来源 :和讯股票2021-10-29
2021-10-29天风证券股份有限公司孙谦对格力电器(000651,股吧)进行研究并发布了研究报告《长风破浪会有时》，本报告对格力电器给出买入评级，当前股价为36.65元。
格力电器(000651)
事件：公司2021Q3实现营收475.38亿元，同比-16.40%；归母净利润61.88亿元，同比-15.66%；扣非归母净利润59.71亿元，同比-9.34%。累计来看2021Q1-Q3，公司实现营收1395.49亿元，同比+9.48%；归母净利润156.45亿元，同比+14.21%；扣非归母净利润147.62亿元，同比+17.33%。单三季度公司收入和业绩均低于市场预期。
渠道变革的大背景下，公司营收变动更加贴近终端。从收入端来看，公司Q1/Q2/Q3收入增速分别约为60%/18%/-16%，较19年对应同期增速分别为-18%/+2%/-19%，与产业在线内销出货数据有一定背离（据产业在线数据，21Q1-Q3格力空调内/外销量分别同比+15.3%/+4.4%，对应销量份额34.0%/18.7%，分别同比+2.4/-1.4pcts）。我们认为，公司收入在Q2恢复增长后于Q3再度走弱，一方面反馈的是公司在20年实施渠道变革之后，减少渠道压货，营收波动更加贴近终端；另一方面，今年以来受原材料涨价影响，空调企业纷纷提价转嫁成本，这可能使得经销商在进货时对高价库存采取比较谨慎的备货态度。从合同负债角度来看，今年单三季度同比+119.8%，环比+20.5%，同环比提升幅度均较为显著，我们认为，该变化也印证了渠道变革之后，公司相对经销商仍维持的一定的占款能力，但出货则随零售波动。
从盈利能力看，2021Q3公司销售毛利率为24.90%，同比-1.24pct；销售净利率为13.17%，同比+0.11pct。2021Q1-Q3公司销售毛利率为24.13%，同比+0.76pct；销售净利率为11.36%，同比+0.40pct，公司前三季度盈利能力同比有所提升。
费用方面，公司2021Q3销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/2.1%/2.9%/-1.2%，分别同比-2.6/+0.3/+0.3/-0.7pct；2021Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率为7.0%/2.1%/3.4%/-1.3%，分别同比-0.9/+0.2/+0.3/-0.1pct。
从资产负债表看，21Q3公司存货396.8亿元，占比资产13.9%，同比+91.9%。结合上升的合同负债，我们预计，公司存货大幅提升同样与公司目前的渠道调整有关，公司仍在利用渠道占款提前生产备货。同时，从21Q3环比21Q2来看，公司主营规模环比缩减18.6%（目前尚未知空调业务的单独拆分，按同主营环比变化同步推测），其他流动负债（包含销售返利项）环比缩减5.7%，我们认为公司并没过多使用蓄水池对当期业绩进行调节。
投资建议：我们预计，公司目前仍在继续深化20年开启的渠道变革之路，未来可能寻求进一步缩减体外销售环节，通过降低渠道加价率提升终端产品价格竞争力。我们预计公司21-23年收入规模1895、2095、2294亿元，增速为11.13%、10.60%、9.45%，净利润234、262、290亿元（21-23年前值为241、263、288亿元），增速为5.6%、11.9%、10.7%，对应21/22/23年PE分别为9.38x/8.38x/7.57x，维持“买入”评级。业绩预测下调主要因我们看到公司仍处于变革期，主营业务仍存较大波动可能。
风险提示：原材料价格上涨;国内空调需求因价格等因素有一定压制;疫情反复，影响销售。
该股最近90天内共有29家机构给出评级，买入评级27家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为55.18；证券之星估值分析工具显示，格力电器（000651）好公司评级为4星，好价格评级为4星，估值综合评级为4星。