闲置资金增多。
截至2021年6月末，四川美丰的在手现金为11.9亿元，约占总资产的30%，不仅能够完全覆盖有息负债，还能覆盖高分子材料产业园的工程预算，较为充裕。
背靠中石化集团这颗大树，四川美丰的资金来源除了银行贷款、发行公司可转债等，还包括集团财务公司下拨的拆借资金。
2016年起，四川美丰向关联方拆入的短期资金余额不断缩小，2021年6月末只剩3,000万元。
七、结语
据choice数据统计，截至2020年末，四川美丰上市24年累计募资4.6亿元，累计派息11.8亿元，累计股利支付率为45.23%。
风云君认为，这种乐于分享经营成果、分红比募资多的态度首先值得肯定。
回顾过去十年，四川美丰在专注发展肥化主业的同时积极谋求转型。尽管公司整体收入和净利润仍受产品售价影响波动较大，但车用尿素等新产品逐渐起量，增强了公司抵御周期风险的能力。
作为中石化集团成员，四川美丰在享受集团资金支持的同时，也在主要原材料天然气上长期依赖关联方供给。
近五年的扩产空窗期，让四川美丰降低了对外融资需求、积累了大量盈余资金。
不过，客观地说，部分产品的装置产能“见顶”，可能也会影响未来的业绩增幅空间。