来源 :浙商证券股份有限公司2023-09-27
事件：2023H1 公司收入/归母净利润分别为113.10 /27.79 亿元（同比+25.6%/+44.9%），其中2023Q2 公司收入/归母净利润分别为47.26 /12.10 亿元（同比+26.8%/+47.5%），23Q2 业绩超预期。
年份原浆延续高增，各价位带产品齐头并进
2023H1 公司系列产品年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营业收入87.61/11.11/11.08 亿元（+30.7%/+23.3%/+1.6%）。其中，年份原浆收入占比变动+2.7 个百分点至79.8%，销量/吨价分别变动+24.7%/+4.8%，毛利率同比提升0.8个百分点至85.2%；古井贡酒收入占比变动-0.2 个百分点至10.1%，销量/吨价分别变动+9.9%/+12.2%，毛利率同比下滑1.7 个百分点至59.2%；黄鹤楼及其他收入占比变动-2.4 个百分点至10.1%，销量/吨价分别变动-12.7%/+16.4%，毛利率同比下滑0.3 个百分点至65.7%。公司产品整体吨价提升13.3%至16.82 万/吨。
年份原浆和古井贡酒系列均实现量价齐升，我们预计古5+献礼+古7 受益于100-300 元价格带扩容表现较优、古8+古16 受益于结构升级及宴席消费复苏表现优于整体、古20 批价管控到位下表现较优，预计各价位带产品均实现较快增长。
省内表现优于省外，省外稳步开拓中
2023H1 公司在华北/华南/华中/国际区域营收8.21/6.96/97.83/0.10 亿元，同比变动+34.9%/+38.1%/+24.2%/-13.6%，占比分别变动+0.5/+0.6/-1.0/-0.04 个百分点至7.3%/6.2%/86.5%/0.1%，毛利率分别提升0.6/1.0/1.4/16.3 个百分点至78.3%/81.6%/78.7%/78.9%。2023H1 华北/华南/华中/国际经销商数量同比变动75/54/112/7 家至1134/537/2649/21 家。华北、华南、华中均实现收入快速增长，我们预计安徽省内市场表现较优，主因省内经济发展速度较快，受益投资等基建项目助力，且占比较大的宴席市场表现优异。
费用精细化管控下费率下降，盈利能力显著提升1）盈利能力：2023Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.8/+3.8 个百分点至77.8%/26.4%；
2）费用管控：2023Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.6/-1.7 个百分点至24.3%/4.7%。公司费用模式从随量费用模式转变为加强费用精细化管控，我们预计公司费用率未来有望每年小幅下降，从而带动整体盈利能力提升。
3）现金流：2023Q2 经营性现金流同比变动+16.6%至16.49 亿元；4）预收款：合同负债同比/环比分别变动-4.03/-17.20 亿元至30.25 亿元。
盈利预测与估值
古井贡酒作为业绩确定性的徽酒龙头企业，已进入集团层面激励落地下的利润加速释放阶段，当前产品结构提升+费率下降+省外扩张稳中有进，预计2023-2025年公司收入增速分别为24.5%/20.9%/19.7%；归母净利润增速为40.9%/28.8%/25.8%；EPS 为8.4/10.8/13.6 元/股；PE 为32/25/20 倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂
白酒需求恢复超预期；批价持续上行。
风险提示
消费疲软；白酒动销恢复不及预期；次高端酒核心单品批价上行不及预期。