今年以来，阳光城旗下债券频繁异动，年初还因商票兑付问题引发关注，千亿有息负债悬顶，这家“闽系头部房企”的债务问题值得关注。
01债券异动
近日，阳光城（000671.SZ）旗下多只境内外债券再次出现异动，引发市场关注。
8月3日，阳光城“17阳光城MTN001”银行间显示成交价89.8929元，较上一日收价跌幅10.11%，创出上市以来最低。
在美元债方面，阳光城2023年到期、票面利率为8.25%的美元债每一美元下跌0.6美分，已连续第12日下跌。
随后，阳光城回应称公司经营正常，境内债价格波动系持有人账户被要求净值化改造所致，并称已准备好4只境内债券回购所需的2.27亿元资金。
值得注意的是，这已不是阳光城近期首次发生债券异动了。
2021年6月，“17阳光城MTN001”发生异常交易，随后阳光城向银行间市场交易商协会投诉，公司债券遭恶意做空。
5月13日，阳光城“18阳城01”成交价格大跌，盘中最低价为90.6元，较前一日中债估值下跌9%，引发投资人恐慌。
此外，今年初阳光城还因商票兑付问题引发关注，多名供应商反映其下属子公司开具的商票出现成批拒付，涉及金额约2亿。
目前阳光城存续境内债33只，存续规模224.82亿元，其中将有68.17亿债券于一年内到期。
存续债券到期分布
另外，阳光城还存续8只美元债，存续规模23亿美元，平均票息8.24%，其中将有5亿美元债券于一年内到期。
在信用评级方面，阳光城最新主体和债项信用等级均为AAA，评级展望“稳定”。
02千亿有息负债压顶
据官网介绍，阳光城脱胎于世界500强阳光控股，主营业务涵盖地产开发、商业运营、物业服务、城市更新等。
2020年，阳光城实现销售金额2180亿元，综合实力位列中国地产TOP15。
阳光城官网
从股权结构看，阳光城的控股股东为阳光集团，直接持股18.64%，公司实际控制人是吴洁，其为阳光集团创始人林腾蛟的嫂子。
2020年9月，阳光城引战“泰康系”作为二股东，泰康人寿及泰康养老持股比例为13.4%。
股权结构图
2019和2020年，阳光城分别实现合同销售额2110亿和2180亿元，其销售增长速度在2016年达到顶峰后，呈现逐步下滑态势。
据克而瑞数据，2020年阳光城以1918.5亿合同销售金额位列房企第18位，以1350.3万平方米操盘面积位列第15位，较2019年排名均有所下降。
克而瑞排名
今年上半年，阳光城实现销售金额1013.14亿元，同比增长12.56%，实现销售面积628万平方米。
截至2020年末，阳光城全口径未售土地储备面积为4251.97万平方米，权益比例为67.21%；一线和二线城市土地储备占比分别为11.57%和40.97%。
近年来，受土地成本、融资成本和周转效率等因素影响，阳光城盈利能力偏弱。
2020年，阳光城实现营业收入821.71亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润52.2亿，同比增长29.85%，业绩增速下滑明显。
盈利能力
受房屋结算均价下降影响，2020年阳光城毛利率降幅较大，由2019年的26.58%下降至20.06%。
毛利率
截至今年一季末，阳光城总资产为3602.68亿元，总负债2995.89亿元，净资产606.78亿元，资产负债率为83.16%。
值得注意的是，阳光城财务杠杆水平较高，如将40亿永续债调整至债务，其资产负债率将再被推高，存在一定杠杆风险。
财务杠杆水平
从房企融资新规“三道红线”看，阳光城净负债率为94.9%，现金短债比1.06，剔除合约负债后资产负债率为83.18%，踩中一道红线，归为“黄档”房企。
《小债看市》分析债务结构发现，阳光城主要以流动负债为主，占总债务的74%。
截至同报告期，阳光城流动负债有2222.8亿元，主要为其他应付款，其一年内到期的短期债务有269.31亿元。
相较于短债规模，阳光城流动性尚好，其账上货币资金有458.34亿元，除去受限资金可以覆盖短债，短期偿债压力不大。
在备用资金方面，阳光城银行授信总额有1153.13亿元，未使用授信额度有529.52亿元，可见其财务弹性较好。
银行授信情况
除此之外，阳光城还有773.1亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计740.59亿元。
整体来看，阳光城刚性债务有1073.65亿元，主要以长期有息负债为主，占比超7成，带息债务比为36%。
从融资渠道看，作为上市公司阳光城融资渠道多元化，除了发债和借款，还通过股权、应收账款、租赁、信托以及股权质押等方式融资。
2020年，阳光城银行贷款、债券和非银行类贷款占比分别为42%、37%和20%，其中非银贷款融资成本高达12.5%。
据最新数据，阳光集团已质押阳光城5.81亿股股份，控股股东及一致行动人质押14.38亿股，分别占其所持股份的75.63%和79.88%，可见其股权质押比例较高，或面临平仓风险。
股权质押情况
值得注意的是，2018年以来由于大量债务到期，阳光城筹资性现金流净额已经连续两年净流出，分别流出62.91亿和48.61亿元，说明外部融资渠道收紧，公司面临一定融资压力。
筹资性现金流
在资产质量方面，阳光城存货占比较高，截至今年一季末该指标近2000亿，去年由于销售去化不及预期计提跌价准备近8亿，未来存在一定减值风险。
截至2020年末，阳光城受限资产规模为1258.94亿元，占资产总额的35.73%，主要为存货和投资性房地产，受限资产比例较高，对资产流动性产生不利影响。
总得来看，阳光城销售增速下降，盈利能力偏弱，毛利大幅下滑；有息负债规模较大，面临一定融资压力；存货面临一定减值风险，受限资产比例高。
03“并购之王”
1995年，27岁的林腾蛟从新加坡留学归来，在福州投资创办了阳光集团，次年成立阳光房地产，进入地产行业。
2002年，林腾蛟收购上市公司石狮新发，阳光城实现借壳上市，这也是阳光集团第一次进入资本市场，林腾蛟也迎来了回国创业后事业的第一次“起飞”。
阳光控股董事局主席林腾蛟
同年，阳光集团以4549万元入主实达网络，进军IT行业。
2012年，阳光城把总部从福州迁到上海，并把业务触角伸向全国。
随后，“迁都”上海的阳光城，迎来了高速发展时期。其销售规模从2012年的20亿元迅速增长至2015年的200亿元，三年时间增长近10倍，位列中国房地产企业销售第29名，成功让阳光城跻身并领跑房企第二梯队。
2016年，阳光集团凭借236.57亿美元营收首次跻身《财富》“世界500强”，位列榜单第459位，林腾蛟一时间成为媒体争相报道的焦点。
2017年6月，阳光集团收购了全球最大的大气环保装备制造企业——龙净环保（600388.SH）。
而闽商一直在争取的民营银行——华通银行也在2017年开业，林腾蛟正是银行的发起人之一。
在并购龙净环保之后，“阳光系”旗下完整布局阳光金控、阳光教育、阳光医疗、阳光物产、阳光城以及环保集团等六大产业集团。
在事业成功的同时，林腾蛟还积极参与社会公益，直接慈善捐款超过6.3亿元，先后获得“第十一届中国青年五四奖章”、“首届中国慈善事业十大功勋人物”等奖励和称号。
如今，林腾蛟实际控制的阳光控股，已成长为中国巨型投资控股集团。