1 远兴能源：天然碱龙头重聚主业，产能扩增冲击行业龙头
1.1 历经坎坷，纯碱再成主业
内蒙古远兴能源股份有限公司前身为成立于1994年的伊克昭盟化学工业集团，公司于1997年1月31日在深圳证券交易所挂牌上市。
2004年，公司以所持桐柏海晶碱业有限公司5500万股权与博源公司所持锡林郭勒苏尼特碱业有限公司7800万股权进行置换，持有苏尼特碱业99.5%股权。2005年公司设立了内蒙古博源煤化工有限责任公司，为本公司产品结构多元化及进入能源领域打下了一定基础。
后续通过增资、新建、置换等多种方式逐渐进行结构转型，于2014年收购中源化学87.71%的股权，形成了煤炭、甲醇、化肥、纯碱和小苏打的多元化业务结构。
公司于15、16年分别收购了博源化学40%和博大实地20%的股权，兴安化学30/52化肥项目以及中源化学40万吨/年小苏打项目于19年成功达产达标。
战略性剥离部分产业，重新聚焦天然碱业务：
2021年10月，公司将持有的内蒙古博源煤化工有限公司70%股权转让，公司退出煤炭产能为450万吨/年(权益产能315万吨/年)。2021年12 月，公司将持有的内蒙古博源联合化工有限公司80%股权转让，退出甲醇产能为 100 万吨/年(权益产能 80 万吨/年)。截止2022年8月20日，远兴能源通过收购、增资等方式共计持有银根矿业60%股权，重新聚焦天然碱业务。
目前，公司纯碱产能180万吨/年，位居中国前列；小苏打产能110万吨/年，居全国第一。在煤制尿素方面，远兴能源拥有尿素产能154万吨/年，主要来自子公司兴安盟博源化学和博大实地，尿素产能居全国第十。
增资银根矿业，规划两期新增项目：
2022年，公司以支付现金的方式购买纳百川持有的银根矿业14%股权，并以现金37.25亿元对银根矿业进行增资。银根矿业规划配套建设780万吨/年纯碱、80万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，计划于2023年6月建设完成；二期产能为纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，计划于2025年12月建设完成。届时公司将具备960万吨/年纯碱产能(权益产能615万吨/年)，将超过国内最大的纯碱生产企业中盐化工成为国内第一，并在天然碱领域成为行业引领者。
1.2 行业景气推动业绩向上，公司产销快速增长
聚焦两大业务，业绩稳步提升：经过战略调整，公司聚焦天然碱业务及尿素业务； 2021年以来纯碱、尿素行业维持高景气，纯碱、小苏打及尿素产品产销两旺，产品价格上涨；2021年公司营收同比大幅上涨58%，营业收入达到121.49亿元。2022H1营业收入58.56亿元，其中纯碱占比为30%，小苏打和尿素分别占20%/40%。其他业务营收占比11%。
公司盈利能力增强，天然碱业务贡献主要毛利：2021年公司盈利水平大幅增长，实现归母净利润49.51亿元。2022H1国内纯碱行业持续高景气，尿素行业呈现供需收紧，市场价格与行业利润双高运行，公司实现归母净利润16.15亿元，2022H1公司纯碱、小苏打和尿素毛利占比分别为40%、25%和34%，碱业为公司贡献主要毛利。
1.3 资产负债率下降明显，公司费用管理水平优化
负债率逐年下降，费用管理能力提升：公司2019-2021三年资产负债率分别为48.30%、47.91%、34.83%，均保持在50%以下，并且呈现逐年下滑趋势，长期偿债能力增强。
2021年公司三费率明显改善，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为7.49%、1.29%、1.71%，主要是由于2021年公司剥离了煤炭、甲醇业务，以及出售相关三家子公司博源煤化工、博源联合化工和博源水务。
公司调整业务后管理能力增强，2022年前三季度公司管理费用率和财务费用率实现进一步下降，分别为6%和0.91%。
2 纯碱：国内供给受限，地产光伏带动需求增长
纯碱是一种重要的基础化工原料，被誉为“工业之母”，是国民经济不可或缺的基础产品。纯碱的下游需求以玻璃生产为主，占比72%，其余小苏打、硅酸盐等分别占其需求的8%、4%。
我国是世界上最大的纯碱生产国家，截至21年底国内纯碱产能约占世界纯碱产能的45%。随着国内经济增长、下游房地产市场的平稳发展和新能源产业的快速增长，我国纯碱需求均呈增长态势。
2023年，光伏、锂电、汽车、建筑和其他终端领域快速发展，我们预计未来纯碱市场需求仍将保持稳定增长。
联碱法/氨碱法为纯碱主要合成工艺，天然碱法优势突出：截止到2023年2月，联碱法、氨碱法、天然碱法在产产能比重分别为49%、46%、5%，国内制碱以联碱法和氨碱法为主。
氨碱法生产过程中需用氨作为媒介，原料价廉易得，且生产连续、产品纯度高，但原盐利用率低，排出的废液废渣污染环境；联碱法生产纯碱的同时产出副产品氯化铵，无需投入石灰石、焦炭等反应生成二氧化碳，环境污染较小，但联碱法工艺流程复杂，生产装置建设成本高；天然碱法成本相对较低，但受限于碱矿资源。
2.1 需求端：政策刺激房地产复苏，国家扶持光伏行业快速发展
2.1.1 房地产行业与纯碱高度相关，平板玻璃增长拉动纯碱需求
玻璃为纯碱最大需求领域，与房地产领域息息相关：纯碱是玻璃的主要原料之一，下游47%用于制造平板玻璃，17%用于制造日用玻璃，8%用于制造光伏玻璃，8%用于制造小苏打等；其中房地产占据平板玻璃下游消费市场的70%，平板玻璃主要用于门窗、幕墙及装饰等领域，因此房地产行业景气度变化会影响纯碱的需求变化。
国家政策刺激房地产复苏，平板玻璃需求有望提升：2020-2022年由于疫情等因素的影响，房地产行业景气度跌入低谷，2022年房地产开工面积为仅为111632.04万平方米，同比减少43.87%，房地产竣工面积为仅为55708.82万平方米，同比减少45.07%，为近十年来的低点，行业景气度不容乐观。
进入2022年下半年，国家为刺激房地产出台相关政策，以求改变行业景气度，我们预计2023年具体政策落地实施后，房地产行业景气度有望触底反弹。
根据IFIND数据，2019年平板玻璃产量为4633.51万吨，测算对应纯碱需求量为1065.71万吨，未来随着房地产行业的复苏，预计到2025年平板玻璃产量有望达到5504.96万吨，对应纯碱需求量为1266.14万吨，相对于2019年增长18.81%，2022-2025年复合增速为2.9%。
2.1.2 光伏行业快速发展，光伏玻璃拉动纯碱需求
碳中和背景下光伏产业快速发展，拉动光伏玻璃需求：为推动“双碳”目标的实现，以太阳能、风能为代表的新能源行业发展如日中天。
2022年我国光伏发电新增装机量为8741万千瓦，同比增长高达59.27%，2014-2022年复合增速30.18%。受益于国家能源结构的调整，预计未来光伏装机量仍然会维持高增长趋势，光伏玻璃产量有望持续上涨，从而拉动纯碱需求上行。
支持鼓励政策不断推出，光伏产业前景良好：2021年10月国家发改委等九部委发布《“十四五”可再生能源发展规划》，提到2030年风电和太阳能发电总装机容量要达到12亿千瓦以上。
从《“十四五”可再生能源发展规划》到《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》，从《加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见》到《关于开展第三批智能光伏试点示范活动的通知》，国家各部委出台的一系列政策为光伏产业大力发展指明了方向。
根据IFIND数据，2019年光伏玻璃产量为822.46万吨，测算对应纯碱需求量为189.17万吨，随着光伏行业的高速发展，预计到2025年光伏玻璃产量有望达到3033.13万吨，对应纯碱需求量为697.62万吨，相对于2019年增长268.79%，2022-2025年复合增速为25.06%。
2.3 供给端：产能扩增受限严重，天然碱法为主要新增
纯碱产能有序增长，天然碱占比仍然较低：根据百川盈孚数据，2018年我国纯碱产能/有效产能/产量分别为3140/2965/2582.6万吨，截止到2022年我国的纯碱产能/有效产能/产量分别为3455/3120/2612.8万吨，增长10%/5%/1%，年复合增速分别为2.4%/1.3%/0.3%；其中2017年天然碱产量为170.43万吨，占比仅为6.73%；截止到2022年天然碱法产量为150.72万吨，占比为5.58%；天然碱法制纯碱占比仍然处于低位。
纯碱行业政策约束趋严，未来产能新增较为困难：随着国家“碳达峰、碳中和”相关战略和政策的推进，有关纯碱行业环保限产政策陆续发布，纯碱产能新增约束愈加趋严，氨碱法、联碱法扩增产能难获审批，落后产能面临淘汰；长期来看，仅天然碱法制纯碱具备扩产的条件。
天然碱法为主要新增产能，远兴能源独占鳌头：根据各家公司公告，我国纯碱行业前十大生产企业中，仅有远兴能源采用天然碱法生产纯碱，具有突出的环保优势和成本优势。未来纯碱预计投放产能中远兴能源天然碱法制纯碱占74%，为主要新增产能。
2.3 进出口：低进口量高出口量，国外产量难以添补国内空缺
进口量保持低位难以冲击国内市场，出口量高位影响国内供需：根据百川盈孚数据，2022年我国纯碱全年进口量仅为11.38万吨，为近5年来最低；2022年我国纯碱全年出口量为205.5万吨，为近5年来新高；我们预计纯碱进口量短期内保持低位，出口量保持高位，国外产品较难进入国内市场填补空缺。
2.4 高开工率叠加低库存，纯碱价格仍然存在上涨可能
开工率连续走高，库存持续低位，纯碱价格有望继续上涨：22年四季度由于玻璃厂商冬储备货导致纯碱库存持续走低，纯碱价格止跌走高；进入2023年春节后玻璃厂商开工点火，拿货积极；由于需求旺盛，纯碱厂商开工率维持高位运行，但库存仍处于近年来较低水平。
截止到2023年第9周，纯碱行业开工率为90.5%，为近三年来高位，纯碱行业库存为25.92万吨，为近五年来低位。我们认为短期内纯碱供需仍然紧张，价格有望继续上涨。
供给释放难补需求复苏，高开工低库存撑起纯碱高景气：纯碱产能新增受限，下游房地产复苏，光伏等领域快速发展带动纯碱需求；结合供给关系，我们判断2023年上半年纯碱行业仍然将保持较高景气度；同时短期内纯碱库存处于历史底部，开工率已接近满产，产量难以继续增加补充需求，我们预计纯碱价格有望继续上涨。
3 公司纯碱成本优势明显，银根矿业项目打开业绩增长新空间
3.1 天然碱法具有成本优势，公司成本远低于同行
天然碱法成本低于化学合成法，远兴能源成本显著低于同行：天然碱法生产纯碱，除了具有能耗低、碳排放少、环保优势明显等优势外，还具有生产成本低的优势。
根据百川盈孚数据，2023年第9周天然碱法生产成本约为1014.5元/吨，联碱法/氨碱法生产成本为1809.77/1930.37元/吨，天然碱法低于联碱法/氨碱法成本795.27/915.87元/吨；2021远兴能源纯碱生产成本为809元/吨，同行山东海化、苏盐井神、双环科技、三友化工的生产成本分别为1458元/吨、1340元/吨、2214元/吨、1267元/吨。在天然碱法低成本优势的加持下，远兴能源的营收毛利率多年领先同行。
塔木素天然碱成本进一步降低，深化公司成本护城河：
根据公司公告测算，塔木素天然碱项目一期纯碱成本仅为573.73元/吨，二期仅为458.78元/吨，远低于市场纯碱单吨生产成本；我们认为公司塔木素项目投产后，公司纯碱平均单吨生产成本将继续下降，夯实公司的纯碱成本护城河。
3.2 公司天然碱资源丰富，银根矿业项目打开成长空间
公司天然碱资源富足，竞争优势明显：公司控股子公司中源化学拥有安棚、吴城、查干诺尔三大天然碱矿区；根据公司公告，2017年安棚碱矿保有资源矿物量 10530.18万吨、吴城碱矿保有资源矿物量2601.51万吨、查干诺尔碱矿保有资源矿物量341.18万吨；能够长期满足公司的纯碱生产需求，天然碱矿资源优势明显。
控股银根矿业，打开业绩成长新空间：
2022年8月，远兴能源以支付现金的方式购买纳百川持有的银根矿业的14%股权，并以现金37.25亿元对银根矿业进行增资，收购增资完成后共持有银根矿业60%的股权。银根矿业于2021年6月9日取得内蒙古阿拉善右旗塔木素天然碱矿采矿权，塔木素天然碱矿总含矿面积42.1平方公里，固体天然碱矿石量10.78亿吨，矿物量7.09亿吨，平均品位65.76%。
根据公司公告，银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设780万吨/年纯碱、80万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，计划2023年6月建设完成；二期产能为纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，计划2025年12月建设完成。
项目全部建成投产后，主要产品产能为重质纯碱702万吨/年、轻质纯碱78万吨/年、小苏打80万吨/年。预计全部投产后公司纯碱总产能将达到960万吨，小苏打产能将达到190万吨，成为国内最大的纯碱生产厂家。
公司纯碱成本领先行业，新产能投放后以量补价业绩有望继续上涨：公司新产能预计将在2023年6月投产，届时纯碱价格可能收到冲击。我们认为，公司纯碱单吨制造成本低，在市场低景气度下依然能够保持盈利，同时公司产能大量释放，以量补价，整体业绩仍然有望继续上涨。
4 盈利预测与估值
4.1 业务拆分与盈利预测
公司塔木素天然碱项目顺利投产后将新增纯碱产能780万吨，小苏打产能80万吨，届时将拥有纯碱产能960万吨，小苏打产能190万吨，将有望成为纯碱龙头。
综合历史数据以及经营情况，我们做出以下假设：
1、纯碱：公司产能按时投产给予22-24年产能180/680/680万吨，由于新投产能存在产能爬坡等问题，预计22-24年产量为160/320/550万吨，预计满产满销。
由于未来纯碱产能大量投放，纯碱市场均价有回落可能性，给予22-24年销售均价为2520/2300/2050万元/吨。由于公司新项目投产成本低于老项目，拉低整体生产成本，预计22-24年生产成本为1200/1150/1100万元/吨。综合销售均价及生产成本，预计22-24年毛利率为52.4%/50.0%/46.3%。
2、小苏打：公司产能按时投产给予22-24年产能110/150/150万吨,由于新投产能存在产能爬坡等问题，给予22-24年产量为105/110/130万吨，预计满产满销。
预计投产后小苏打市场价有回落可能性，给予22-24年销售均价为2400/2350/2300万元/吨。由于公司自有天然碱矿，预计公司小苏打生产成本稳定，给予22-24年生产成本为1000/1000/1000万元/吨，毛利率为58.3%/57.4%/56.5%。
3、尿素：公司暂无新增尿素产能计划，尿素产能暂时维持不变，给予22-24产能为154/154/154万吨。22-24年产量为154/154/154万吨，对应满产满销。
由于尿素价格最主要和煤炭价格走势相关，预计之后煤炭价格上涨，导致公司生产成本增加，公司为了稳定自身单品盈利，预计未来公司尿素价格有所增长，给予22-24年销售均价为2600/2650/2650万元/吨。同时由于煤炭价格上涨公司生产成本小幅增加，预计22-24年生产成本为1360/1500/1500。综合销售均价及生产成本，预计22-24年毛利率为47.7%/43.4%/43.4%。
4.2 估值分析与总结
公司是国内天然碱龙头企业，塔木素天然碱项目成功投产后将为公司盈利有望高速增长。
根据iFinD数据，2024年可比公司平均估值为6.52，远兴能源为6.00，低于可比公司平均水平；同时公司未来业绩增长确定性强，天然碱矿储量优势明显，纯碱成本远低于同行；我们认为公司目前处于低估状态；预计2022-2024年营业收入分别为 106.04/140.86/184.06亿元，归属净利润分别为31.22/42.62/56.42亿元，对应EPS分别为 0.85/1.16/1.54元，对应PE分别为 10.84/7.94/6.00。
预计 2022-2024 年公司有望实现归母净利润分别为 4.36/7.90/11.16 亿元，EPS 为 0.51/0.91/1.29 元/股，对应PE分别为 51.84、28.63、20.26。
5 风险提示
1、新项目建设不及预期：公司银根矿业项目产能投放不及时，导致公司纯碱产销量变小，从而导致公司营收净利润不及预期；
2、房地产景气度持续低迷：房地产政策落地后整体恢复情况不及预期，房地产开工、竣工数据环比改善不够明显，影响纯碱需求量，纯碱价格下降，影响公司营收净利润；
3、政策变动：纯碱进出口政策变化影响国内纯碱市场和价格，公司产品营收利润受到影响等；