2021年，公司实现营业收入206.42亿元，同比增长23.96%，实现归属于上市公司股东的净利润79.56亿元，同比增长32.47%。ROE为31.15%，同比提升2.88%。
2022年1季度公司实现营业收入63.12亿元，同比增长26.15%，实现归属于上市公司股东的净利润28.76亿元，同比增长32.72%。从泸州老窖的2021年年报看到那些信息和变化？
酿酒工程技改项目投产：
产能升级，保障有力，2021年，随着黄舣酿酒生态园全面投产，公司优质纯粮固态基酒产能、储酒产能、包装产能完成布局，泸州老窖保障能力实现质的飞跃。公司已经形成“1+2+N”产能新格局，即：“1中心”，1573国宝窖池群；“2园区”，罗汉酿酒生态园和黄舣酿酒生态园；“N基地”，安宁科技园、三大藏酒洞、泸州酒业集中发展区等生产供应链基地，以优质产能保障支撑公司“十四五”销售扩张。
2016年子公司投资酿酒工程技改项目。2016年开工，一期工程预计完成时间为 2020年12月。二期工程预计完成时间为 2025年12月。2021年全部投产，20000口酒窖，形成了年产优质基酒10万吨，曲药10万吨，储酒能力38万吨的现代化产业基地。
中高档酒类销售占比持续提升
从公司的营业收入分产品看，2021年的中高档酒（>150元）的营业收入同比增长29.22%，低端酒的销售减少8.74%。2022年中高档酒产量增加100%，主要系生产计划调整所致。低档酒产量减少47%，产、销量同比下降，主要系二曲类产品销量减少影响所致。
整理自泸州老窖年报
通过几年的营业收入结构看，泸州老窖在进行产品结构调整，聚焦中高端2021年中高端酒的营收占比达到89.12%低档白酒占比下降到营收占比9.78%。白酒市场发展趋势高端市场继续是扩张型市场，中低端则是存量博弈，2016年白酒复苏以来，老窖高歌猛进，受益于高端酒的市场扩张，白酒的复苏也是从高端白酒开始到行业周期性景气，茅台酒打开了白酒提价空间。另一方面，泸州老窖不断聚焦高端酒，高端酒的毛利率远高于低档酒，通过调整产品结构可以提升利润率。
整理自泸州老窖年报
关于2021年低端酒销量下滑，通过与泸州老窖公司沟通，主要是目前销售的泸州老窖的二曲都是原来的存货。且是固液态发酵酒（就是食用酒精勾兑），非固态酿造，随着黄舣酿酒的10万吨投产，未来二曲酒——“黑盖”战略新品将隆重上市，该酒是固态酿造，从公司了解到，未来销售价格在80元左右。相比固液态发酵的二曲酒，价格提升，低端酒实现固态发酵替代固液态发酵的低端酒。随着技改的产能释放，低档酒的销量也会增长。
应收款项融资
应收款项融资可以理解为不准备持有到期的应收票据，说明泸州老窖的销售政策和五粮液类似，品牌力和对经销商的掌控没有茅台强。2021年泸州老窖年报显示应收款项融资47.58亿元，是本公司应收款项融资系资产负债表日以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票据。全部是银行的承兑汇票，没什么信用风险。
2021年泸州老窖年报
注：应收账款融资
流动资产中基于主营业务运营的应收，一共分有三个科目，应收票据、应收账款、应收款项融资，根据公司对这些应收项的规划，来进行分类放入不同科目，具体分类原则如下：
1、准备持有到期，放入应收票据和应收账款；
2、不准备持有到期，分两种情况
情况一，票据转让后还有连带责任的，继续放入应收票据和应收账款；
情况二，票据转让后不带连带责任的，放入应收款项融资；也就是说，应收款项融资是承兑信用特别高的票据和应收款。
2019年泸州老窖年报：根据新金融工具准则的相关规定，本公司对于首次执行该准则的累积影响数调整2019年年初财务报表相关项目金额，未对2018年度的比较财务报表进行调整。
调整是将2018年的应收票据科目23.88亿元调整为到应收款项融资科目23.88亿元，系满足新的会计准则。
来自2019年泸州老窖年报
统计2011年以来的泸州老窖的应收如下：
由于白酒行业的预售账款（合同负债）的原因，公司的营业收入和利润可以进行调节，通过预售来进行调节，预售账款说明商品已经销售出去，但什么时间确认进入营收，这个是公司后面确认的。所以，有时候看到的营业收入情况并不能反映白酒公司的真实销售情况。
下面进行2种方法营业收入的测算，以扣除预收的影响。
方法一是销售收现+应收票据（含应收款项融资）增量+应收账款增量，由于应收账款非常小，在此忽略，应收票据增量是期末应收票据余额-期初应收票据余额。
方法二是采用营业收入+预收账款（合同负债）增量，预收账款增量为期末预收账款余额-期初预收账款余额
统计自泸州老窖年报
通过方法1计算的2021年营业收入241亿同比2020年营业收入180亿是增加34%左右。营收+预售账款作为方法2计算的2021年营业收入224亿元同比2020年161亿元是增加39%。2021年报表公司实现营业收入206.42亿元，同比增长23.96%。说明2021年营收确实是同比增长的，部分预售没有确认为销售。同样计算一下泸州老窖季度的销售情况如下：
统计自上市公司财报
通过方法1计算的2022年1季度泸州老窖的营业收入是53.82亿，同比2021年1季度的68.8亿，同比减少21.8%。通过方法2计算的2022年1季度泸州老窖的营业收入是45.65亿，同比2021年1季度的50.17亿，同比减少10%。而2022年1季报实现营业收入63.12亿元，同比增长26.15%。综上比较，可以看出2022年1季度更真实的销售情况可能是同比减少的，报表上的营收增加是2020年的预售账款2022年1季度确认。
追述一下可以看到，按以上方法估算的2020年1季度的营收销售情况同比2019年1季度销售情况衰退近50%，而表报的营业收入只是减少15%，还是通过预售款做了平滑。说明泸州老窖的2020年1季度受突发的新冠疫情影响还是很大的。2022年1季度也是如此，受疫情影响，人员流动限制和消费场景消失，白酒的销售可能不太好。
个人觉得白酒行业重要的是动销，即：真实的销售情况。按以上办法估算能比营业收入和净利润更好的了解到泸州老窖的销售情况。更进一步，想进一步搞清楚泸州老窖的动销情况，需要进行渠道的田野调研，因为上面的研究只是说明了白酒生产到经销商的真实销售情况，但渠道库存如何，经销商有没有压货，具体有多少白酒真正到了消费者手里消费，这个需要渠道了解。洋河股份前几年的问题就是经销商的库存积压，从财报看貌似“销售”很好，实际渠道在慢慢积压，经销商压不动货了，最后导致动销不畅，量变到质变，洋河出现营收和利润衰退，被迫进行去库存。
从经销商多方面侧面了解到， 2022年1季度，销售不太好，或感受到消费量下降。今年第一季度，即便有白酒传统旺季春节的加持，动销情况也“不太好”。高端产品受疫情影响小，低端酒和区域酒跑不动量。五粮液也在2022年1季报说降低经销商预付款中的现金比例优化订单，减少经销商的压力。侧面说明疫情反复的影响还是很大。
股权激励
公司于2021年9月26日召开第十届董事会七次会议，审议通过了《关于<泸州老窖股份有限公司2021年限制性股票激励计划（草案）>及摘要的议案》《关于<泸州老窖股份有限公司2021年限制性股票激励计划业绩考核办法>的议案》《关于<泸州老窖股份有限公司2021年限制性股票激励计划管理办法>的议案》激励对象：
首次向符合授予条件的441名激励对象授予限制性股票692.86万股。在确定授予日后的资金缴纳过程中，有4名激励对象因个人原因自愿放弃认购公司拟向其授予的全部限制性股票共计6.6万股，实际参与认购的激励对象为437人，完成授予登记的限制性股票数量为686.26万股。2022年2月21日，公司完成了限制性股票激励计划的授予登记工作。本次授予登记完成后，公司股份总数由1,464,752,476股增加至1,471,615,076股。
查阅2021年泸州老窖年报，公司员工合计3434人，本次股权激励对象范围占比12.8%。本次股权激励产生的总费用将在经常性损益中列支，在不考虑激励计划对公司业绩的刺激作用情况下，本计划费用的摊销对有效期内各年净利润有一定程度影响。考虑激励计划对公司发展产生的正向作用，由此激发管理团队的积极性，提高经营效率，激励计划带来的公司业绩提升或将高于因其带来的费用增加。
股权激励的限制性股票解禁的考核条件：
第一个/第二个/第三个解除限售期2021年/2022年/2023年分别解除限售股份的40%/30%/30%，净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75分位值；相较2019年，2021年/2022年/2023年净利润增长率不低于对标企业75分位值；2021年/2022年/2023年成本费用占营业收入比例不高于65%。注：净资产收益率指归属上市公司股东的扣除非经常性损益的后的加权平均净资产收益率。净利润指归属上市公司股东的扣除非经常性损益的后的净利润。对标企业ROE大于35%或者小于-35%，或各考核年度净利润较上一年度增长率大于50%或者小于-50%。
对标企业选取“SW饮料制造”行业，从中选取21家业务可比的A股上市公司作为对标样本，包括贵州茅台、伊力特、洋河股份、五粮液、顺鑫农业、水井坊、山西汾酒、青青稞酒等等。
整理自泸州老窖年报
很多投资者认为泸州老窖的股权激励解禁条件设置有点低，有利益输送嫌疑，但个人认为这个条件中性，整理2000年以来泸州老窖的平均ROE 21.12%。扣非净资产收益率22%，略高于这个水平，特别是在疫情反复的情况下，业绩保持平均的增长水平是有一定难度的。合理的股权激励可以激发管理团队的积极性，提高经营效率提升公司业绩。
2021年报中读到几个有意思的事
1、成立泸州老窖新零售有限公司成立注销几家子公司
来自泸州老窖2021年报
新成立的泸州老窖新零售有限公司位于天府区，从事是互联网销售、广告设计售等业务，注销的4家公司也是涵盖销售、酒吧服务、广告设计等业务。是不是加大布局做新零售？
2、存货减值为零
原材料不计提跌价准备
2021年泸州老窖年报中披露的“存货跌价准备”金额都等于0。泸州老窖认为公司的原材料、在产品、库存商品、周转材料、发出商品以及自制半成品都不存在贬值的可能性。
洋河股份仅对原材料计提了存货跌价准备；五粮液对公司除了酒类以外的存货都计提了存货跌价准备，比如塑料制品、印刷和酒瓶等。贵州茅台对公司的在产品计提了存货跌价准备，公司的原材料、库存商品和自制半成品不存在贬值的情况。
个人一点简单理解是存货酒不存在减值准备，首先酒保质期长，伴随着时间推移品质和价格会逐步提高，同时，白酒的毛利率高，入账成本远低于销售价格。酒和原材料以外的存货是否存在的减值准备是否是个认定标准问题。原材料的减值和采购机制有关。2021年泸州老窖提高采购模式：有机原粮通过合作模式采购，由有机原粮基地供应；其他原粮及包材招标采购。2021年茅台：原料采购主要根据公司生产和销售计划，通过集中采购方式向市场采购。五粮液，市场化采购，向合作社或农户采购原材料占采购总金额比例超过 30%。
就这个问题我咨询了泸州老窖，为什么存货减值为零？特别是原材料和包装等。
泸州老窖:对于酒瓶包装什么的，公司基本没有存货，对供货商要求比较高，存货在供货商，使用的时候由供货方送过来。然后，原粮这块公司对供货渠道要求比较高，定量采购，存货非常小。
3、研发投入大笔提升
2021年年报披露，研发费用1.38亿元，同比2020年提升60.4%，作为一家白酒企业，好奇这么增长巨大的研发费用是做什么？
年报查到以下几项：酿酒废弃物热化学能源化与资源化耦合利用技术（本项目为公司主持的国家“十三五”重点研发计划项目，项目旨在通过热化学处理技术，实现酿酒废弃物资源化、能源化利用）、酒曲特征微生物关键基因的表达调控及中国酒曲品质提升研究（本项目为公司参与承担的国际合作项目，项目开展自然制曲发酵过程中微生物群落的演变规律与形成机制研究。提升酒曲质量和白酒品质，提升公司核心竞争力。）、四川省固态酿造技术创新中心建设（项目旨在攻克一批固态酿造核心关键技术，解决固态酿造产业的突出问题。）、酿酒智能化关键设备优化及系统控制研究（项目开展酿酒生产各环节的核心技术研发，建设智能酿造生产线，实现固态白酒产业技术全面升级。）
4、其他应收款
其他应收款是个垃圾筐，越小越好，最好没有。
从账龄结构看，泸州老窖5年以上还没回收回来的其他应收款占比达到了88%，主要是中国农业银行长沙迎新支行、中国工商银行南阳中州支行1.32亿元银行存款收不回。因涉及合同纠纷事项，已不具备货币资金性质，转入“其他应收款”核算。
2021年欠款人有区住房和城乡建设局、泸州电业局龙马潭电局保证金，追述历史上的其他应收款欠款，比如2013年年报，发现欠款人有地税局，国税局，农科院、住房和城乡建设局等等，后面有部分做了核销处理，有点理解这钱为什么迟迟收不回来了，通过“其他应收款”可以简单了解泸州老窖的内部管理是否完善。
老窖的产能研究：
国窖1573的产能上限是多少？产能上限是真实的吗？
由于浓香型白酒的生产受窖泥微生物水平、工人工艺等多种因素的影响，分段取酒、酒质分级的特征以及掐头截尾的酿造工艺使得市场很难准确估算浓香型白酒的基酒出酒率和基酒中的优质品率，因此，国窖1573的产能情况始终较为模糊，通过既有资料，测算2025年国窖1573的潜在放量能力。国窖1573产品在2000年推出时，号称采用的是100年上窖池酿造，产能3000吨。未来高端酒的消费趋势和产能受限的情况下，当前泸州老窖采用将原来生产中端产品调味酒的50年以上、30年以上的窖池进行国窖基酒的生产。以下估算是测算置换后，截止到2025年泸州老窖的国窖1573极限产能，仅供参考。
《中国第一窖的起源与发展》熊子书（酿酒科技2001年第2期）
1、根据公司披露的100年以上老窖池数量，泸州市区营沟21号建于1573年的窖池，1996年全国重点文物保护单位2006年和2012年，连续两度入围“中国世界文化遗产预备名单”，其他古窖池2013年纳入第7批全国重点文物保护单位。
来自泸州老窖官方
2、根据1959年国家原轻工业部组织国内众多酿酒专家视察窖池编制的《泸州老窖大曲酒》中的资料，窖池平均容积约为10m，每立方米投粮110到120千克，又根据后续研究得知，技术水平的进步使得粮食消耗量减少，因此假设每立方米投粮在0.1吨。
假设优质酒出酒率为42%，则可推算出百年以上窖池的一年能产优质基酒3000吨左右，这就刚好和公司早期宣传的3000吨国窖1573产能吻合，这里就可以印证公司以前生产的国窖1573都是出自百年以上老窖池。
3、根据已故白酒专家熊子书先生《中国第一窖的起源与发展》熊子书（酿酒科技2001年第2期）如下所述：
①一般来说5年内的窖池不出优质酒，10年以上可能产国家级名酒1%-2%，30年以上20%，50年以上40%，100年以上窖龄出优质酒率达60%。②“蒸出的大曲酒在陶坛存放数天后，经尝评分为：特、头、二和三曲酒4个级别，二曲酒以上为名酒，三曲酒为普通酒。年产1400-3000吨，其中头特曲酒、二曲酒和三曲酒各为三分之一。名酒主要技术经济指标，每1公斤60度大曲酒为：原料消耗1.96-2.12公斤，其中：高粱1.56-1.65公斤，小麦0.4-0.47公斤。原料出酒率41-47%。”
根据上述可以得出老窖出酒率在41%—47%，其中优质酒如果按头曲算占1/3，按头曲和二曲合算占2/3，即优质酒占比在33.33%—66.67%。
4、参考泸州老窖2012年扩建1.8万口酒窖时相关负责人所述：每口酒窖分成12个阵列，每个阵列存放180公斤粮食，90天一轮换，一年轮换4次，再乘以40%的出酒率，1.8万口酒窖将酿造6.2万吨白酒。
5、考虑到熊老的表述比较久远，进一步参考2015年的期刊文献《论浓香型白酒酿造的丰产》中比较新的研究：
《论浓香型白酒酿造的丰产》张志刚，向双全，陈菊（酿酒科技2015年第10期）
根据上表数据我们可以得出，30年老窖的出酒率在35.92%—42.48%之间，优质酒占比在36.79%—55.54%之间。
由此文献中谈到技术水平的进步使得2015年30年窖龄窖池生产的基酒出酒率和优质率分别为42.4%和55%，据此调整不同窖池窖龄的出酒率。100年以上/50-100年/30-50年窖池的基酒出酒率分别为60%/50%/42%，基酒中的优质酒率分别为80%/65%/55%，相乘得到三种窖池的优质出酒率分别为48%/33%/23%。
统计方法1：数据整理自年报和公开资料
统计方法1是通过历史扩建项目产能来计算泸州老窖优质白酒产量。计算产能为1.6万吨65度优质白酒基酒。但是以上的项目产能不太确切，一些数据来自公开数据，一些来自官方和年报。其中白色字体经过个人验证（通过公司官方和年报），黑色字体无法验证，这样整体计算的产能是20.2万吨固体产能。而泸州老窖2021年年报披露目前产能是17万吨固态产能，这里面有出入。个人推测可能是原来的项目产能除了上面数据不准确外，可能存在有些项目是否是固液态产能，而不是固态产能。这一点需要后续寻找泸州老窖的历史数据验证。
6、根据官方公布的信息，泸州老窖百年以上、50到100年及30到50年的窖池数量分别为1619/5381/3086口。
统计方法1：数据整理官方
考虑老窖还有掐头截尾的酿造工艺，参考2015年的分析，单窖池容积10方、单窖池投粮量1.1，每年4个轮次，窖池数量乘以优质白酒产出率，方法2计算的产能为1.43万吨65度优质白酒基酒。
总结一下以上分析，方法1的基酒产能为1.6万吨，方法2计算的产能为1.43万吨，由于是估算，在此采取比较保守的字。最后，结合管理层说法，1吨基酒可以勾兑1.67—2吨成品酒的说法，未来国窖1573的产能1.43×﹙1.76-2﹚在2.51-2.86万吨之间。按照这个估算，管理层说在2025年目标是销售2-2.5万吨国窖1573。估算说明泸州老窖国窖1573具备放量的基础和前提。
问题一、带来一个问题，做了以上产能置换，国窖1573的品质会不会下降？
按照熊老的表述，百年以上酒窖和50年、30年以上酒窖的差别是出优质酒率的差别，优质酒的标准应该是一样。而且，白酒成品酒的出厂为了保持相同的口感，不同批次的酒勾兑也是一个重要工艺，勾兑保证了成品酒具备相同的品质。
《中国第一窖的起源与发展》熊子书（酿酒科技2001年第2期）
成品酒的品质可以在勾兑工艺上下功夫，按熊老的说法，大体结论产能置换的后，扩张后的国窖品质是有保障的。
问题二、人工窖泥的制作工艺多老窖的影响
按上面的表述1，通过培养人工老窖替代陈年老窖，同样可以产生优质酒，那么其他浓香酒厂是不是也可以通过这个办法来实现高端酒的放量呢？这样，作为有老窖池优势的五粮液和泸州老窖等就失去了核心优势？
①《浓香型白酒窖泥培养关键技术研究及产业化应用》中提到传统的发酵池中的窖泥使用时间越长，其富含的酿酒特殊功能微生物越多，所产酒的质量越好。为满足市场需求和自身发展的需要，众多名优酒企业均在扩建和改建窖泥群，以扩大产能。但企业在培养窖泥时，使用的原料方案差异较大，因而培养出的窖泥质量参差不齐。
②参考提高浓香型白酒质量的技术措施（三）李大和、李国红酿酒科技 2020年第11期（总第317期）中人工窖泥的培养中表述：3.1窖泥原料的选择。原料选择的原则是：根据人工培窖的理论依据，结合各种原料的有效成分，尽量选用酒厂生产的下脚料，减少外添加物质，以较小的投入成本换取较大效益的产出，以最佳配比缩短培泥老熟时间。
（1）黄泥（优质泥）。要求黏性好、杂质少、基本无沙石，pH值为中性偏酸,晾干后粉碎使用。优质泥是肥田泥或藕塘泥，沥水晒干粉碎。
（2）窖皮泥。是制作人工窖泥的主要基质。要求有一定的窖皮泥香味，色泽泛黑，无霉臭异味，含糟量尽可能少，黏性较好，最好选用1年以上的窖皮泥。
（3）老窖泥（接种泥）。是制作混合菌液和提供菌源不可替代的物质，是发酵时间长且正常窖泥底部泥和下半部窖壁泥。最好用老窖泥。
（4）黄浆水。内含有机酸、乙醇、腐殖质的前体物质、酵母自溶物质及大量的酿酒、窖泥微生物。（5）大曲粉。（6）活性淤泥，（7）泥炭。（8）酒糟。包括母糟、粮糟和丢糟。最好晒干粉碎后使用。主要是为窖泥提供营养和疏松介质。（9）营养物。包括N、P、K等。
要求窖泥配方合理，人工培窖的目的是大量繁殖老窖泥中的有益功能菌，那么自然就需要接种老窖泥微生物，需要添加老窖泥培养液、老窖泥中丰富的窖泥功能菌和具备窖泥的检验和标准。
参考其他多篇人工窖泥制备专利文档，人工制备好窖泥需要关键原料有老窖泥，而老窖泥还是泸州老窖、五粮液等拥有老窖池的核心优势，老窖池还是核心资产，同时，老窖池使产品具有文化优势，所谓（百年的）老窖将来会越来越多，但明清古窖池就那些。同时发现采用成熟技术制备的人工窖泥其“老熟”程度可以相当于10年以上和老熟窖泥和存储陶坛三年以上的酒质。
对于泸州老窖技改的黄舣酿酒基地窖池和产能的问题：窖池有多少，产能多少？出酒率如何？酒的品质如何？我电话咨询了公司。
泸州老窖：黄舣酿酒基地新增20000口窖池，2021年已经全部投粮生产，相比计划2025年投产早了四年，单窖池产能5吨，每吨酒的产出需要3吨粮食。目前黄舣酿酒基地新增20000口窖池的生产的白酒可以产出优质白酒，结合窖池老熟技术，可用于生产中端白酒，不生产国窖1573。结论就是窖泥的老熟技术可以大大提升老窖的优质白酒产出率，充实其中端产品，具备放量的条件。
投资浓香白酒企业的好处是由于时间受限，泸州老窖、五粮液等拥有老窖池的核心优势没有因人工窖泥技术而彻底改变优势。随着投资时间的拉长，窖池会不断增加年限，时间会提升优质高端白酒的产出率，从这个角度讲，时间是投资的朋友。
问题三、扩产能伴生低端酒的销售问题
这又将产生一个新问题，老窖目前17万吨的产能，只产生2.5万吨高档酒，生产的大部分中低端酒怎么销售？这个是浓香酒生产工艺决定的一个伴生问题。特别是技改新增产能的低端白酒怎么处理？
这个问题，我也咨询了泸州老窖，公司回答：可用于生产二曲酒，目前，泸州老窖的二曲酒是固液态发酵法的白酒（酒精勾兑），不是纯良固态酒，目前销售是库存，库存卖完为止，这也佐证了前面营业收入中低端酒的不断萎缩和营收占比减小。公司未来会采用这些固态发酵的酒完全替代固液态发酵额度二曲酒。目前，新的二曲酒—黑盖上市，这个售价80元，相比目前的20-50元左右的泸州老窖二曲提升不少，包括品质。。
这个情况和我预估计的比较一致。有点类似上个世纪80年代五粮液淘汰酒精勾兑酒。老窖这次技改，可以，实现低端白酒去固液态化，产量大幅放量同时提升价格，窖泥老熟可以满足中档白酒的产量，产能置换提升国窖1573的产能。
泸州老窖的销售研究
什么是制约泸州老窖的销售增长的因素？
白酒行业最重要的是产品的品质、品牌和文化，高端看产能低端看营销；另外一个重要的就是销售，产量和质量有了，销售情况呢？
销售结构
渠道变迁：不同路径下的迭代，老窖战术相对灵活，老窖精进渠道战术弥补品牌力的不足。五粮液和泸州老窖的产品和品牌，两家公司在高端产品力上平分秋色；品牌力方面是老窖相对薄弱的一环，而高端白酒的品牌力优势最重要的竞争优势，因此，泸州老窖势必要采取更加积极的渠道策略，给予经销商和终端利益，同时需要做好营销和消费者培育工作，以此弥补品牌力不足导致的量价提升难。
渠道模式本身没有绝对的好坏之分，但是在特定的时期有更合适的选择，老窖历来重视与经销商的协同作战。从大商制到2006年向经销商定向增发开始，就一直延续厂商和经销商的销售模式。2008年推出柒泉模式适应行业风口，2015年设立品牌专营模式，延续了与经销商分利的特点。这也是老窖的几个重要的销售结构阶段。
2006 年，泸州老窖向经销商定向增发股票：本次定增本着三个原则，①让尽可能多的经销商参与进来；②不能影响经销商经营,因此对资金实力不足的经销商参与增发要严格控制；③不能因为经销商成为公司股东而阻碍营销体系的建设。通过本次定增，一方面募集资金用于产能建设项目，解决产能瓶颈问题，另一方面实现与经销商利益的深度绑定，进一步激发了渠道积极性。
2009 年，公司推出柒泉模式：各销售片区成立柒泉公司，由原片区核心经销商及销售人员入股，经销商入股比例依据上年销售额而定；销售人员与股份公司接触合同，编入柒泉公司；公司董事长由核心经销商担任，公司总经理由原片区销售总经理担任。
同时，销售公司底价出货给柒泉公司，柒泉公司出货给下游经销商。柒泉公司赚取差价，部分业绩较好的柒泉公司会获得股份公司分红；股东经销商赚取销售差价、返利和柒泉公司分红，非股东经销商赚取销售价差和返利。由于销售公司底价出售以及柒泉公司承担市场营销费用，柒泉模式下泸州老窖毛利率和销售费用率均有所降低。相比定向增发，柒泉模式实现了与更大范围内的核心经销商深度绑定，根据渠道反馈，公司经销商的毛利率维持在 8-11%，事后返利的模式既是压力也是激励，有助于管控渠道。价差、分红、返利三重收益机制，是老窖对经销商卓有成效的管控。渠道势能充分释放，叠加行业步入黄金发展期，带动泸州老窖实现高速发展。
柒泉模式的弊端：厂商和经销商的博弈是渠道模式变迁的内在驱动因素，而外部环境的变化往往使得两者议价能力此消彼长，呈现出不同的结合形式。市场由多个核心经销商组建的联盟体掌控，公司对终端的掌控力度较弱；各个柒泉公司拿货途径不同，造成各公司实际成本有所差异，终端价格体系混乱；同时，各柒泉公司为了避免 1573 的同质化竞争，开发大量系列产品，直接影响主品牌的品牌形象。柒泉模式下股东经销商可获得柒泉公司分红，而柒泉公司盈利源自于所有经销商的销售，这种经销商之间的权责不均衡容易导致销售搭便车行为。
2015年改革柒泉模式为品牌专营公司，渠道管控因地制宜品牌专营公司由经销商持股组建，保留了柒泉模式的精髓——厂商和经销商共享利益的机制。原先参股的经销商进行了一轮洗牌，部分运作良好的经销商得到保留，转为品牌专营公司的股东。销售模式上，由品牌专营公司的子公司负责直销或分销给各地经销商。考虑到发展阶段和区域的不平衡性，公司针对不同的区域采取不同的销售模式。对于没有符合条件经销商的市场，公司通过品牌专营公司子公司进行直营操作，这一模式最早在四川推广，称为“久泰模式”；对于已经有一定经销商基础的地区，实行酒厂和经销商共同运营，成熟市场则由当地经销商成立的品牌专营公司运作。三种模式因地制宜，符合公司快速成长期的做市需求。
渠道变动背后的逻辑白酒新周期，厂商要求更强的控制权：经历剧烈的调整之后，白酒行业复苏呈现出向品牌集中、向产地集中的特征，品牌专营公司适应了白酒市场品牌化的趋势：
一方面，不同价格带的白酒运营方式、目标客群截然不同，统一销售有损效率；另一方面，简单粗放对接大商资源的时代结束，白酒消费更需要精耕细作，资源型经销商让位于管理服务型经销商，厂商的作用被放大，基于此，公司需要加强对于渠道和终端的把控力度，收缩经销商的权力。
目前，泸州老窖在全国各地实行的渠道策略各不相同，品牌专营、大商制、久泰模式、“1+1”模式等并存。但具体来看，无论实行哪种模式，最终的操作均是指向掌控终端。泸州老窖准确地认知到品牌力传达与表达的核心矛盾点，因此必须通过终端直控来加强消费者接触和消费者服务，相对应的，泸州老窖在各地的销售人员均远超茅五。如今，在泸州老窖在过去通过柒泉模式和品牌专营模式初步完成渠道资源梳理后，因地制宜，选择适合自己的方式去挖掘渠道资源就尤为重要。
从价格策略看老窖的经营方式
2009年国窖1573的价格试图走出独立行情，终因品牌力难以支撑而失败，从2009-2010年开始，在经济刺激的景气度下，公司开始采取领先的价格调整策略，期望走出单独行情，2010年末出厂价由519元提价至619元，2011年末进一步提升至889元，并且在2013年中仍逆势提价至999元。进行所谓“弯道超车”彻底翻车，结果就是
1573“挺价”过头，造成了较长时间销量的损失、渠道的断流、动销的停滞和经销商信心的损失。
2015年来，国窖1573的价格大体上跟随五粮液，通过返利和服务促进价格提升。2015年公司理顺国窖渠道价格以后，至今公司仍然采取跟随五粮液价格的模式。提价是“小步快跑”式紧紧跟随五粮液，从泸州老窖年报论述看，公司管理层还是很清醒的，聚焦中高端产品，符合产业的发展趋势，但泸州老窖是跟随者，不是价格的制定者，虽然有深厚的历史底蕴，但经营必然受到波动。
未来国窖1573能不能持续提价，价格空间天花板在哪里？
统计自公司公告和公开信息
注：2021年12月普五八代出厂价899元，计划外价格969元
目前泸州老窖的价格策略是紧跟五粮液，同时采用“碎步快跑”方式。国窖1573的品牌弱于茅台和五粮液，茅台的价格上涨一方面影响五粮液和国窖额度价格，另一方面，茅台的出厂价上涨也为后两者打开价格空间。2003年以来，52度国窖1573的出厂价由288元提升到890元，复合增长6%左右。
人均可支配收入
居民消费的消费意愿和居民消费能力相关，居民消费能力取决于人均可支配收入。居民人均食品烟酒消费支出也与人均可支配收入相关。
来自国家统计局·人均可支配收入增长（%）为扣除价格因素的实际增长（%）
通过2002年~2021年国家统计局的数据人均可支配收入增长的复合增速为8.35%。这个增速略高于期间茅台酒的出厂价符合增速7.74%，五粮液的出厂价复合增速7.05%，国窖的出厂价复合增速6%。随着可支配收入增加的同时，居民消费能力不断增强，未来高端酒的价格增速会继续保持略低于可支配收入增加的趋势。
制约泸州老窖高端销量是三点：一是高端酒市场扩容度及茅台、五粮液的拟定销量规模，即高端酒还是以茅台、五粮液为主，每年高端酒市场的销量增速是一定的，茅台、五粮液每年也会对当年的产能和销量进行综考量投放，剩余的部分才是国窖1573可能达到的理论销量；二是品牌运作进展，东进西突战略的推进幅度速度以及其他区域的增量。三是其他千元酱香酒的崛起带来的影响。
高端白酒未来市场规模：
个人估算的三大头部酒企的未来高端产能和销售情况
个人根据公开资料估算
中国白酒的香型市场占有率
千元地带的酱酒茅台1935、君品习酒等白酒对五粮液和国窖1573的冲击。从消费者的角度，饮用是追求的品质，五粮液和国窖1573是浓香代表和浓香鼻祖，有特定的消费群体，但消费群体的变化需要后续研究。礼品消费看的是品牌和文化，作为新产品茅台1935对五粮液和国窖1573影响如何，需要后续研究关注。君品习酒等没有改变人们对高端白酒品牌固有的认知，一般来说人们的记忆不会超过3个品牌。从最下游的销售渠道看肯定是那家留给渠道的利润丰厚推销那家的酒。目前了解到茅台1935的渠道利润要高于五粮液和国窖，所以，能不能单纯的提价还要综合考虑品牌和经销商的利益，不能过度提价损害经销商的利润。
为什么喜欢国窖1573，谁在消费国窖1573？
1952年，泸州老窖在中国首届评酒会上获得“四大名酒”称号，被国家确定为浓香型白酒的典型代表，浓香鼻祖由此而来。泸州老窖是仅有的三家蝉联所有五届“中国名酒”称号的品牌，另外两家是贵州茅台和山西汾酒，是唯一一家蝉联五届中国名酒的浓香型白酒品牌。
1999年，泸州老窖推出高端品牌国窖1573，产自始建于1573年、连续使用至今、原址原貌保护完整的国宝窖池群，是中国文化遗产和非物质文化遗产双遗产代表作。是中国白酒鉴赏标准级酒品，是行业仅有的两家得到有机认证的高端白酒品牌，另一个是贵州茅台。
白酒最重要的是品质、品牌和文化，这是高端白酒消费的主要因素，同时白酒的香型不同，具有一定的差异化，随着人们可支配收入提高，泸州老窖具备深厚的底蕴，有一定品牌影响力，富裕阶层和中产阶级是千元白酒的消费主要群体，富裕阶层和中产阶级是其消费主要群体。
泸州老窖有哪些风险因素：
管理层失误的风险
高端白酒老三的失误
①第一次发生在1990年至2000年期间，泸州老窖采取的是“名酒变民酒”的发展策略，提量不提价，品牌力受到很大冲击。丧失“泸老大”的位置。同期茅台、五粮液等后来的老大们坚持涨价策略，在高端品牌上逐步建立起了优势。
2001年，泸州老窖成功推出高端品牌国窖1573。到2012年时，历经白酒的“黄金十年”后，国窖1573销量已达6000吨，成功跻身高端白酒大单品行列。
②2012年之后，白酒行业遭遇一些列打击，整体进入深度调整期。泸州老窖选择逆势提价，先是单次提价270元，把出厂价拉升到889元，随后又不顾塑化剂风波和严控三公消费等冲击，把出厂价提到999元。当时国窖1573从2012年销量6000吨，两年之后减少到了800吨，动销崩塌式下跌，价格体系和销售渠道也都进入风雨飘摇的状态。
第二次失误之后，泸州老窖的教训中可以发现，白酒行业比较常见的提价策略也并不是万能的，一旦运用不当也会伤及自身。栽了这次大跟头之后，泸州老窖在价格策略上变得非常谨慎，采取了控量提价的“小步快跑”跟随者策略，紧跟行业老二五粮液，逐渐摸到了自己的节奏。
③州老窖2012年年报：行业在过去一段时间发展并积累下来的大量产能有“过剩”的危机。部分高端白酒需求量减少，面向大众消费的中、低端白酒将会有更大的发展空间，但由于中、低端白酒生产企业众多，竞争将加剧。受“塑化剂”风波的影响，行业食品安全监管将更加严格，对白酒行业健康发展构成长期利好。行业集中度将加大，向原产地集中，向名酒企业集中的趋势仍将延续，部分有质量优势、品牌优势、管理优势，注重诚信的企业会脱颖而出。公司拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群，1996年12月经国务院批准为行业首家全国重点文物保护单位，2006年被国家文物局列入“世界文化遗产预备名录”，2012年再次入选《中国世界文化遗产预备名单》。“老窖出好酒”，1619口百年以上窖池是公司产品质量的保证
当时老窖管理层看对了向名酒集中，行业集中度加大的趋势，虽然老窖的底蕴很深厚，但品牌力、品质和消费人群没有贵州茅台和五粮液深厚，调整是必然的，而公司管理层居然是看好中低端白酒的发展，认为面向大众消费的中、低端白酒将会有更大的发展空间，显然再次出现行业误判。
④和五粮液一样的问题，过多的贴牌酒和子品牌消耗了公司的品牌价值，可能也是浓香酒生产过程中生产少量的优质酒伴随产生大量低端酒的原因。
2015年，刘淼作为新任管理层核心开始对泸州老窖进行大规模改革，清理产品体系，削减子品牌和贴牌品牌，聚焦五大单品，通过一系列的全面改革，泸州老窖这才稳住阵脚，重新站稳脚跟。坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”坚持“1+2+N”产能新格局，即：“1中心”，1573国宝窖池群；“2园区”，罗汉酿酒生态园和黄舣酿酒生态园；“N基地”，安宁科技园、三大藏酒洞、泸州酒业集中发展区等生产供应链基地。
相对于品牌力弱于茅台和五粮液的国窖来说，泸州老窖管理层的失误加大了经营的业绩波动，错失了几次发展机会。如果管理层发生行业的误判和失误这是一个重要的风险考虑因素，好在目前新管理层2015年上任以来，公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”且经营理念持续，符合白酒的行业发展趋势，业绩持续提升。
泸州老窖的安全边际在哪里？
资产估算
资产价值主要根据公司的资产负债表进行计算，非营运资产以投资资产为主，包括如交易性金融资产、短期理财投资、长期股权投资等会计科目。可以分为净现金及短期可变现的资产、需要时间变现的投资性资产、对子公司和相关公司的投资、其他非营运资产及债务。其他非营运资产及债务中的数据主要从企业的资产负债表中递延税项、其他流动资产、其他非流动资产、其他流动负债、其他费流动负债等科目中与企业经营无关的资产或债务数据计算而得，信息来自于年报中财务报表的明细附注。
泸州老窖的非营运资产=货币资金+交易性金融资产+其他流动资产+长期股权投资+递延所得税资产-递延收益
计算泸州老窖2021年12月31日的非营运资产为260亿。
获利能力分析
盈利能力价值为公司不考虑增长情况下当前收益能力的测算，有一定的推断而无推测。用企业的经营性利润测算更为贴切，因为只有经营性利润可持续，投资性利润不可持续，获利能力的计算假设中包含“目前的盈利能力具有可持续性”，因此只考虑经营性利润。因此把营业利润拆分成经营性利润和投资性利润。
经营性利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用-资产减值损失（经营性）
投资性利润=投资净收益+公允价值变动损益+资产处置收益-信用减值损失-财务费用-资产减值损失（投资性）
个人认为只有经营性利润可持续，因此仅用经营性利润代表企业的收益情况，根据以上计算出2021年泸州老窖的经营性利润为130.32亿元（不含利息费用），税率按 20%计算，得出息前税后经营性利润为 104 亿元。
考虑静态条件下2021年的净利润持续下去的价值，一般用经营利润来贴现，贴现率7%，关键是合理性，也可以是股票市场长期的回报率，计算获利能力 104亿/7%=1485亿元。
成长空间价值分析
鉴于前面的分析，考虑1年后国窖未来的产能提升到2～2.5万吨，考虑长期6%左右的符合提价能力，考虑长期（2001年以来）以来泸州老窖的利润符合增速在17%。分别对泸州老窖进行保守、中性和乐观的成长性估值，保守估值采用每年15%的盈利符合增长，10年后永续。中性采用15%的盈利符合增长，10年后永续。乐观采用20%的盈利符合增长，10年后永续。
采用预期15%的收益率的情况下，分别计算得到泸州老窖业内生价值保守估算为1985亿，中性估算内生价值为2814亿元，乐观估算内生价值为3988亿元。
综合比较现在在五粮液市值2943亿，预期10%的收益情况下，保守估算、中性估算情况下是不存在安全边际。乐观估算情况下，泸州老窖的安全边际为1045亿元。
