来源 :天风证券股份有限公司2023-11-06
事件： 23Q3 公司收入/归母净利润分别为73.50/34.76 亿元（同比+25.41%/+29.43%）。
国窖系列贡献业绩，五码产品导入顺利。23Q3 公司业绩在秋收活动顺利开展/五码全面导入下表现超预期：①高端酒：我们预计23Q3 国窖系列收入占比超60%，结算价提升或利于价升；②中档酒：我们预计特曲老字号放量正常保持稳定增长，整体增速为正/环比H1 提升；③低档酒：预计增速保持恢复性增长。截止目前，泸州老窖批价较节前整体保持稳定，回款进度表现顺利。
报表质量高，合同负债表现亮眼。
一、收入质量分析：①23Q3 公司收现同比/环比+47.77/5.18 亿元至100.60亿元，增速超收入增速，收现表现优异贡献业绩；②23Q3 公司合同负债同比/环比分别变动+55.83%/53.16%至29.62 亿元，营收+Δ合同负债83.8亿元，同比增长54.24%，蓄水池充足；③应收款项融资+应收账款同比/环比变动23.94/21.98 亿元至49.78 亿元，公司对渠道信用支持力度有所提升。
二、盈利端质量分析：① 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.16/+1.36 个百分点至88.65%/47.35%，毛利率提升我们预计主因国窖系列占比提升+五码推行，净利率超毛利率或主因费用率下行：23Q3 公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）分别同比变动+0.22/-0.79/-0.99 个百分点至9.39%/12.83%/5.01%，公司费用使用效率提升，主要体现在公司双节除做常规动作外，采取三大创新动作：①C 端设置大额红包，强化BC 端联动；②优化销售运营；③准备大量促销活动。
三、现金流分析：23Q3 经营性现金流同比变动+52.32%至34.05 亿元，主要系本期销售商品收到现金增加影响所致。
盈利预测：短期看，强α下公司经营策略灵活（23Q2 春雷/23Q3 秋收行动顺利），回款顺利动销表现向好，批价表现稳定；中长期看，品牌逆势提升背景下，我们认为公司全价位带具备较强潜力，有望乘β向上之风实现业绩弹性增长。我们预测23-25 年公司收入分别为310.3/373.8/446.3 亿元（23-24 年前值为304.2/359.0 亿元，提升预测值主要系公司蓄水池充足，未来增速潜力较大），增速分别为24%/20%/19%，归母净利润分别为132.6/161.4/195.5 亿元（23-24 年前值为124.7/149.6 亿元，提升预测值主要系公司费用效率提升，盈利水平未来可期），增速分别为28%/22%/21%，对应23-25 年PE 分别为 25X/20X/17X，维持公司“买入”评级。
风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。