前几日，一份针对徽酒龙头古井贡酒(000596.SZ)唱空研报，让几度被质疑“走不出”安徽的徽酒龙头再次陷入了争议旋涡，也为短期震荡回调的白酒写下一段暑气熏蒸的插曲。
7月25日，海通国际发布了针对古井贡酒的研报――《高估值下的三重挑战》，称调低其投资评级至“弱于大市”，并将其目标价下调至190元，当天古井贡酒收盘价为234.27元，距离目标价有接近20％的下跌空间，昨日公司收盘价为248元，距离目标价的下跌空间约30％。
其后几天，古井贡酒以靓丽的半年度业绩快报隔空回应，此外还有20篇唱多研报接踵而来，这让投资者更加“摸不着头脑”，究竟信谁？
与唱多者不同的是，钛媒体APP总结多位酒业专家观点来看，海通国际并不是“无事生非”：由于古井贡酒的“内功”缺陷，要从竞争激烈的安徽突围而出，难度巨大，按照现状“基本上没有成功的可能”。
唱空有理由：古井贡酒核心产品“失速”，费用节流成难题
海通国际此篇研报主要有以下三个论点：
挑战一：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验。凭借产地亳州的地理优势（紧邻河南）和对湖北黄鹤楼的成功收购，公司对河南、湖北等省外市场拓展初具规模。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016至2021年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收CAGR仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%，2021年营收占比8.1%和6.6%。上述前提下估算，公司近三年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。
挑战二：年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄。2019至2021年，公司聚焦古8及以上产品升级放量，年份原浆整体营收CAGR为12.5%，销量CAGR仅为2.7%。受疫情反复影响，国内经济受到冲击，同时根据白酒行业发展周期，进入增速趋缓阶段，普飞价格仍将回落，千元价格需要整固，这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。预计公司未来两三年价格贡献将收窄。
挑战三：毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。近年来公司为巩固竞争优势，持续深化“三通工程”、连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，连降4年；净利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，连降3年；销售费用率尽管连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。
此外研报还对公司二季度业绩作出了预测：收入增速为中低双位数，合同负债和应收款项融资双双回落。海通国际指出：公司 22 年 Q1 合同负债较上年末增加 28.6 亿元，而应收款项融资较上年末增加了 25.4 亿元，二者相当。据部分经销商反馈，原因是公司提供了优惠的金融服务，以降低商家打款压力，但目前渠道库存水平偏高。二季度因疫情反复扰动，预测公司Q2收入增速为中低双位数，合同负债和应收款项融资双双回落。
这也并不是该研报作者陈子叶、闻宏伟第一次评价古井贡酒，5月10日二位对古井贡酒进行了首次覆盖，给出“中性”评级，理由是年份原浆增速趋缓，省外拓展仍待观察。
从财报来看，这三点质疑不是空穴来风，古井贡酒的全国化缓慢也绝非空谈。年报显示，2021年古井贡酒仍旧有85%以上的收入来自华中市场，与4年前相比仅降低不到5%。2021年末华中区域为古井贡酒第一大收入区域，实现营收113.11亿元，华南、华北地区收入分别为10.71亿元、8.78亿元，同比分别增长54.49%、51.38%，总营收占比仅仅略微上升 0.98%、1.34%。
古井贡酒华中市场占比来源：choice数据
另一方面，2021年古井贡酒年份原浆实现营收93.08亿元，营收占比70.14%；古井贡酒系列营收为16.09亿元，营收占比12.13%；黄鹤楼营收为11.34亿元，营收占比8.85%。年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼三个系列的营收同比增速分别为18.81%、16.62%、168.69%，销量增速分别为1.40%、24.93%、100.52%。年份原浆作为核心产品和发力中高端的主打产品，销量增长1.4%，库存量猛增111.26%，“失速”明显。
业内人士对此的评价是：年份原浆的营收增长基本靠提价，但并未带来量价齐升。
所以海通国际的判断也有事实支撑，目前古井贡酒高端化买账者不多，普飞价格回落，限制了次高端千元价格带产品价、量拓展空间，尤其品牌力较弱会受到的影响更明显。
第三点的费用节流问题，古井贡酒辩解的余地更少。2019年至2021年，古井贡酒三年累计投入逾103亿营销费用，而同样是志在全国且成绩颇丰的山西汾酒，过去三年累计销售费用仅为80.17亿元。去年，公司销售费用就达到约40.08亿元，增速达28.42%，高于净利润增速4.52%；今年一季度，古井贡酒的销售费用同比增长30.52%，创最近三年最高增速。
2021年年报显示，当年古井贡酒综合促销费同比增加5.12亿元，增幅67.79%。公司表示主要原因为促销及推广活动增加所致。此外，2021年销售费用中的职工薪酬、广告费、劳务费分别为8.64亿元、9.01亿元、7.05亿元，增幅分别为19.30%、7.16%、21.95%。
广告费用中，古井贡酒最为人所知的营销就是冠名春晚和高铁，2016-2021年公司连续6年冠名央视春晚。
对比同行销售费用占营收比例，古井贡酒以高达30%的销售费用率与老白干酒的31%并列行业第一。同为徽酒的口子窖为13%，迎驾贡酒为10%，这让称古井贡酒为“营销酒”的声音一直存在。
高强度“砸钱”营销下，核心产品与全国化进程反而面临增长困局，如今，这道难题还被海通搬到了台面上。
“反击”略显无力：公司发布业绩，券商观点分化
遭遇海通国际“唱空”4天后，古井贡酒7月29日披露上半年业绩隔空还击。
公司2022年半年度业绩快报显示，古井贡酒当期实现营业总收入90.02亿元，同比增长28.46%。营业利润26.62亿元，同比增长41.83%；利润总额26.79亿元，同比增长41.03%；归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%。
古井贡酒证券部人士告诉钛媒体APP：“他们（海通国际）的研报是他们的观点，我们上周也发布了业绩快报，您可以结合参考一下。”
但这份“还击”对于回应质疑意义不大，尤其是公司业绩增速正好在海通国际“Q2收入增速为中低双位数”的判断之内，合同负债也确实由一季度的46.9亿回落至34.28亿元。
另一方面，海通国际发布唱空研报后，至少已有20篇看多古井贡酒研报出炉，中金公司、国泰君安等多家券商对古井贡酒业绩评价为“超预期”、“持续提升”、“龙头地位”，均对古井贡酒予以“买入”评级。
7月25日以来有关古井贡酒的研报来源：东方财富choice
海通国际研报发布的第二天，东亚前海证券发布34页深度研报《次高端结构升级，徽酒龙头后百亿时代来临》“力挺”古井贡酒，其指出，古井贡酒作为国内老八大名酒之一，历史源远流长，安徽省以及周边白酒市场潜力大，产品、渠道、品牌多方发力，成就徽酒龙头。
不过这份研报并未多谈古井贡酒当前高端化与全国化难题，通篇以市场潜力和历史分析为主，不足以解答海通之问，余下的业绩点评报告亦相差无几，卖本家面子的成分居多。
内功乏善，竞争激烈，困境难解
多空看法是市场之自由，事情的关键在于，古井贡酒有没有解决问题的实力？困局何解？
多位业内人士的评价偏向于悲观。广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬告诉钛媒体APP，古井贡酒这类区域龙头酒企走向全国化，目前的机会并不大。
朱丹蓬表示，古井贡酒从2000年开始就布局全国化，但是目前只扩展到周边的几个省，其他的地方基本上都是全军覆没。全国化并不是一蹴而就，酒企的运营模式一定要跟当地的大商结成联盟，比如酒鬼酒的内参酒模式。否则的话，其要去做全国化的运营，基本上是没有成功的可能。
酒业专家、武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青则向钛媒体APP表示，消费者回归理性，在圈层营销和意见领袖的引领下，古井贡酒、金种子等安徽酒厂擅长餐饮渠道盘中盘这种营销技巧在一线名酒厂品牌力挤压下无法施展力量。
“在中低端白酒市场，渠道竞争异常激烈，徽酒没跟上时代进行产品升级，导致渠道的营销费用较高。”他表示：“中高端白酒是社交属性，喝酒代表面子，不少高端酒赋予文化的符号意义，如汾酒做行走的汾酒、泸州老窖做诗酒大会、舍得做智慧大讲堂等，他们围绕着中高端人群寻找精神上的关联点。”
这种行业竞争极其激烈的局面，也正是古井贡酒“砸钱营销”也走不出困境的原因之一。
白酒行业历来有“西不入川，东不入皖”的评价，安徽市场是业内公认的竞争最激烈的省份之一，省内几大名酒攻城略地，不遗余力抢占市场份额。并且近年来泸州老窖、今世缘、酒鬼酒等加速向安徽布局，让古井贡酒的大本营面临危局。
中金公司今年2月发布的研报中显示，2020年安徽白酒产量达28.2万千升，产量居于全国第五，白酒消费力居各省市前列，预计安徽白酒市场规模接近300亿元。并且其研报中预计徽酒未来三年次高端复合增速有望达到25%以上，并且认为徽酒正从单一价位、单一模式的突围走向系统性竞争。
目前徽酒头部酒企仍主要发力在次高端产品上，古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒主力产品均位于200元至600元价格带，“内卷”竞争尤为激烈。
去年徽酒“黑马”迎驾贡酒爆发，营收和净利分别录得45.8亿元和13.8亿元，同比增长32.58%和44.74%，直追徽酒老二口子窖，且其今年强势依旧，一季度实现营收15.76亿元，同比增长37.23%；净利润5.50亿元，同比增长49.07%；扣非净利润5.38亿元，同比增长50.41%，延续上市以来最好业绩。
近期的一份徽酒渠道跟踪会议纪要显示，古井贡酒对迎驾贡酒的厮杀已经“短兵相接”，纪要显示，古井贡酒对迎驾贡酒的措施是“能置换就置换，不能置换就免费送”。还有爆料消息称“古井要求经销商二选一坚决排除迎驾贡酒，针对迎驾的经销商，采取特殊政策侵蚀。”当然，其真实性有待验证，但足以间接反映二者冲突。
对于这种“内卷”肖竹青直言：安徽白酒品牌的市场份额或会被外部名酒品牌逐步蚕食，“因为安徽白酒市场是一个极度‘内卷’竞争的市场，安徽餐饮渠道所有的白酒销售都是负毛利，因为安徽白酒品牌力的局限，只能在本土销售，对于省外市场拓展收效甚微。”
省外方面，川酒、茅台、洋河的威胁已经兵临城下。据酒食汇调研，五粮液是2021年安徽市场销售增长最快的省外酒企，整体销售额约30亿元（含系列酒）；其次是贵州茅台，安徽市场销售额约20亿元（含系列酒）；洋河作为最早深耕安徽市场的酒企之一，2021年销售额约14亿元，但在巅峰时期洋河安徽市场销售额曾超过20亿元；此外剑南春、泸州老窖表现尚佳，其中剑南春销售额约8亿元，泸州老窖整体销售额约5亿元。
在今年初的泸州老窖特曲VIP群英汇新春国标鉴赏会上，泸州老窖宣布泸州特曲和头曲杀入安徽9年以来，完成了销售额15倍增长，阜阳市场已经突破1亿元销售，成为安徽的基地市场。2021年，泸州老窖特曲在安徽启动全面直营和中进西突全省化战略，通过联合经销商和核心终端共同组建联盟体公司的模式，先后完成合肥泸特、阜阳泸特，安庆泸特公司等三家直营公司的组建。
在华中市场，古井贡酒规模最大产品为80-200元的中端酒，营收占比为44%；80元以下的低端酒占比39%；而200-500元的次高端产品仅占17%，因此，在300元价格带极其强势的老窖特曲威胁巨大。
如此种种，古井贡酒要想“决战次高端”、走出安徽推进“全国化”，乃至“再造一个古井贡酒”，难度与代价都将是巨大的。