变革后的云南白药集团股份有限公司（000538.SZ，下称“云南白药”、“公司”），交出了第二份半年报。所谓“变革”是指2021年3月，云南白药聘任华为前副总裁董明出任公司首席执行官。此前，公司已完成混改，即引入民营资本且无实际控制人。
今年上半年，云南白药的营业收入、归属于母公司所有者的净利润分别为180.17亿元、15亿元，各自同比下降5.59%、16.72%。从市场反应看，云南白药炒股亏损成了热点。报告期内，公司对股票标的进行减持甚至清仓，但受行情震荡下行影响，其持有的两只港股仍出现较大浮亏。未来，公司继续减仓的计划不变，风险或未完全释放。不过，公司定增投资的上海医药（601607.SH）有所浮盈，因此能对冲亏损。
主营业绩方面，云南白药的两个板块出现不同趋势。批发零售的增速下滑明显，能否回归修复有待观察。医药工业的健康品和药品均拥有大单品，因此业绩看点是大单品的市占率能否继续提升，以及是否会有新的增长曲线出现。
01
证券投资风险或未完全释放
上市公司炒股亏损不少见，但亏损过亿的案例并不多。
今年上半年，云南白药的公允价值变动损益为-4.17亿元，占利润总额的-25.15%。对此，公司称原因为“持有的证券、基金单位净值变化产生”。
此前，今年1月的调研会上，对二级市场的计划，云南白药就表示“将逐步减仓，不继续增持”。截至2021年，公司持有的腾讯控股（00700.HK）、小米集团（01810.HK）、恒瑞医药（600276.SH）、伊利股份（600887.SH）等各自损益为-1.05亿元、-14.04亿元、-2.11亿元、-0.36亿元。
根据今年半年报，云南白药确实不断减持，并清仓了腾讯控股、恒瑞医药、伊利股份等。不过，受港股下行趋势影响，报告期内，公司持有的中国抗体（03681.HK）、小米集团的损益分别达-0.33亿元、-4.2亿元；持有的基金，当期浮盈和浮亏均各有三只，但整体还是盈利。
炒股亏损过亿，也引起投资人的高度关注。今年8月的调研会上，有投资人询问云南白药的股票投资计划，公司仍表示将逐步减仓和不增持。
以此判断，中国抗体和小米集团的股价将决定云南白药的投资盈亏。参照今年上半年清仓期间，腾讯控股、恒瑞医药、伊利股份等股价均震荡下行。中国抗体也是如此，股价一路下跌，但期间公司还是出售390.45万元。
因此，云南白药的证券投资风险或未完全释放。截至今年上半年，公司持有的中国抗体、小米集团等账面价值分别为0.87亿元、12.8亿元。
一边是风险仍存，另一边，云南白药也有成功投资对冲。今年上半年，公司的投资收益5.33亿元，占利润总额的32.18%。其中，公司投资上海医药实现收益4.27亿元。
今年4月，云南白药认购上海医药的定增股票。公司认购109.1亿元，认购价格16.87元/股，锁定期三年。截至9月15日，上海医药报收17.3元/股。
02
牙膏产品市占率每年提高约2%
回归主营业绩，云南白药的两个板块呈现不同趋势。
按产品划分，云南白药分为工业产品和批发零售，今年上半年两个板块的收入分别为69.58亿元、110.13亿元，各自占同期收入的38.6%、61.1%。其中，工业产品的收入同比上涨1.96%，批发零售则同比下降9.82%。对此，公司表示批发零售的下滑主要受医药集采降价影响。
在上市公司中，同仁堂（600085.SH）和片仔癀（600436.SH）的收入构成与云南医药相似，但规模与公司存有较大差距。不过，今年上半年，同仁堂和片仔癀的医药商业收入各自同比上涨6.02%、17.42%，各自达45.8亿元、18.7亿元。
因此，云南白药的批发零售板块业绩增速能否回归上涨，将成为判断公司未来的第一个因素。今年投资主营医药商业的上海医药时，公司还与对方签署战略合作协议，有意向后者提名两名董事候选人，深度参与上海医药的治理。
而第二个因素，就是云南白药的工业产品。该板块按部门划分，可分为药品、健康品等事业部。药品事业部主营普药，涵盖16个剂型和近400个品种；健康品事业部涉及牙膏、面膜、卫生巾等护理品。
虽然云南白药未公开报告期内两个事业部的收入，但依据2021年报，两个板块的收入占比均为17%左右。不过，公司在今年半年报里重点强调，作为健康品中的核心产品，牙膏的市占率较2021年环比上涨0.9个百分点至24.8%，期间两款新型牙膏上市。
根据华安证券的研报，市场份额前五的牙膏品牌合计占有率为65%。云南白药作为龙头，通过不断上市新品，2017年以来市占率每年约提高2%。因此，在集中度较高的牙膏市场，2024年公司的市占率有望突破26%。结合尼尔森数据预测未来国内牙膏市场空间290亿元，公司牙膏的未来收入或超75亿元。
同时，对于其他健康品系列，云南白药也通过上市新品，如防脱洗发水、防脱育发液等增厚销售额。从健康品的收入构成看，多年来牙膏占比约95%。假定其他产品销售势头良好，牙膏的占比能降至90%，那么未来公司健康品的整体收入约83亿元。
药品事业部方面，云南白药的主力产品覆盖贴膏剂、气雾剂、创可贴、气血康等。2019年至2021年，该板块的收入分别为44亿元、50.6亿元、61.8亿元。
以此计算，云南白药药品事业部的年均收入增速为18.5%。其中贴膏剂、气雾剂已占有相对较大的市占率，气血康正爬坡大品种的过程中。若保持增速不变，2024年该板块的收入或约100亿元。