作者|小羽儿
流程编辑|?小白
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2021年业绩好转，暂时摆脱了债务危机，但降负债仍是当前的第一要务。
”
一、“黑乌鸦”变“金凤凰”
10月12日，湖北宜化发布了一则关于与宁波邦普签署合作意向协议的公告。
公司股价随即涨停，期间涨幅超70%。
风云君不禁惊呼，这是发生了什么？
原来宁波邦普是全球动力电池龙头宁德时代(300750.SZ)的子公司，主要负责宁德时代电池材料及所需资源（镍、钴、锂、磷等）的布局。
近几年，新能源汽车行业爆发式发展。特别是2021年以来，新能源汽车销量更是频频超预期，1-9月达215.7万辆，是2020年全年的1.6倍。
（来源：中国汽车工业协会）
但上游配套产业链并没有迅速跟上，造成了动力电池所需资源的急剧短缺。镍、钴、锂先后经历短缺、爆涨，磷和氟也随之吸引了投资人的目光。
（来源：choice金融终端）
动力电池的磷酸铁锂路线，在安全性和性价比上较三元路线有明显优势。随着宁德时代CTP技术、比亚迪(002594.SZ)刀片电池等电池结构的创新，磷酸铁锂路线的能量密度与三元路线的差距也越来越小。
2021年5月起，磷酸铁锂电池首先在产量上反超三元锂电池，随后又于7月份在装机量上实现超越。
9月份，磷酸铁锂电池的产量和装机量，已经是三元锂电池的1.4倍和1.6倍，呈现加速替代的趋势。
特斯拉（TSLA.O）在三季报投资者交流会上也表示，其正在全球范围内，将所有标准续航版电动车，都改用磷酸铁锂(LFP)电池。
于是，动力电池厂商开始布局磷资源。
（数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟）
湖北宜化拥有126万吨的磷酸二铵产能，其全资子公司江家墩矿业具备原材料磷矿石年产能30万吨。
磷酸二铵前段制造工艺生产出的磷酸，正是磷酸铁锂的主要原料之一。
（磷酸二铵的制造工艺示意图，来源：公司年报）
宁德时代与湖北宜化的此次合作，就是在磷酸铁锂前端磷矿、磷酸、硫酸等化工原料上的布局。
同时，国内动力电池第二比亚迪、第三国轩高科(002074.SZ)，也分别与磷化工企业司尔特(002538.SZ)、川恒股份(002895.SZ)搭上了合作。
这标志着磷化工将从传统化工产品，进入新能源赛道，湖北宜化也是因此受到二级市场的追捧。
2021年至今，公司股价年内最高涨幅达11倍，市值最高达到314亿。
而这一切，距离湖北宜化脱掉ST帽子和*ST帽子，分别仅4个多月和2年多。在此之前的三年时间里，公司市值一直在50亿以下徘徊，最低时仅17亿。
从昔日濒临退市的“黑乌鸦”到今日的“金凤凰”，湖北宜化到底经历了什么呢？
二、成也周期，败也周期
湖北宜化是国内化肥行业的龙头企业、全国最大的季戊四醇生产企业、全国最大的氯碱生产企业之一。
其主要产品包括：化肥（尿素、磷酸二铵等）和化工产品（聚氯乙烯、烧碱等氯碱产品，季戊四醇、保险粉等精细化工产品）。
化肥和化工行业均具有强周期性：
2012年之前，经历了长达10年的景气周期；
2013年起，供需关系发生变化，相关产品市场价格快速下跌，并持续低位运行，一直持续到2019年；
2020年开始的疫情，带来较大的负面影响，一季度产品价格再次大幅下降；
2020年第二季度起，随着疫情缓解和国际石油价格上涨，行业开始复苏，至三季度达到10年来最好水平；
2021年一季度，相关产品价格持续稳步上升，迎来了久违的景气周期。
（数据来源：choice）
公司的业绩，与行业景气度、相关产品价格高度相关，但更加曲折，也更加“精彩”。
2012年之前，公司营收和归母净利润均不断增长。并且在这期间，扣非归母净利润与归母净利润差距不大，说明利润主要来自经营主业。
2012年，营收和净利润达到历史最高值，分别为193亿和8.7亿，享尽了“中国氮肥第一股”的风光。
水满则溢、月满而亏。
2013-2020年，行业景气度不再，公司营收节节败退，扣非归母净利润也年年为负。
其中，2013-2015年，公司凭借每年1亿左右的政府补助，还能勉强维持归母净利润为正，分别为0.7、0.3和0.4亿。
2016年，由于化肥产品价格继续下跌，归母净利润大幅亏损了12.5亿。
2017年，公司重要全资子公司新疆宜化发生较大生产安全事故，被吊销安全生产许可证，并责令全面停产整改。
这导致公司当年分别产生了13.4亿、9.8亿的固定资产减值损失、停工损失，叠加市场继续低迷，巨亏了50.9亿。
连亏两年之后，公司也因此被实施退市风险警示，被*ST带帽。
2018-2019年，归母净利润实现盈利，主要来自转让新疆宜化带来的投资收益以及政府补助，合计分别为8.1亿和7.2亿。
公司也因此摆脱退市困境，撑到了景气周期的到来。
2020年二季度起，行业景气度提升、主要产品价格上升，公司利润也一个季度比一个季度好转。
2021年前三季度，公司归母净利润达14.87亿元，扣非归母净利润达14.87亿元超过了历史最高纪录2012年全年的业绩。
自此，公司终于结束了2013-2020年期间，扣非归母净利润连续8年的亏损，迎来了“新生”。
总结公司近20年来的业绩表现，可以发现，身处强周期性行业，大多时候都在被动的接受这种波动。
直到发现已经濒临退市边缘，公司才开始剥离不良资产以求保壳。而这一切之所以还能挽救成功，都多亏了其背后有一个国资委好爸爸。
三、剥离资产求保壳
新疆宜化绝对算的上湖北宜化的重要子公司，2017年的总资产和净资产占比分别为36%和182%。
新疆宜化拥有尿素产能52万吨，占当时公司尿素总产能的三分之一。
（来源：公司公告）
转让新疆宜化时，由于交易双方的实控人均为宜昌市国资委，因此交易对价按照新疆宜化的净资产评估值确定，80.1%股权对价为10.4亿。
交易的同时，为了规范化管理，公司对新疆宜化的累计45.8亿借款转换成了银行的委托贷款，接盘的宜昌新发也对其中的35.8亿提供了担保。
2019年、2020年和2021年上半年，公司对新疆宜化的债权投资金额不断减少，分别为42.8、37.4和27.0亿，利息收入分别为2.1亿、2.3亿和1.1亿。
总之就是，多亏了有个好爸爸帮忙。
公司披露的投资者关系活动信息显示，新疆宜化已于2020年四季度恢复生产，2021年上半年分别实现营收和净利润17.9和2.0亿。
待运行1-2年后，公司将适时的收回新疆宜化的控制权。
也就是说，这次转让交易的目的就是为了全力保壳，先把处于停业整顿、持续亏损的新疆宜化转出，避免把上市公司拖累退市，待其回归正轨了再装回。
四、去腐生肌，主动拓展盈利来源
转让亏损源头新疆宜化，使公司保住了壳，也给了公司一些灵感。
2019年至今，公司又转让了贵州宜化等长期亏损、以及业绩低效的子公司。
（来源：公司公告）
截至2021年半年报，公司纳入合并报表的子公司数量为20家，其中利润贡献超过10%的有5家。除亏损的湖南宜化，其他四家净利润合计占公司净利润的90%。
8月16日，公司将湖南宜化也进行了转让。
（来源：公司公告）
然而，剥离不良资产仅仅只能起到减小亏损的作用，这对于周期行业是远远不够的。
这一行业的特点就是，其周期性是无法准确预判的，同样，这次的景气周期能够持续多久也很难说。
因此，在顺周期时，公司应积极拓展其他盈利来源，以尽量熨平未来逆周期的负面影响。
事实上，继2017年爆雷后，公司就开始转型升级煤化工、磷化工、盐化工三大传统产业，重点发展化工新材料、高端专用化学品两大新兴产业。
首先，公司收购了新疆天运化工有限公司的100%股权、宜昌江家墩磷矿22.64%的少数股东股权，其中前者拥有52万吨尿素年产能。
其次，为了拓展盈利来源，2018年，公司投资了年产2万吨TMP项目，原预计2019年底可以建成投产，最终在2021年2月建成投产。
2019年，参股公司投资2.4亿并持股34%的TPO项目，原计划2020年底投产，现推迟到2021年底。
2021年，公司投资的6万吨/年生物可降解新材料项目进入了建设期。
新疆宜化当初爆雷是由于安全问题，因此，公司自2019年以来也更加注重安全生产方面的投入。2019、2020和2021年上半年，安全生产费用分别发生7934万、6009万和3732万。
整体来说，目前公司已度过最难的时刻，一切好像都在朝着好的方面发展。
但是，2013年以来的长期亏损，也为公司的财务状况留下了很大的后遗症。
五、曾处于资不抵债的边缘
化工行业的重资产属性，决定了公司的资本开支一般都会很大，特别是像湖北宜化这样的大型化工公司。
公司最大规模的资本开支发生在2010-2012年，共计138.1亿，占上市23年以来资本开支总额的40%左右。同时，这也是公司历史上最赚钱的3年，没有之一。
持续的大额资本支出，导致公司上市后到2013年期间，自由现金流年年为负。
然而，遗憾的是，没有人能够预测到未来化工周期的惨淡走势。
寅吃卯粮的结果就是，2013年之后，公司虽然资本开支大幅减少，自由现金流也在多数年份回正，但仍然无法补上以往欠下的债。
2010年起，有息负债达到100亿以上，2013年达到最高峰185.8亿，截至2021年6月末仍有135.5亿。
2013年起，每年微薄的利润再加上数10亿的高额利息支出，公司的利息覆盖倍数一直在1附近疯狂试探。
2017年，子公司新疆宜化爆雷导致的巨亏，成为压垮骆驼的最后一根稻草。
同期的资产负债率也达到95%，接近资不抵债的破产边缘。
2021年，公司赚钱后，股东权益增加，同时还掉一部分借款，资产负债率才终于有所下降，为89%。
而在2020年前，同样没有人能够预测到现在的景气周期。
公司的“15宜化02”、“16宜化01”三年期中期票据本金合计10亿，但因到期无力行驶赎回权，票面利率已由5.95%、6.60%，分别上调至9.18%、9.79%。
若2021年5月、2022年1月第二个赎回日仍无力赎回，利率将分别上调至12.18%、12.79%，年利息将合计达2.3亿。
2020年8月，公司曾发布非公开发行股票预案，拟向宜昌高新定增4.5-5.6亿资金用于偿还有息债务。
而这杯水车薪的募资，也在2021年5月被证监会否决。
庆幸的是，公司在2021年开始挣钱了，“15宜化02”目前也已还清，暂时摆脱了债务危机。
但是，这距离健康的资本结构还有一定距离，降负债应该还是公司当前的第一要务。
结语
上市于1996年的湖北宜化，见证了两轮完整的行业周期，顺周期时一路高歌猛进，逆周期时8年时间无一年盈利、甚至濒临退市，令人唏嘘。
公司也从中吸取了一些经验，开始未雨绸缪，从传统化工企业向化工新材料、高端专用化学品两大新兴产业发展，以开拓盈利来源。
未来公司的发展将会如何，让我们一起见证。