一窥古井贡酒的业绩质地，以及海通国际"唱空"古井贡酒的合理性。
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7 月 29 日，古井贡酒半年度业绩快报释出，2022 年上半年，其营收同比增长 28.46%至 90.02 亿元，净利润增长 39.17%至 19.19 亿元。
这份营收净利双增的业绩成绩单，被外界解读为对海通国际"唱空"的隔空回击。4 天前，该机构发布了一份针对古井贡酒的看空研报。
只不过，古井贡酒的业绩质量可能并不坚实，靠营销增业绩，全国化扩张进展缓滞，此类质疑的声音依然不绝于耳。
业绩发布后很快见效于二级市场，古井贡酒前一日还大跌 7.6%的股价，当即触及涨停。截至 8 月 2 日收盘，每股报于 250 元，市值攀升至 1322 亿，来到年内高点。
颇可玩味的是，海通国际不看好古井贡酒的原因，正是其估值过高。现在看来，这份"唱空"研报究竟有无道理？
【走不出大本营】
7 月 25 日，券商海通国际发布了一份名为《高估值下的三重挑战》的研究报告，直指古井贡酒存在的几大问题，并调低其投资评级至"弱于大市"，引发业界关注。
对于此次看空，海通国际给出给出三大理由：古井贡酒核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。
以下氢财经就此三点，对照古井贡酒近些年的业绩表现，进行逐一探讨。
据海通国际分析，古井贡酒存在核心市场增速放缓，省外拓展存疑的现状。如不考虑收购来的黄鹤楼的营收和关联交易，2016 至 2021 年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收年复合增长率仅为 13.3%，华北和华南分别为 25.4%和 18.0%，2021 年营收占比 8.1%和 6.6%。
古井贡酒年报数据显示，2017 年至 2021 年，古井贡酒华中地区的营收占比分别为 89.98％、90.57％、89.53％、87.6％和 85.23％。
在白酒行业，"东不入皖"的说法由来已久，号称"安徽酒王"的古井贡酒，在其根据地市场表现强势。近三年，其省内营收占其总收入的 67%左右。
不过，省外市场营收占比较小，扩张困难，是长久以来困扰古井贡酒的难题。
为了培育省外市场，古井贡酒自 2016 年始，先后收购了黄鹤楼酒业、明光酒业以及珍藏酒业，用于全国化，但显然至今成效平平，省外成长性仍待估。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，"作为区域酒企，古井贡酒一直难以实现大本营以外市场的突破，其在全国市场的品牌力不足，全国化进程受阻，未来古井贡酒应通过创新升级，以及迭代更新，实现整体增长。"
区域性酒企的限制，使得古井贡酒在全国范围的品牌号召力较弱，或许这正是其品牌难以跻身酒企第一阵营的原因之一。
【核心产品增长缓慢】
早在 2008 年，时任古井集团销售公司总经理的梁金辉，一手打造了年份原浆这一品牌，成为古井贡酒后来的的拳头产品，并依赖其在 2019 年跻身百亿阵营。
在意识到单品牌的风险后，古井贡酒近年来借助收购等手段，希冀开启多品牌之路。不过，年份原浆目前仍为其营收的大头。
根据去年年报，按照系列划分，年份原浆实现营收 93.08 亿元，营收占比高达 70.14%；古井贡酒系列营业收入为 16.09 亿元，营收占比为 12.13%；黄鹤楼营业收入为 11.34 亿元，营收占比为 8.85%。
值得注意的是，年份原浆的增长表现却让人忧虑。2021 年，其营收同比增速为 18.81%，销量增速为 1.40%，大幅低于黄鹤楼酒的 168.69%营收增长和 100.52%的销量增长。
这似乎也印证了海通国际的分析，其表示，2019 至 2021 年，古井贡酒聚焦古 8 及以上产品升级放量，年份原浆整体营收年复合增长率为 12.5%，销量年复合增长率仅为 2.7%。年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄。
作为赖以生存的营收主力，年份原浆的销量微增，远低于营业收入的增速。而年份原浆的营收增长，也基本靠提价，但并未带来量价齐升的结果。
海通国际认为，古井贡酒高端化无人买账，普飞价格回落，限制了次高端千元价格带产品价、量拓展空间，尤其品牌力较弱会受到的影响更明显。
2019 年，古井贡酒营收突破百亿后，梁金辉曾提出"再造一个新古井"的战略构想，即未来 5 年（2020-2024 年）收入翻倍，达到 200 亿元的目标，并做出了"全国化、次高端"的布局。
作为千亿元总市值的徽酒龙头，在提价策略并不能带来量价齐升，以及拳头产品增长缓慢，的情况下，要达成该目标，或许并不容易。
此外，古井贡酒所谓的原浆概念，也屡受质疑。在被媒体质疑"外购基酒量"的原浆风波下，古井贡酒的原浆存量真实性依旧值得考究。
【靠营销增业绩】
古井贡酒此番取得的业绩增长背后，与其大手笔的销售费用密不可分。销售费用奇高、净利率连续下滑，也是此次此次看空研报中质疑的重点。
海通国际指出，古井贡酒连续多年进行冠名春晚和启动品牌之旅行动等大手笔营销，净利润率连降三年，2021 年古井贡酒的净利润率为 17.89%，而 2019 年这一数字还是 20.71%。
近几年，古井贡酒销售费用突飞猛进。2021 年销售费用达到 40.08 亿元，增幅高达 28.42%。
事实上，古井贡酒通过大手笔广告投放推动销售业绩的做法，也有些年头了。2018 年至 2021 年，古井贡酒的销售费用分别为 26.82 亿元、31.85 亿元、31.21 亿元、40.08 亿元，而同期的净利润为 16.95 亿元、20.98 亿元、18.55 亿元、22.98 亿元。
近三年累计投入逾 103 亿营销费用，古井贡酒也因此被市场指为"营销酒"。值得一提的是，在白酒百亿营收阵营中，有 7 家酒企达标，古井贡酒位于末位，销售费用却居于第二位。
Wind 数据显示，2018 年至 2021 年，古井贡酒的销售费用率均在 30%以上，分别为 30.88%、30.57%、30.32%、30.20%。
之所以如此重视营销，也是因为古井贡酒目前掌门人梁金辉为营销出身，深谙营销的重要性。
今年一季度，古井贡酒销售费用达到 15.91 亿元，而净利润仅为 10.99 亿元。同时，销售费用率为 30.2%，而同样为次高端酒企的山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒的销售费用率分别为 11.15%、18.45%以及 21.81%。
通过以上的对比分析，基本可以了解古井贡酒的业绩质地，以及海通国际"唱空"古井贡酒的合理性。那么，如此来看，古井贡酒是否能匹配当前的高估值呢？