来源 :浙商证券2023-09-08
投资要点
泸州老窖发布23年中报，23H1实现营业总收入145.93亿元，同比+25.11%；实现归属于上市公司股东的净利润70.90亿元，同比+28.17%。23Q2公司实现营业总收入69.83亿元，同比+30.46%；实现归属于上市公司股东的净利润33.78亿元，同比+27.16%，业绩超市场预期。
国窖+特曲60版表现亮眼，带动营收利润双超预期
23H1公司酒类业务收入145.11亿元(同比+25.64%)，销量/吨价分别同比+10.45%/+13.75%，实现量价齐升。其中，中高档酒类收入129.90亿元(同比+25.24%)，销量/吨价分别同比-3.00%/+29.11%，吨价高增或有专营公司结算价提升因素。分产品来看，我们预计国窖23H1高度延续增长，老字号特曲主动控量。其他酒类收入15.21亿元(同比+29.23%)，销量/吨价分别同比+21.20%/+6.62%。23H1公司通过"春雷行动"推进回款，合同负债表现环比+12.04%至19.34亿元。
经销商体系持续优化，传统渠道持续高增
分市场来看，23H1公司境内/境外收入145.16亿元(同比+25.46%)/0.77亿元(同比-18.21%)，以境内为绝对主体，保持高速增长。从经销商数量来看，公司持续精简经销商，优化经销商体系，23H1公司境内/境外经销商数量分别环比-2家/-15家至1701家/111家，前五大经销商合计销售金额为91.03亿元(同比+17.28%)，销售占比高达62.38%(同比-4.16pct)。分渠道来看，23H1公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别收入139.61亿元(同比+28.82%)/5.50亿元(同比-22.73%)，毛利率分别为89.27%(同比+3.29pct)/68.85%(同比-16.43pct)，23H1传统渠道增长较快，毛利率持续提升。
毛利率提升主因结构优化，净利率下降主因税金附加增加
23Q2公司毛利率/净利率同比+3.31pct/-1.45pct至88.63%/48.69%，毛利率提升主要受益于产品结构升级。费用方面，23Q2公司销售费用率/管理费用率同比分别+0.95pct/-0.82pct至11.06%/4.16%。净利率下降主因税金附加增加，23Q2税金及附加率同比+2.2pct。
投资建议与盈利预测
上半年公司业绩表现超市场预期，主要系中高档酒增长带动结构优化+春雷行动促回款效果显著。下半年伴随公司对高度国窖1573进行提价稳定价盘，渠道价盘管理能力有望提升，看好公司业绩增长持续性，预计全年将超额完成15%的收入增速目标。我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2023-2025年公司收入增速为22.34%、20.18%、19.53%；归母净利润增速分别为26.59%、22.94%、20.69%；EPS分别为8.91、10.96、13.23元；PE分别为26.20、21.31、17.66倍，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期；国窖核心产品持续高增；数字化体系顺利推广；黑盖产品导入顺利。
风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期。