“中信集团在特钢行业牛到飞起。”
最近，风云君发现了一家有意思的公司：截止2021年9月28日，这家公司融券余额11.10亿元，融资余额2.46亿元，融券余额是融资余额的4.51倍，除科创板的两家公司外，两市排名第一。
虽然跟这家公司的千亿市值相比，这点融券余额不值一提，但至少说明杠杆资金更愿意选择做空。
出于对市值风云吾股大数据评级模型的自信，风云君第一时间打开吾股查看排名，出乎意料，这家公司近两年的排名都很靠前，最新实时排名38位。
2020年，该公司营业收入747亿元，同比增长2.90%，归母净利润60亿元，同比增长11.84%。
2021年上半年，该公司营业收入491亿元，同比增长34.83%，归母净利润42亿元，同比增长52.29%。
根据刚披露的三季报，2021年前三季度，该公司营业收入742亿元，同比增长33.04%，归母净利润61亿元，同比增长39.42%。
这样量级的营收、利润规模，以及2021年前三季度增速，一看都不会是太差的公司，是谁在做空中信特钢(000708.SZ)呢？
一、不堪回首，9亿元重大会计差错
中信特钢前身是1997年上市的大冶特钢，虽然后者历史都能追溯到张之洞创办的汉阳铁厂，但也无法阻止大冶特钢一上市就在盈亏边缘徘徊。
而即便是沦落至这步田地的财务数据，也包含了8.63亿元重大会（财）计（务）差（造）错（假）。
2004年12月，湖北新冶钢有限公司（以下简称“新冶钢”）通过拍卖取得大冶特钢的控制权，4个月后，大冶特钢就公告对以前年度重大会计差错进行追溯调整，累计调减以前年度利润8.63亿元。
重大会计差错更正后，大冶特钢2003年末未分配利润累计亏损7.50亿元，基本上亏没了。
“竞争环境激烈、供大于求、产品价格持续下降”，是大冶特钢概括的其上市后业绩下滑的主要原因。
而在新冶钢接手后，大冶特钢自2004年底至2018年十四年间，在没有一笔对外并购、也没有股权融资的情况下，竟然没有一年发生亏损。
发生什么事了？
二、神奇的资源
1、啥都不用做？
是扩大产能引进了更先进的生产线了吗？
从钢的产量来看，新冶钢接手后，大冶特钢的钢产量略微有所上升但变化不明显，近些年钢铁生产量基本维持在110万吨上下，产量受行业景气度影响更大。
新冶钢接手后前几年，大冶特钢的资本性支出不增反降，这也说明新建或者更新产能并不是大冶特钢业绩扭转的主要原因。
而大冶特钢2018年（含）之前每年约1亿元的资本性投入更像资产修理支出，这点钱也买不来高精尖炼钢设备。
分产品来看，弹簧合结合工钢和轴承钢是大冶特钢营收增长的主要原因，但这两项产品营收增长主要发生在2017和2018年。
拉长时间轴来看，大冶特钢2004至2016年营收复合增长率也不过4%，营收增长主要发生在2017年和2018年。
分下游销售行业来看，除船舶行业外，其他下游行业在2017和2018年需求的普遍复苏是大冶钢铁营收增长的主要原因。
这么看来，新冶钢接手后就是啥也没干，躺倒等行业复苏？大冶特钢就可以像用了亚洲三大巫术之一的“美颜镜头”一样改头换面了吗？
事情当然不会这么简单。
2、资源无价
中国中信集团有限公司（以下简称“中信集团”）是新冶钢的实际控制人，他虽然没有出钱，但给大冶特钢直接带来了资源。
最直观的改变是，自2005年开始，大冶特钢的钢材生产量超过了钢产量，钢产量没有明显变动的情况下，钢材产量逐年上升。
2018年，大冶特钢生产钢材228.97万吨，差不多是当年钢产量的2倍，有一半的钢是从外部采购的。
新冶钢及中信集团旗下其他钢铁公司是大冶特钢主要采购来源，除了钢坯，还包括铁矿石、铁精矿、焦丁等主要炼钢原材料。
（来源：2008年年报）
除此，新冶钢还是大冶特钢重要的销售渠道，大冶特钢向其销售原料、备件、管坯以及钢材。
（来源：2005年年报）
仅以前5大客户和前5大供应商为例，2018年，大冶特钢前5大供应商中关联方采购占当年采购额的45.02%，前5大客户中关联方销售占当年销售额的14.38%。
确保了原材料供应的稳定和销售渠道的通畅后，新冶钢及其背后的中信集团增强了大冶特钢抵御风险的能力——这才是大冶特钢被新冶钢接手后14年不亏损的主要原因。
等等，中信集团不是金融企业吗？以投资为主业，他啥时候还下海搞起了又脏又累的钢铁业务了？
这就小孩没娘，说起来话长了。
三、摸爬滚打30年，产业链上做到极致
1993年，在大冶特钢设立的同时，中信集团旗下控制的相关公司也在和江阴钢厂筹划共同组建江阴兴澄特种钢铁有限公司（以下简称“兴澄特钢”），中信集团控制的相关公司持股55%，是第一大股东。
2008年前后，中信集团控制的相关公司基本上拿下了兴澄特钢100%股权。
至2018年6月底，中信集团控制的中信泰富特钢投资有限公司持有兴澄特钢90%股权，兴澄特钢的其他股东均为内部员工持股平台。
而不同于大冶特钢，兴澄特钢才是中信集团裤兜里的金疙瘩。
2018年兴澄特钢净资产194亿元，生产钢1,152万吨，营业收入654亿元，净利润39亿元，分别是大冶特钢的4.4倍、9.8倍、5.2倍和7.7倍。
这个数据体现出来的不止是规模差异，它还意味着在同等投资规模下，兴澄特钢可以获得更多的收入，赚取更多的利润。
铁矿石和焦炭是钢铁冶炼的主要原材料，受制于资源禀赋制约，国内炼钢所需的优质铁矿石和炼焦煤大多都从国外进口。
因此，地理位置及接驳港口对于特钢企业至关重要。
2017、2018年，中信集团以兴澄特钢为核心，对旗下特钢资产进行梳理整合，形成了沿海沿江两大原材料基地和四大制造基地的产业布局。
兴澄特钢全资子公司扬州泰富拥有十万吨级长江码头，扬州泰富主要生产磁铁精粉高品位氧化球团；
兴澄特钢全资子公司铜陵泰富拥有万吨级长江专用码头和厂区铁路专线，主要从事焦炭等化工品的生产及销售；
上述两家公司的产成品沿着长江运送至兴澄特钢江阴、青岛、靖江、黄石“四大制造基地”，这些制造基地生产的钢材又通过水路、铁路、陆路销往全国乃至世界各地。
除了没能拥有自己的铁矿和煤矿，依托兴澄特钢，中信集团基本形成了完整的钢铁产业链。
2019年，大冶特钢完成对以兴澄特钢为代表的中信集团旗下钢铁产业的收购，并正式更名中信特钢。
至此，中信集团旗下特钢业务全部装入上市公司。
四、抄底捡漏小能手，收购一家，成功一家
而在钢铁行业，中信集团不止有帮助大冶特钢成功脱困一个案例。
兴澄特钢拥有的青岛和靖江两大生产基地都是中信集团（兴澄特钢）从外面捡漏收来的。
1、0元捡漏青岛特钢
2017年1月，青岛特殊钢铁有限公司（以下简称“青岛特钢”）由于连年亏损，资不抵债，被股东无偿划转给中信集团。
中信集团接手后，像个熟练的老手一般，游刃有余的对青岛特钢进行了改造。
在生产环节，通过技改升级，提升产品质量，并买断租赁环保设备。
这一点很有中信集团的风范，其在钢铁产业链上的策略就是只要自己能做，就绝不允许他人染指，尽一切可能压低成本。
在资金环节，将青岛特钢短期高息负债置换成中信集团的低息长期负债，金融是中信集团的看家技能，这没啥可说的。
在业务环节，中信集团打磨了近30年的统购统销体系重新发挥了它的作用，协助其开拓市场。
叠加钢铁行业回暖，青岛特钢在2018年就扭亏为盈，营业收入147亿元，净利润6.92亿元。
2020年，青岛特钢营业收入162亿元，净利润9.26亿元。
青岛特钢拥有300万吨优质钢材的合规产能，中信集团0元捡漏后化腐朽为神奇，神奇的销售和采购体系再次显威。
2、低价抄底靖江板块资产
2018年，兴澄特钢低价抄底了江苏华菱锡钢特钢有限公司、江苏锡钢有限公司和华菱靖江港务有限公司（统称“靖江板块钢铁资产”）100%股权。
该资产抄底前同样处于资不抵债状态。
兴澄特钢在2018年6月份完成对上述公司收购，借助中信集团的购销体系，这些公司在2018年下半年就贡献了1.54亿净利润。
除了产能，中信集团更看重靖江板块资产的码头泊位、物流设施及便利的水陆路交通。
当然这些低价抄底的资产，最终都按照合理的评估价卖给了上市公司。
上市公司层面，也在做一些并购尝试。
3、陆续低价抄底优质钢铁资产
2019年5月，大冶特钢又耗资49,155万元参与浙江格洛斯无缝钢管有限公司（以下简称“格洛斯”）破产重整并最终取得其100%股权。
格洛斯是目前国内能够同时生产厚壁和薄壁大口径无缝钢管的极少数企业之一，是国内领先的车载天然气钢瓶生产研发基地。
更名中信特钢后，2021年2月又以4亿元竞拍取得上海电气集团钢管有限公司40%股权，后者核心资产是其持有的天津钢管制造有限公司（以下简称“天津钢管”）。
天津钢管拥有年产350万吨无缝钢管生产能力，以中薄壁无缝钢管为主。除了对接资源，大冶特钢还以相同比例给天津钢管提供了16亿元委托贷款。
五、两年完成三年业绩承诺，也没忘肥私
2019年，大冶特钢在完成对兴澄特钢整合并更名为中信特钢后，实质上已经是另一家公司了。
江阴板块（兴澄特钢）为国内高标准轴承钢、高级齿轮钢、合金弹簧钢、合金管坯钢、易切削非调质钢和中厚合金钢板等特殊钢的生产基地；
湖北板块（大冶特钢）为中厚壁无缝钢管生产基地；
青岛板块（青岛特钢）主要产品有弹簧钢、齿轮钢、轴承钢、耐蚀钢等；
靖江板块（靖江特钢）为无缝钢管生产基地。
1、给力!两年完成三年业绩承诺
2019年，中信特钢净资产252亿元、营业收入726亿元、归母净利润54亿元，分别是2018年的5.7倍、5.8倍和10.6倍。
中信特钢具备年产1,400多万吨特殊钢材料的生产能力，生产3,000多个品种、5,000多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一。（2020年年报）
兴澄特钢原股东承诺其2019至2021年归母净利润分别为33.43亿元、33.23亿元和33.93亿元，合计100.59亿元。
兴澄特钢2019年实现归母净利润45亿元，2020年58.54亿元，合计103.54亿元，用两年时间完成了三年的业绩承诺，着实给力。
但在收购兴澄特钢的时候，中信集团也没忘记“肥私”一把。
2、不忘善待自己
2019年9月，通过发行股份方式，大冶特钢取得兴澄特钢86.50%股权，剩余13.50%中信集团表示准备择机现金出售。
2019年10月，距收购兴澄特钢86.50%股权实施完成不到一个月，兴澄特钢13.50%股权就被中信集团摆上货架，标价36.17亿元。
接下来的情节都不用想，中信特钢以36.17亿元现金取得兴澄特钢剩余13.50%股权。
事实上，早在2019年3月，上述出售就已通过中信集团备案。
看到这里，会有老铁问既然早都决定卖了，也准备现金出售，为啥不一次性卖给兴澄特钢呢？
就说你想要点现金，格局，格局啊。
事实是：如果一次性交易，大冶特钢根本不具备一次性交付36.17亿元现金的实力。
2019年中报，大冶特钢账面货币资金15.81亿元，净资产43.44亿元。
而2019年9月完成对兴澄特钢收购后，其账面货币资金81.22亿元，净资产277.53亿元，一下子就有钱了。
大冶特钢在和兴澄特钢重组前，一直无欲无求，没有产能扩建计划，没有对外并购意向，也几乎没有带息负债。
2019年重组成中信特钢后，兴澄特钢（青岛特钢）本身就有大量在建工程，同时也面临产能置换和升级需求，再加上分红付息支出，2020年就出现资金缺口。
有息负债规模也在2019年之后略有上升。
也因此，中信特钢正在筹划发行50亿元可转债，其中15亿用于补充流动资金。
36.17亿元现金收购，客观上加重了中信特钢的财务负担。
此外，中信集团还是中信特钢近2年高分红政策的主要受益方：
其实际控制了中信特钢83.84%的股权，近两年65亿现金分红，近55亿都流入中信集团自己的腰包。
六、上半年钢材这么热，毛利率为啥没增长？
对钢铁企业而言，产能就意味着规模、竞争力及增长的潜力。
随着部分在建项目持续投产，中信特钢近两年产能略有上升。
但随着宏观层面能源消费双减双控以及双碳目标，除非并购其他大型特钢项目，中信特钢的产能很难再大幅度提升。
当产能增长受限时，营收更多是随着钢铁行业的景气度波动，因此本文不再对成长性做过多分析，持续关注其产能变动即可。
由于中信特钢已经是特钢行业的巨无霸，再去跟几个小弟对比也没啥意思，因此风云君找了两个有意思的标的宝钢股份(600019.SH)和太钢不锈(000825.SZ)。
前者是我国最大的钢铁企业，后者是我国最大的不锈钢生产企业。
重组完成后，中信特钢毛利率显著上升，且高于两家可比公司。
但在2021年上半年数据中，风云君发现了有意思的数据。
1、市场普涨大背景下没法提升毛利率？
2021年上半年，宝钢股份和太钢不锈均在年报中表示随着下游钢材市场供需两旺，业绩大幅提升，毛利率显著改善，太钢不锈的毛利率已经超过中信特钢。
（太钢不锈2021年半年报）
而中信特钢2021年上半年毛利率没有明显波动，其在半年报中更多提及的是应对大宗商品及原材料价格上涨。
（中信特钢2021年半年报）
不同于两家可比公司净利率大幅上升，中信特钢的净利率仅较2020年略有升高。
是特钢价格没有上涨吗？
并不是。
根据中信特钢披露的2021年半年报，风云君粗略测算了下，上半年中信特钢钢材平均出厂价6,501元/吨，同比上涨20.8%；但成本也上涨了20.88%，达到5,364元/吨，反而使得毛利率还略有下滑。
太钢不锈和宝钢股份同样面临原材料的上涨，为什么它们的出厂价就可以更高呢？
风云君认为主要跟两个因素有关。
一是中信特钢近些年产能利用率一直接近100%，不存在未充分利用产能，2021年上半年新增产能7.28%，销量增长13.19%。
而太钢不锈2021年上半年普碳钢坯销量直接暴涨97%，说明之前有产能闲置。
二是定价博弈。
从上图还能看出，2021年上半年，太钢不锈普通钢材售价同比增长39%，普碳钢坯同比增长45%，不锈钢同比增长19%。
不锈钢也是特钢的一种，2021年上半年太钢不锈普通钢材的价格上涨幅度明显高于特殊钢材，与中信特钢接近。
中信特钢下游客户主要是汽车行业、铁路制造行业、机械制造行业、核电及航空航天行业的大型国企，议价能力更强，当铁矿、煤炭等原材料价格上涨时，这些下游客户很难同意其调价幅度超过原材料涨幅。
当然，这只是风云君管中窥豹的浅见，要是有业内资深大咖，望不吝赐教。
2、营运能力都在持续改善
不止中信特钢，对钢铁行业的所有参与者来说，在双减双控大背景下大规模提高产能已是奢望，因此大家更多把精力投入到缩减成本、库存管理和应收账款管理。
目前来看，大家做的都还不错，营运能力持续改善。由于细分领域和客户群体不同，三家公司周转天数谁长谁短意义不大，不再赘述。
（因重组原因中信特钢2019年存货周转天数不具备参考性）
结语
凭借兴澄特钢在特钢领域摸爬滚打积累的近30年行业经验，依托中信集团强大的资金实力，手里攥着购销体系这把万能钥匙，并购一家，成功一家，中信集团在特钢行业牛得飞起。
重组完成后，中信特钢完整的承接了中信集团的特钢血脉，以1,400万吨的特钢产能傲视群雄。
但从结构来看，我国高附加值特钢仍需大量进口，2018年我国优质合金钢占特钢总产量比例仅为4.42%，在很多特钢应用领域仍被卡着脖子。这都有待在头部企业的引领下去逐项突破。
中信特钢、宝钢股份、太钢不锈每年都将收入的3%投入到研发并且全部费用化，但要实现钢铁大国到钢铁强国的突破，似乎有点不够。