2022年3月25日晚间，云南白药发布2021年报。报告期内，云南白药营收363.74亿元、同比增长11.09%，归属于上市公司股东的净利润28.04亿元、同比下降49.17%。归属上市公司股东的净利润28.04亿元，同比下降49.17%。
这是云南白药自1996年以来的首次净利润同比下滑。
财报中两个数字显得特别刺眼，营收增长11.09%，净利润下降49.17%。营收两位数增长，净利润却下滑近一半，这令所有观者都觉着不可思议，都想问一问云南白药财报究竟是怎么回事？
从经营上看，2021年受极端天气、疫情、药典调整以及市场因素等多重维度的叠加影响，中药材原料价格出现普遍上涨。相关中药材网站数据显示，中药材价格上涨呈现出范围广、涨势快的特点，在其监测的515个中药材品种中，有246个品种出现了不同程度的价格上涨，占比47.77%。
在国内医药同行药品普遍涨价的情况下，云南白药主产品如云南白药胶囊、云南白药膏、云南白药气雾剂、云南白药创可贴、云南白药牙膏、豹七三七等，零售价格基本未做调整，这当然对利润带来一定影响。
另外在2021年云南白药的研发费用同比增长82.99%，要知道云南白药以前科研经费一直占比是很低的。
但谁也没想到，云南白药净利润下滑的最大因素不在经营与研发上的，而是投资上的。
按云南白药2021年报显示，截至2021年底，公司投资累计公允价值变动为亏损19.81亿元。也就是说自云南白药投资二级市场以来，算上浮亏，总的收益仍有6.37亿元，但2021年出现的较大浮亏影响到了净利润。（1）
当然在中国，炒股就像赌博，很难保证你具备长期而稳定的收益，因为这里人们入股绝大多数不是在搞价值投资的，而是注重短期收益。云南白药在股市现在都是勉强维持盈利，那之后呢？
“云南白药”的问世与发展
云南白药是著名的国产中成药，在1902年问世，发明人是本世纪初著名中医外伤科医生曲焕章。云南白药主治刀枪伤及跌打伤，后来疮、疡、痈、疽以及妇科儿科疾病兼能治疗。1916年由云南省政府警察厅卫生所检验合格后发给证书，允许公开出售。1955年曲焕章之妻缪兰英向人民政府献出了该药配制秘方，经昆明市卫生局批准，交由昆明制药厂生产，改名为“云南白药”。第二年国家将该处方和工艺列为国家保密范围，1984年又从保密上升为绝密。
1993年云南白药厂注册为云南白药实业股份有限公司，同年12月15日在深圳证券交易所挂牌上市，成为云南省第一家上市公司。1999年，云南省医药公司和昆明天紫虹制药厂作为国有优质资产，配股进入云南白药集团，同期云南红塔集团成为云南白药的第二大股东。1999年12月，云南白药出资3000万元组建云南白药集团医药电子商务有限公司。
但此时云南白药最核心产品白药散剂年销量从鼎盛时的1亿瓶骤降至几百万瓶。而白药粉在1999年前又占其营收的80%以上，利润的90%以上。
此时的云南白药面临着巨大的危机。
为从根本上扭转这种状况，1999年，云南白药开始了自救。其自救的出发点就是抓住最有价值的得以国家保护的独有的核心保密配方——云南白药粉剂，以市场形式使其价值最大化。
第一步云南白药推出了云南白药创可贴。
创可贴这东西听起来好像很中医，其实其材料构造是标准的材料科学，但云南白药自身没法做，只好把材料研发交给美国的公司，把工艺技术交给德国的公司，不过最核心的药倒是云南白药自身。如此复杂的程序，要想实现商业利益最大化，就必须拓展药品本身的功能。于是云南白药增加了消炎、止血、愈创这些活性成份，成为创可贴领域全新的阵容和品类，成功塑造了产品的独特形象，最终夺回中国小伤口护理市场份额第一。
第二步是推出云南白药牙膏。
据说云南白药做牙膏源于一位消费者的来信。信中提到他一直牙龈出血，但怎么都治不好，突然想到把云南白药粉剂抖在牙膏上，几天后牙龈出血好了，于是写信希望云南白药管理层“能不能开发一支含有云南白药粉的牙膏，这样让牙龈出血、口腔溃疡能有更好的治愈效果。”（2）
这位消费者也许永远不会想到，一封简单的来信却为云南白药开启了一扇财富大门。云南白药公司利用自身在中草药领域的优势，于2005年确定了“非传统牙膏”的新品定位。
“非传统”指的是云南白药在清洁护齿基础上提炼出牙龈出血、肿痛和口腔粘膜损伤等消费痛点，以“国家保密配方成分”对症下药，创造性地把牙膏的清洁功效提升到专业口腔护理的功能性上来。（3）
这一策略使得云南白药牙膏比同类产品卖的更贵，卖得更好，做到了医药背景与普通日化产品的无缝对接。
很快2005年（一说为2004年）云南白药牙膏上市，上市之后云南白药牙膏的销售额在三年内迅速攀升至5亿元。在两面针等传统民族品牌已难觅踪影的情形下，云南白药从强大的联合利华、宝洁手里虎口拔食，2020年云南白药牙膏的市场占有率已达22.2%，位居行业第一。同年，公司口腔清洁用品收入为54亿元，占公司总收入比重约为17%，但净利润高达19亿元，占公司扣非净利润的71%。这也是民族品牌走出全新创新路径的一个成功案例。
为进一步延伸云南白药的品牌竞争力，2006年云南白药提出“稳中央、突两翼”的战略转型方向。“稳中央”就是做好白药粉、胶囊、气雾剂等白药系列产品；“突两翼”指将以创可贴为代表的材料科学产品和以牙膏为代表的个人护理产品作为发展的两翼，实现企业发展新的突破。
2010年，公司提出“新白药大健康”战略，稳步推进将传统中药融入现代生活，推出牙膏、豹七三七、洗发水、面膜、蒸汽眼罩等新型大健康产品，打造大健康产品和服务生态体系，成功实现公司形象和产品形象从伤科护理向为消费者创造现代健康新生活方式转变。
总起来讲，从1993年至今近20年时间里云南白药做到了以下五点：
一是品牌价值在生物医药中列居前列，达到316亿；二是营收复合增长率达27%，而且是直线增长态势；三是纳税能力，20年累计180亿；四是盈利能力，累计328亿；五是最重要的股票市值，云南白药自1993年上市投资回报增长650倍，因此获得了非常广泛的赞誉，比如是投资价值最高的公司之一，是ESG的A级公司，是上市公司中连续15年信息披露的A级公司，且是深交所的唯一一家。（4）
两次股权混改
云南白药经营方式的革新必然带来股权结构的变化。
由于云南白药天生的国企属性，不可避免带有国企固有的共性，那就是无法在股权分配为核心的激励设计中真正去做长期的激励设计。
2016年，云南白药在控股层面以增资扩股的方式实施混合所有制改革，吸收了新华都和江苏鱼跃200多亿元民营资本，至2019年分阶段完成改革并实现整体上市。云南白药从国有独资变成国有控股，再变成国有参股，这个过程历时3年。
从上述股权结构可以看出，云南国有股权运营管理公司与陈发树为首的新华都实业股份有限公司同为最大股东，所以，云南白药从国企变成一家无实际控制人的公司。
林场工人出身的陈发树偏爱资本市场豪赌，曾有“中国巴菲特”之称。
2007年，陈发树在长江商学院结识云南白药董事长王明辉。两年后通过与云南白药第二大股东红塔集团（现合和集团）签订22亿元的《股权转让协议》拿到云南白药12.32%的股权。然而红塔集团的主管单位中国烟草总公司却以“为确保资产增值保值，防止国有资产流失”为由拒绝上述股权转让，甚至一度闹上法庭。2014年7月，云南省高院宣布股权仍归红塔集团所有。这意味着陈发树协商入股云南白药失败。
后来陈发树通过二级市场大举买入云南白药股票，挤进2015年云南白药前十大股东列表，持股0.86%。
而真正使陈发树成为云南白药大股东还是借助白药控股混改机会。2017年3月，新华都以253.7亿元的增资获得白药控股50%股权。又三个月后，鱼跃医疗旗下江苏鱼跃科技发展有限公司也成为新的增资人。增资完成后，白药控股形成云南省国资、新华都、鱼跃科技分别控股45%、45%、10%的格局。至此，云南白药的控股层改革告一段落。
2018年，在陈发树的建议下，云南白药开启第二阶段混改，即吸收白药控股，集团整体上市。终于在2019年7月云南白药新增股份发行上市，完成吸收合并工作。2020年5月，云南国资将所持股份划转注入云南省国有股权运营管理有限公司，实现国资监管由“管资产”到“管资本”的转变。
云南白药也由此前国资控股的局面，转变为公司无实际控制人且无控股股东的格局，云南国资与新华都及其一致行动人陈发树作为并列第一大股东，共同行使股东权利，履行股东义务。
根据股东构成，云南白药董事会由11名董事组成，独立董事4人、非独立董事7人。其中，非独立董事由国资方2人、新华都2人、高管团队2人、合和集团1人组成。同时，王明辉任董事长，陈发树任联席董事长。
随后云南白药快速推出长期激励计划，2019年推出员工持股，2020年推出期权计划，2021持续推出员工持股计划，覆盖的人群从400多人、到600多人、到1400多人，占到了员工总数的15%。
由注重实体到热衷炒股
但民企的大量注入在注重效益的同时，也给云南白药带来一个很大的负面影响，那就是更为注重短期效益。尤其是炒股闻名的陈发树占据云南白药核心管理层后，竟然将精力投向收益快的投资。云南白药在2020年获得意想不到的收益后，2021年终于发生了大滑坡。
云南白药历年公告发现，此前云南白药对于证券投资的态度非常谨慎。甚至在2014年11月，云南白药公告直言公司自由资金投资理财不进入股票一级和二级市场。这也是为什么2018年以前云南白药公允价值变动净收益一直为0。
2018年4月，控股层面改革完成后，云南白药宣布扩大投资范围并涉足股票投资，虽然前期资金流向依然以银行保本理财产品、货币市场基金及保本基础上开展各项理财业务为主，但其对于股市的热情已经如火如荼。
2020年在严酷的疫情压得很多公司喘不过气来时，云南白药形势一派大好。其二级市场的当年营收为327.43亿元、同比增长10.38%，归属于上市公司股东的净利润55.16亿元、同比增长31.85%。这主要归功于当年公司通过投资港股的腾讯控股、小米集团等，以及A股的恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份盈利22.4亿元，占利润总额比例超过30%。
据云南白药年报数据显示，2018年至2020年末，云南白药期末交易性金融资产分别为72.65亿元、88.21亿元、112.29亿元，公允价值变动净收益分别为0.42亿元、2.27亿元、22.4亿元。
这期间云南白药证券投资范围也从医药股延伸至各类股票。2019年年报显示云南白药投资了九州通、雅阁臣科研制药、红塔证券、中国抗体共4只股票和6只债券，2020年在上年股票基础上又重仓腾讯控股、小米集团、恒瑞医药、贵州茅台和伊利股份。
到了2021年，云南白药公开表示，本年度证券投资会由董事长/联席董事长牵头组建投资执行团队以制定执行具体投资运作方式。换言之，时任云南白药联席董事长的陈发树将亲自操刀下场，重现“股神”风采。
然而，2021年的股市行情让陈发树和云南白药都始料未及。截至2021年报告期末，云南白药投资的9只股票给云南白药带来了19.81亿元的亏损额度。其中，投资小米集团亏损14.04亿元，投资恒瑞医药亏损2.2亿元，投资腾讯亏损1.3亿元。
陈发树不仅带着云南白药炒股巨亏，他本人也因炒股一事屡遭非议。近日，北京证监局网站公布《关于对新华都实业集团股份有限公司、新华都实业集团（上海）投资有限公司、陈发树、林玉叶、陈焱辉采取出具警示函措施的决定》，直指陈发树携妻儿违规举牌森特股份。
3月29日，云南白药披露投资者调研会议记录称，“二级市场证券投资上，明确的计划就是逐渐减持，择机退出。”
据悉，2021年期末云南白药交易性金融资产为47.2亿元，2022年，公司将投资股票和股票基金、股权基金的比例，从合计不得高于最近一个会计年度审计后净资产的15%（含）下调至8%（含），在董事会审批的额度范围内，逐步减仓，不继续增持。（5）
不过发哥毕竟是发哥，云南白药2021年在炒股拖累净利润腰斩的情况下，仍豪情向14万股东每10股派发现金股利39元(含税)，豪气分红49亿元。
但对云南白药而言，其面临的问题远不止投资收益减少的问题。云南白药迷恋炒股真实的原因还还跟云南白药目前的经营困境分不开。
云南白药的经营困境
在人们的印象中，云南白药应该是一家生产药品和牙膏等日用品的公司，但看了上图我们发觉它其实是一家医药商业销售公司。从2016年到2020年，云南白药医药商业收入占比基本都在60%以上。
那么什么是医药商业销售？
医药商业指的是通过零售或批发这两种方式将药品从生产者运送到终端消费者手上。简单的讲，就是自己不生产产品，充当生产者与消费者的“搬运工”，赚搬运辛苦费。
再看下面这幅图。（6）
综合文上两幅图看，云南白药医药销售经营占比在60%以上，但其利润占比仅为20%左右。以2020年为例，云南白药批发零售业务的营业收入占比高达64.06%，而利润占比只有20.98%。而导致这一现象的主要原因就是医药销售业务的毛利率太低了。
相对而言，搞医药销售不到两位数的利润，搞医药生产，有高达60%以上的利润。
至此有人会说，你一个医药产品立世的企业，不去想法搞产品，怎么想着搞销售呢？
原因很简单，一是搞产品投入大，而且还具有极大的不确定性，风险大。二是搞销售不管利润怎样，但至少企业运营基数大，作为上市公司报表好看，而且投入相对较小。
云南白药的医药商业销售主要由子公司云南省医药有限公司完成。早在2018年，云南省医药有限公司就已经成为云南省销售规模最大的医药商业企业。该公司业务主要面向医疗机构、商业公司等采购量较大、长期稳定的客户，且采用“先货后款”的原则，一般不会有太大问题。还要说的是，由于药品行业的特殊性，药品类销售需要较高门槛，使得一般销售商不得而入，这样自然有资质的销售公司竞争不像普通的销售商那样严苛。
上图可知云南白药产品生产利润一直占据主导，但这些年却一直没什么变化，其原因在哪？
首先是其核心产品云南白药近些年增速缓慢，需求基本稳定。自2015年起，受到医保控费、两票制等政策影响，同期国内生物药、抗癌药研发风起云涌，多家传统中成药企业纷纷转型。但是云南白药固守秘方，导致该板块收入近六年平均增速只有1%。
且云南白药集团技术鸿沟整体多元化经营深度不足，导致专利产品在专利期过后很容易被复制，而这些年云南白药高层热衷于炒股追求短线利益。数据显示，2012年至2021年十年来研发投入的营收占比长期徘徊在0.5%左右，而近年来其主要竞争对手片仔癀的这一数据却在1.5%以上。
研发投入远低于同行业平均水平自然导致产品一直缺乏创新力。
整体而言，云南白药集团的核心竞争力依然集中在其医药产业基础之上。而云南白药作为云南省最大的医药集团，其所坐拥的中医药药材原材料，以及地方政策在后疫情时代的倾斜，都成为云南白药集团进一步发展的动力。（7）
其次云南白药以牙膏为主主体的健康产品生产部经营上也遇到很大问题。
自2017年开始，云南白药牙膏产品销量增速放缓，六年时间从16%上升到22.2%，最近连续两年低至个位数。而期间一名三甲医院血液科执业医师表示在其牙膏配方中发现了处方药成分氨甲环酸，并因此还曾爆发一场关于云南白药牙膏的止血功效是否因为西药、中医中药是否是智商税的争论。（8）
最后占据云南白药经营收入60%以上的医药商业板块也受到了冲击。自2015年开始，该板块营业收入增速，曾多次下探到个位数。在规模和毛利的双重影响下，导致2020年这一板块虽然占总收入六成，但是对公司毛利润的贡献只有两成，难以扛起业绩突破的大旗。
如此状态下得云南白药市场龙头地位逐渐被人超越，并远远甩下。
根据全球投行Torreya发布的《全球1000强药企报告》，云南白药在国内排名已到13位。
就是在中药领域，云南白药也不复辉煌。2020年8月一直稳坐中药股头把交椅的云南白药市值首次被反超。截至2020年6月7日，云南白药市值为1546亿元，低于片仔癀978亿元，屈居行业第二。
未来在“中药”
云南白药的未来究竟在哪？
在中药。这可能是云南国资、陈发树、王明辉的三方博弈之后少有达成的共识。
中国正在加快建立一个覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层次医疗保障体系。根据国务院印发的《“健康中国2030”规划纲要》预测，到2030年，中国健康服务业总规模将达到16万亿元。闻风而起的云南白药也开始了行动。
3月10日，《云南省“十四五”健康服务业发展规划》提出，要求推动中医药健康服务多业态融合发展，到2025年，形成两个以上千亿元产业集群。
扎根云南的云南白药是最有希望获得这一产业集群投资的。为展示自己重振中药业务的决心，2021年5月，云南白药宣布将斥资112.29亿元参与上海医药筹划的定增项目，而上海医药具有云南白药所稀缺的研发水准。
2020年，云南白药建立了“数字三七平台”，通过数字化追溯重构产业链，将三七从粗加工的农产品升级为高品质、标准化的工业品。
云南白药正致力把现有的业务板块做深做透。
曾经靠跌打损伤秘方扬名的云南白药，如今已经将这块金字招牌打到医疗器械、牙膏、保健食品、医美、AI皮肤检测、互联网医疗等无所不包的消费市场。云南白药的逻辑简洁明了，即在其他消费领域复制云南白药牙膏的成功。
云南白药直言，公司就是要在产品层面稳住云南白药中央产品（云南白药系列核心产品）、普药、牙膏等传统优势存量业务的基础上，积极探索三七系列口服液、家用医疗器械、个性化护肤产品群、头皮健康管理产品群、养生保健食品、新资源食品等增量业务。
为此，王明辉为云南白药的大健康发展定制了短、中、长三条路线，长期是中医药创新发展，短、中期则是聚焦于医学美容、口腔护理、新零售健康服务三个业务板块，并重点发展包括口腔领域、皮肤领域、骨伤领域以及女性关怀在内的4个领域。（9）
药品板块，2021年在强化云南白药主系列产品产销稳步增长的基础上，着力打造三七类产品，三七全品类销售增长势头迅猛，增长率近三成；健康品板块，口腔BU、口腔类产品市场份额近24%，保持了线上线下销售第一的品牌地位；中药资源板块，在药材标准提升、价格上涨的压力下，战略药材采购同比下降在两位数，构建起全过程追溯的品牌中药材闭环生态圈；医药物流板块，持续完善全省网络布局，覆盖了全省16个州市，构建引领价值创造的财务管理体系和一体化、可延伸的质量管理平台。
值得关注的是，2021年云南白药的研发费用同比增长82.99%，并建成7个国家级科研平台。（10）
2021年随着“狼族”的华为中国区前副总裁董明正式出任云南白药新CEO，并迅速引入“Dto C”变革，将包括人工智能在内的前沿数字化科技引入到研发与经营的各个环节，为公司的数字化转型升级提供助力。
2022年3月28日，钛媒体APP获悉，云南白药集团正式获得互联网医院牌照。（11）
不知最后结果如何，至少云南白药是在顺应时势，进行大产业布局。
希望这家真正的百年老企能焕发新的生机。
注释：
（1）云南白药：昔日“白马股”跌落神坛，炒股亏了20亿说财道经 发布时间:2022-04-11
（2）屹立120年未倒，其产品配方依然是中国政府最高机密，云南白药鲜为人知的秘密 2021-12-0408:15文/ 余娟，云南白药集团股份有限公司首席人力资源官来源：华夏基石e洞察根据2021（第14届）中国人力资源管理年会余娟分享整理
（3）云南白药，没有退路发布时间:2020-10-28新浪财经官方账号,来源：财经无忌君响马，新零售商业评论特约评论员
（4）云南白药品牌价值稳居行业第一自我突破焕发生机发布时间:2021-05-31 新浪财经官方账号,来源：经济日报
（5）云南白药为何痴迷炒股？｜钛媒体深度钛媒体APP 发布时间:2022-03-31
（6）“中华老字号”，云南白药竟然陷入了困局？2021-08-11贝壳投研
（7）百年药企，云南白药，如何转变发展战略？2021-11-06经济百说
（8）云南白药是怎么丢掉中药一哥宝座的？新浪财经发布时间:2021-06-07
（9）云南白药为何痴迷炒股？中访网财经 04月08日内容来源：钛媒体作者：李瑞娜
（10）云南白药：阵痛中走出转型之路 罗斯爱吃曲奇发布时间:2022-04-10 财经领域创作者（记者殷雷张怡）
（11）2021年研发费用同比增长82.99%云南白药阵痛中坚定转型之路2022年04月11日05:59来源：昆明日报