白酒赛道，老三的位子不好做。
茅台、五粮液牢据双雄的同时，老三几经易主，汾酒、洋河、泸州老窖、剑南春你来我往，长期稳居者并不容易，逆袭上位更难。
从最新三季报看，行业新周期下，三哥之争愈演愈烈。
01、1.6亿投资亏损痛失盈利三强什么更香？
先看洋河股份：
2021年前三季营收219.42亿元，同比增长16.01%；归母净利72.13亿元，同比增长0.37%。
营收、净利规模看，洋河股份仍为当之无愧的行业第三。
但如具体到第三季度，情况则发生了变化：营收63.99亿元，同比增长16.66%；归母净利15.51亿元，同比下滑13.1%。而泸州老窖同期营收约47.93亿元，同比增长20.89%。净利约20.49亿元，同比增长28.48%；山西汾酒营收51.38亿元,同比增长47.81%;净利13.35亿元,同比增长53.24%。
作为第二梯队“顶流”，洋河第三季营收增速掉队、归母净利下滑，痛失盈利三强，着实让人惊讶，也是不该出现的情况。
要知道，进入2021年，随着经济复苏，亦带动了白酒业景气上行，结合第三季度与“金九银十”消费旺季的重叠，本是白酒销售红利期，为何却出现“不增反降”呢？
铑财发现，非经常性损益是个重要考量：
2019年，洋河前三季非经常性损益为5.99亿元，2020年同期达15.51亿元，今年前三季度仅3.62亿元。
这些非经常性损益，主要源于持有金融资产的投资收益和公允价值变动损益。截至今年三季末这些交易性金融资产仍达65.33亿元。其他非流动金融资产也增至74.3亿元。
不免让人想起“围城”论，身在强抗周期、大牛赛道的白酒业，竟还热衷投资，难道白酒不香了？
事实上，洋河股份对投资的热爱不是新鲜事，也一度为其带来巨大收益。
有媒体统计，2015年以来，洋河股份包括理财产品和公允价值变动带来的投资收益达到68.76亿元。
不可否认，这些收益在企业逆境时带来不小积极作用。如2020年疫情阶段，洋河股份在扣非净利下降13.79%的同时，凭借24亿元的投资收益，保持了归母净利正增。
只是“投资有风险、入市需谨慎”，没有永远的股神。作为一家消费企业、实体企业，依赖副业投资，难免会有波动隐忧。
以此次三季报为例，扣非经常性损益的1.6亿元亏损，便是投资失利所致。
其中，中银证券上的浮亏便是典型案例。2013年，洋河股份参与中银证券增资扩股。直至后者上市，洋河股份合计持有7894.74万股，占总股本2.84%。洋河股份初始投资金额3亿元，上市后中银证券股价大涨，一度达到40元以上，2020年带来的公允价值变动损益13.46亿元。
然进入2021年，中银证券股价开始下行。今年前三季度，中银证券股价下滑45%至15元左右。洋河股份自然受到不小影响，第三季度产生近5亿元浮亏。
同时，洋河股份还投资了不少银行理财和信托产品，其中信托状况值得关注。
有股友提问：贵公司投资信托恒大，今年到期信托不少于6笔，最近8月初就有一笔，9月就有2笔，请问贵公司是否考虑到能否及时兑付？贵公司投资信托房地产较多，最近房地产公司因为不能及时兑付，爆雷较多，请问贵公司是否信托能及时兑付，是否会影响贵公司纯利润收入......
洋河表示：公司购买的信托理财产品均有足额的抵押和担保，底层资产明确和清晰，发行机构也是具有较强管理能力的信托公司，截止目前所有到期产品均已足额兑付，未到期产品按照协议约定正常付息。公司将会和信托公司保持沟通，密切关注产品运作情况，若后续发生相关风险，将及时信披。
发问并不突兀，洋河股份2020年财报显示，其购买了不少地产相关的信托产品，其中恒大相关的11个，宝能相关的2个，还包括万达、融创等总计42个信托产品，总金额约50亿元。
据半年报披露的31只信托产品中，与恒大有关系的9只，金额从9500万元-15000万元不等，合计10.21亿元。
庆幸的是，目前看上述产品未受影响，但市场是不断变化的，后续走势仍需观察。
2021年8月10日，北京银保监局发布一份批复公告，同意武汉中央商务区股份有限公司将其持有的民生信托5.9455%股权转让至洋河股份，洋河股份将成为民生信托第四大股东。
值得注意的是，今年以来，民生信托多个信托项目出现逾期。
尽管民生信托多次回应称，公司正在加大资产处置力度。但在今年沟通会上，民生信托也曾表示兑付缺口227亿元，其中逾60多亿元存在较大回收困难。
02、产能利用率、竞品分食之患主业烦恼
除了潜在不确定性，在与主业无关的领域大笔投资，难免给人“不务正业”的质疑。因为企业资金是有限的，此消彼长，是否影响主业发展也是一个考量。
别忘了，虽整体业绩看洋河还是妥妥行业三哥，但泸州老窖、山西汾酒的追赶亦很凶悍。此次单季度的盈利三强失守就是一个警钟。
股市上，也早有信号，截止11月15日收盘，泸州老窖市值3097亿，市盈率41.49倍；洋河为2639亿元，35.15倍。山西汾酒甚至高达3615亿，66.23倍。
洋河三哥之位，有多牢固呢？
产能利用率方面，2021上半年，洋河股份（含公司洋河分公司、泗阳分公司）、双沟酒业设计的产能分别为222,545吨、97,040吨，但产能分别为64,090.41吨、21,071.14吨，产能利用率分别为28.8%、21.71%。
同期，五粮液、泸州老窖的产能利用率则分别为44%，100%，其中五粮液在建产能22000吨。
2021上半年，其省内、省外营收分别为72.25亿元、79.29亿元，占营收比例分别为47.67%、52.33%。去年同期，比例为47.94%、52.06%。
省外强于省内，全国化扩张布局显出成效。然另一厢，省内市占率反馈出一些问题。
wind数据显示，洋河2015年-2019年江苏本土市占率从30.09%滑至25.75%，而小弟今世缘市占率则由8.16%升至11.36%。
2019年、2020年，今世缘在江苏市场的营收分别占到总营收93.62%和93.55%。2020年江苏市占率达到15%左右。要知道，2015年今世缘江苏省内营收体量还不足洋河四分之一，2020年已达洋河股份一半以上规模。显然已是不可忽视的强敌，分食之患不可不察。
全国赛道上，虽然之前努力高端化，但始终无法与茅台、五粮液媲美。目前仍在次高端赛道徘徊，而该赛道正是竞争最激烈之地，泸州老窖、酒鬼酒、汾酒、舍得.....实力都不可小觑。尤其是泸州老窖，可谓次高端王者，国窖1573市场影响力肉眼可见。
今年上半年，洋河股份中高档酒营收125.5亿，同比增16.48%，普通酒营收26亿，同比增19.18%。前者毛利率81.98%，同比增加0.13%，后者毛利率44.36%，同比增7.83%。后者增速大于前者。
或为瓶颈突破，三季度预付款项期末余额比上年末增长648.58%至0.7亿元。洋河表示，主要系本期末预付广告费增加所致。
报告期内，洋河股份销售费22.03亿元，比上年同期增长1.64%；管理费13.57亿元，同比增长0.25%。而研发费1.71亿元，比上年同期的2.36亿元减少27.23%。
是否影响长期成长性呢？
二季度，“酒神”张坤管理的易方达蓝筹精选大手笔买入洋河股份，三季度却选择了减持，合计减持211.35万股。
11月10日，洋河股份被深股通减持149.65万股，最新持股量3435.06万股，占公司A股总股本的2.28%。
看预期下菜碟，是资本常态。结合汾酒、泸州老窖市值的大幅赶超，单季净利下滑，洋河股份如何捍卫三哥之位，不乏急迫思考。
03、“反超”疑云涨价是与非
真正三强还有多远？
来看泸州老窖。
这位曾经的三哥，长期被洋河股份压低一头，一直视夺回老三为夙愿。今年第三季的净利反超，让市场隐隐看到了希望。
10月28日晚，泸州老窖发布三季报：前三季营收141.1亿元，同比增长21.65%，实现归属于上市公司股东的净利62.76亿元，同比增长30.32%。
第三季营收47.93亿元，同比增长20.89%，实现归属于上市公司股东的净利20.49亿元，同比增长28.48%。
营收相差15亿的情况下，净利反超近5亿，说明泸州老窖拥有更出色的利润率。
这归功于中高端产品上，泸州有着更强影响力。
泸州老窖也表示，归母净利润增长主要系中高档酒类销售收入增长所致。
玩味在于，明明一片大好，投资者却不算买单。
三季报披露，截至2021年9月30日公司股东户数19.59万户，较二季度末减少2.26万户，减幅10.36%。8月27日，甚至还出现了年内160.53元的低点。
究竟是怎么回事？
频繁涨价拉高了毛利率，或是一个考量。
9月28日，市场有消息称，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司（以下简称“国窖销售公司”）下发通知，鉴于2021年国窖类产品配额已执行完毕，经公司研究决定，即日起不再接收国窖1573全品项产品的销售订单。
泸州老窖特曲系列、百年窖龄酒单也一并停止接收，窖龄酒30年、60年、90年都在停供范围内。
白酒营销专家蔡学飞曾表示，白酒企业在市场实施停货，一方面是由于市场供给量过大，且销量不佳。由于库存压力大，经销商为回笼资金或将采取低价抛货，从而影响产品渠道价格体系。因此，酒企实施停货是为减轻渠道库存压力，稳固市场价格。另一方面，则由于当地市场需求旺盛导致产品供不应求，其他区域市场为寻求价差而倒流回该市场，即所谓的“窜货”行为。此时酒企及时停货，是为给予市场警示作用，防止“窜货”影响渠道体系。
酒水行业分析师欧阳千里表示，理论上，停货是为了提价做准备，这是多数酒企常见的营销手法。
聚焦泸州老窖，停供、涨价并不鲜见。以国窖1573经典装为例，从2019年到今年初，市场指导价已从869元/瓶涨至1399元/瓶，两年间价格上涨逾500元。
不仅如此，有媒体引述泸州老窖国窖销售公司华北（东北）大区文件显示，自2021年9月16日起，38度国窖1573经典装（500ml*6）酒行渠道供货价格每瓶上调50元。
当然，有买有卖，价高价低，本是市场行为无可厚非。
只是，控货提价也要有度。若频繁提价，虽有利提升盈利能力，但也可能会牺牲营收水平。
要知道，在未大规模提价的2016年，国窖1573的营收增速高达89.39%。开始实施提价的2019年，营收增速滑至34.78%。
再看存货周转天数，2016年-2020年泸州老窖分别为327天、371天、404天、467天、532天，呈逐年增长之势。
对此，泸州老窖董秘曾表示，存货周转天数增加是由于保障公司产品品质及未来市场发展需要，公司近年来增加了优质基酒储量，并实施了产品货架期管理。
或许，也有无奈与急迫。
有一种舆论认为，泸州老窖频繁控货提价，与其需竭力完成股权激励计划有关。
2021年9月27日，泸州老窖发布股权激励方案。拟授予限制性股票量不超883.46万股，授予价每股92.71元。权益解锁条件包括2021、2022、2023年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75分位值等等。
以泸州老窖9月26日收盘价186.4元/股的价格计，该发行价相当于打了五折。力度还是蛮大的。
行业分析师于盛梅表示，股权激励能以长期利益，持续激发员工管理者活力与稳定性，让其利益最大化，从而促进企业发展，最终让投资者拥有更高回报率，可谓一举三得。
但泸州此次股权激励，却备受质疑。
首先，此计划最大收益者，即董事长刘淼、总经理林锋，两人分别被授予9.59万股。其他高管也不少，例如王洪波、沈才洪等7位高管分别被授予6.28万股—7.67万股。
作为领航员，董事长及管理层带领企业造富，分到更多利益，本无可厚非。更何况，股权激励并不是股权奖励。只有在未来不同阶段达到对应目标，才能分批得到权益。
问题在于，激励方案显示，本轮考核权益解除限售业绩考核分为三个条件，分别为2021、2022、2023年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75分位值；相较2019年，2021、2022、2023年净利润增长率不低于对标企业75分位值；2021、2022、2023年成本费用占营业收入比例不高于65%。
其中，泸州老窖选取了“SW饮料制造”中21家业务可比的A股上市公司作为对标企业样本，包括贵州茅台、洋河股份、五粮液等等。
上述解锁条件到底有多简单？
choice显示，2021年上半年，泸州老窖的净资产收益率排名21家对标企业当中的第四位；净利润排名21家对标企业当中的第五位；成本费用占营收比例是41.42%，远小于65%。
考核指标如此低，难免让舆论质疑激励计划好似高管大分红。也让其提价至于聚光灯下。
值得注意的是，山西汾酒前三季营收增长66.24%至172.57亿元。归属净利提高95.13%至48.79亿元。第三季营收51.38亿元,增长47.81%;净利13.35亿元,增长53.24%。
不仅营收规模占优，营利增速也更强悍，净利提升给人更匹配扎实感，叠加市值领先、频频高端次高端动作，已是泸州老窖争三路上的劲敌。
无论消费还是投资，市场心中都有一杆秤。从此看，泸州第三季的净利三强、反超表现，是否也有B面冷思？离真正三强还有多远呢？
04、日拱一卒夯实基本盘
扑朔迷离，不乏未知，这就是前三争夺或捍卫战的魅力所在。
一边是洋河股份投资理财的另辟蹊径，一边是泸州老窖提价控货的传统打法。坦白说，两者皆有瑕疵，并非根本之计。
白酒业的下半场，产品、渠道、市场格局趋于成熟。巨头交锋，并非一蹴而就，早已是生态之战。最终谁能取胜，取决于谁能有更稳固的基本盘，让更多行业相关者“共赢”。
目前看，二者也有喜色表现。
洋河股份主业短板，在于中高端产品实力不足。即品牌力、渠道力。
除了增加预付广告费，提升品牌力。在渠道方面，洋河2019年底开启的渠道大改革，整治库存及压货等虚假繁华，至今已有所成效。
截止2021年6月末，洋河股份拥有经销商9163家，累计减少经销商1388家，新增经销商1500家，经销商净增加112家，经销体系信心正在恢复。
另一力证是，截至三季度末，洋河股份合同负债为65.1亿元，比去年同期上升68.26%。第三季度，洋河股份实现销售现金回款228.1亿元，同比增长66.43%，经营活动净现金流54.74亿元，同比增长1332.75%。渠道话语权提升，现金流得到质的改变。
同时，产品价格上的隐忍克制，让其营收规模保持较快增速，也给后续净利提升留下空间。
聚焦泸州老窖，为夯实高端属性，夯实净利上行基础，也在加大新品孵化。
近日其发布了泸州老窖1952。据悉，该酒被定位为“中国名酒开创者”，“高端浓香型白酒名酒价值标杆”，传承浓香鼻祖精髓，为全新战略品牌。
字斟句酌，丰富高端矩阵、用产品线粘合多维客户之心满满。当然，具体成效还要市场检验。
上升到三哥之争，看似日渐清晰，实则战事也仍焦灼。捍卫超越，逆袭掉队，最终话语权、分野时刻亦是市场为王。做好产品、做精渠道、做优共赢链条，贵在日拱一卒，容不得多少小聪明、小侥幸。