今日早盘，古井贡酒开盘6分钟封板涨停。随即，今世缘、建发股份、老白干酒延续涨势。截至今日收盘，古井贡酒、今世缘领涨行业。
作为千亿元总市值的徽酒龙头，古井贡酒在上一交易日盘后发布上半年业绩快报，上半年归母净利润同比增长39.17%，其中Q2归母净利同比增长45.32%。安信证券点评安徽省产业升级有助于商务用酒需求量增加，徽酒龙头首先受益。
值得一提的是，一周前古井贡酒遭海通国际“唱空”，表示市盈率高于行业平均水平、高估值的古井贡酒，面临着净利下滑、年份原浆量增乏力、以及核心市场增速放缓三重挑战。
一方面，基于古井贡酒高增长以及消费场景的缓和，不少券商给予古井贡酒“推荐评级”；另一方面，基于古井贡酒多项关键营业数据，海通国际给予“中性”评级。券商“打架”下，古井贡酒的质地究竟如何呢？
01
多项营业数据下滑
据海通国际分析，古井贡酒存在核心市场增速放缓，省外拓展存疑的现状。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016至2021年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收年复合增长率（CAGR）仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%，2021年营收占比8.1%和6.6%。
数据显示，2017年至2021年，古井贡酒华中地区的营收占比分别为89.98％、90.57％、89.53％、87.6％和85.23％。其中，古井贡酒近三年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。
除区域性市场疑问外，销售费用奇高、净利率连续下滑，已成为海通证券关注的重点。数据显示，古井贡酒毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，连降4年；净利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，连降3年；销售费用率尽管连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。
据长江商报报道，古井贡酒2021年销售费用达到40.08亿元，增幅高达28.42%。近三年累计投入逾103亿营销费用，也因此被市场指为“营销酒”。值得一提的是，在白酒百亿营收阵营中，有7家酒企达标，古井贡酒位于末位，销售费用却居于第二位。
此外，在被媒体质疑“外购基酒量”、“年份原浆”风波下，古井贡酒的原浆存量真实性依旧值得考究。海通国际表示，2019至2021年，古井贡酒聚焦古8及以上产品升级放量，年份原浆整体营收CAGR为12.5%，销量CAGR仅为2.7%。年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄。
目前来看，古井贡酒虽然面临多重质疑，但业绩已从2020年的下滑到如今的逐步回暖，并实现了高增长。业内人士称，这或是随着消费场景的丰富以及公司前期营销效应初显。
02
省外“基业”成长性待估
在“东不入皖”的强竞争性的安徽地区，古井贡酒与众酒企角逐激烈；省外市场，似乎在短期内亦难成为古井贡酒的“新盾牌”。
其中，被寄予厚望的黄鹤楼酒业，更像是一个“及格生”，并没有可以“挑大梁”的迹象。
2016年4月，古井贡酒收购黄鹤楼酒业51%股权时制定了为期5年的业绩承诺目标。
按照对赌协议，黄鹤楼酒业2018年至2021年营业收入增幅分别要达到25％、30％、30％和20％，实现高速增长。如果顺利完成对赌，古井贡酒将通过5年再造约5个黄鹤楼酒业。
2017-2019年，黄鹤楼酒业均踩线完成业绩承诺。2020年，古井贡酒方面表示，因为湖北疫情原因，直接跳过2020年，将2021年作为黄鹤楼酒业第四个考核年度。2021年，黄鹤楼酒业同样财险完成。财年内，黄鹤楼系列营业收入为11.34亿元。
彼时，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，古井贡酒当初收购黄鹤楼酒业时，其并不看好这笔交易，因为区域性中小品牌已经没有太大的成长空间。前几年黄鹤楼酒业实现业绩承诺，主要依靠经销商压货来实现，依靠压货取得的业绩含金量较低。
如此，在当下众酒企疫情缓和期，打折、去库存潮来临之时，黄鹤楼酒业还有多少增长动力。可以质疑，2022年之后，黄鹤楼酒业的业绩仍然面临很大不确定性。
而古井贡酒的另一收购标的明光酒业，亦处在安徽市场的水深火热中。
或基于企业经营数据的成长性评估，以及资本市场综合考量，海通国际表示，目前白酒板块估值为38.8倍市盈率（TTM），古井贡酒估值为47.7倍，仅次于山西汾酒的51.9倍，2011年至今公司估值分位数为81%。结合行业估值，海通国际给予古井贡酒35倍市盈率，目标价190元，调低投资评级至“弱于大市”。
华创证券则表示，当下白酒需求、经营和报表韧劲依然充足，行业处于剧烈分化阶段，但一线酒企的增长稳健性已经十分清晰。放眼下半年至明年，尽管需求复苏的节奏仍有分歧，但复苏的方向已经确立，加之白酒板块估值经历一年半的消化后，值得更加乐观来看待。
不可置否的是，当下白酒行业“马太效应”越发明显，头部酒企在中国白酒市场已占有绝对的话语权。区域型白酒企业则往往面临着在省外市场拓展不力，在省内市场头部酒企逐步夺取省内市场份额的压力。通过增加销售费用等方法来寻求业绩增长的古井贡酒，是否做好了被“内外夹击”的准备了呢？