重组完成，发展值得期待
重组或成为公司发展新起点
公司第四阶段开篇，发展值得期待：唐山冀东水泥股份有限公司成立于 1994 年，于 1996 年在深交所挂牌上市。以上市为起点，公司的历史可分为四阶段。
第一阶段高速发展期：1996-2011 年，公司营业收入 CAGR 为 21.5%，归母净利 CAGR 为 12.9%。伴随着中国经济及水泥行业的快速发展，公司水泥产能也迅速扩张。1996 年上市初，公司仅有一条年产硅酸盐水泥 129 万吨的生产线，而 2011 年公司水泥产能已达到 10322 万吨/年，产能增长近 80 倍。
第二阶段业绩承压期：2012-2015 年，公司业绩显著下滑，2012-2015 年间，公司营收分别增长-7.1%、 7.5%、-0.3%、-29.1%，2012-2014 年公司归母净利分别增长-88.2%、91.2%、-89.9%，2015 年更是亏损 17.2 亿元。此期间公司业绩承压的主要原因有四：1.前期“四万亿”投资带动全国范围内水泥产能快速扩张，此阶段华北地区水泥产能严重过剩，恶性竞争导致水泥及熟料价格显著下滑；2.温州高铁动车事故导致铁路新开工项目显著下滑；3.房地产下行周期，地产需求一般；4.公司层面，前期投放产能带来高折旧、高负债，过剩产能成为公司负担。
第三阶段整合重组期：2016-2021 年，在经历了 2013-2015 年我国水泥行业格局严重恶化之后，冀东水泥实际控制人唐山市国资委与金隅对外宣布筹划战略重组，重组经历三阶段，最终于 2021 年 12 月完成。重组期间，随着冀东与金隅水泥的协同以及错峰生产、产能臵换等政策的实施，华北地区水泥行业景气度提升，水泥价格趋势性逐年上行；加之公司资产负债率逐渐降低，公司运营效率逐步提高，存货周转与应收账款周转情况均有所好转。公司业绩随之恢复增长。
第四阶段新发展期：2021 年 12 月，公司公告定增股份上市，吸收合并合资公司事项结束，公司控股股东变更为金隅集团。目前公司新的股权结构与管理团队逐渐稳定，公司未来可期。
重组回顾：穷则思变，变则通，通则达
重组第一阶段：股权重组，冀东水泥实控人变更为北京国资委：冀东水泥和金隅集团的重组分为三阶段，第一阶段为 2016 年股权重组。金隅集团通过认购冀东水泥母公司冀东发展新增注册资本和中泰信托持有的冀东发展股份，持有冀东发展 55%股份成为其控股股东，冀东水泥实控人由唐山国资委变为北京国资委。金隅集团直接持有冀东水泥 7%股份，通过冀东发展间接持有公司 30%股份。
重组第二阶段：资产重组，冀东水泥为合资公司控股股东：资产重组始于 2017 年 12 月，双方成立合资公司金隅冀东水泥，冀东水泥将持有的 20 家子公司和 2 家分公司注入合资公司，估值 82.1 亿；金隅集团将持有的 10 家子公司注入合资公司，估值 73.1 亿；冀东水泥持有合资公司 52.9%股权，金隅集团持有合资公司 47.1%股权。2019 年 1 月，两家公司继续向合资公司添砖加瓦。冀东水泥现金收购金隅集团 7 家子公司股权，同时将持有的 5 家子公司注入合资公司；金隅集团将持有的 7 家子公司注入合资公司。
至此，冀东水泥与金隅集团旗下全部水泥资产均转移至合资公司，同业竞争问题得到解决。合资公司的熟料与水泥产能分别达到 1.0 与 1.7 亿吨，成为全国仅次于中国建材与海螺水泥的第三大水泥企业，冀东水泥的京津冀产能市占率大幅提升至 51%，核心区域的话语权与市场掌控能力大幅提升。
重组第三阶段：冀东水泥完全吸收合并合资公司：重组第三阶段始于 2021 年 4 月，冀东水泥公告向金隅集团发行股份购买其持有的合资公司 47.09%股权吸收合并合资公司，同时向北京国资运营管理公司等投资者非公开发行股权募集配套资金。重组完成后冀东水泥将完全控股合资公司金隅冀东。金隅冀东的重组打造了华北水泥巨无霸，龙头地位不可撼动。并且值得重点指出的是，股权结构的变化使冀东水泥原有的大幅少数股东权益变为归母净利润，公司归母净利润将得到明显增厚。
重组完成，规模优势增强
产能规模增加，区域竞争力增强，推动区域协同：重组前，2015 年冀东水泥拥有熟料产能 7483 万吨，水泥产能 1.25 亿吨；金隅水泥拥有 5000 万吨水泥产能，4000 万吨左右的产销量。在重组之前，金隅股份和冀东水泥在京津冀地区水泥产能的市占率都在 25%以上。重组完成后，冀东水泥拥有熟料产能 1.17 亿吨，水泥产能 1.7 亿吨，在京津冀地区的市场份额达到 50%以上，同业竞争问题解决，区域话语权增强，区域协同效果更优。合并后，公司成为华北地区第一大水泥企业和国内第三大水泥企业。公司产能主要分布在河北、山西、陕西、内蒙古等省份，公司在主要省份产能的市占率较高，市场话语权较强。
重组叠加行业协同，多项指标均现优化趋势
资产负债率降低，债务利息开支减少：重组前，公司面临着高负债率、高费用率、长营业周期等问题。公司吸收金隅股份旗下水泥资产并增发扩股后，资产负债率逐渐降低，财务费用逐年下降：重组前的 2016 年，公司资产负债率高达 73.1%，财务费用率约 10.1%；而 2021 年三季度，公司资产负债率仅 44.8%，财务费用率仅 1.8%。通过重组，公司债务利息支出率逐渐下滑。
费用率下降，现金及利润率改善：随着重组及行业格局改善，冀东水泥财务指标发生诸多边际改善。在利润率方面，公司的毛利率由 2015 年的低点 15.3%已逐渐回升至 30%左右；净利率则由低值的负 20%扭转为 12%左右。经营效率方面，公司的存货周转呈现加快趋势，营业周期中枢下行。费用控制方面，公司的管理费用与财务费用率逐渐下行，销售费用率总体稳定。现金流方面，公司的流动比率、应收账款周转天数、经营活动现金净流量与营业收入比等均呈现改善趋势，且改善幅度优于同行业的华新水泥与海螺水泥两家龙头企业。（报告来源：未来智库）
四点逻辑看好冀东水泥
1.逆周期调节发力，需求预期良好
宏观层面：经济下行压力加大，2022 年基建是稳增长主要力量。2021 年 12 月中央经济工作会议会议提出当前经济发展面临的三大压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱，并提出 2022 年要坚持稳中求进总基调，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资，启动一批产业基础再造工程项目等。 2021 年 Q4，我国 GDP 增速 4.0%，经济下行压力加大，政策开始发力。投资作为带动经济发展的重要马车，2022 年复苏预期强烈。
据财政部公告，2022 年专项债提前批规模 1.49 万亿，投向主要包括水泥需求与投资相关性较高，基建开工端有望率先受益。根据财政部公告，今年 1 月全国地方债发行规模 6989 亿元，相较去年同期大幅增加。其中，新增专项债发行 4844 亿，环比 2021 年 12 月增加 3750 亿元，同比来看，2021 年的 1-2 月均无地方政府专项债新增，财政政策的前臵发力在数据上已有所体现，稳增长政策效果有望逐步兑现，支撑基建投资需求复苏。
区域层面：华北地区受益京津冀协同发展及雄安新区建设。公司主要经营区域位于华北地区，其中京津冀地区占比最高，2020 年华北地区占公司营收比的 73%。2014 年开始，京津冀协同发展成为国家战略。2018 年，在京津冀协同发展论坛上，发改委规划了京津冀协同发展的五大重点任务，包括纾解北京非首都功能，以高起点、高规划、高标准规划和建设雄安新区等。而雄安新区目前开发程度较低，作为千年大计，纾解北京的非首都功能需要较高的开发程度，2019 年，雄安新区城区的基建逐渐开始建设，未来三到五年建设或将逐渐加速。
重点建设中新开工项目数量增多，投资规模稳定：河北省 2022 年省重点建设项目共安排 695 项，总投资 1.12 万亿元，年内预计完成投资 2500 亿元以上。其中，新开工项目 356 项，总投资 4091.1 亿元；续建项目 243 项，总投资 5234.6 亿元；建成投产项目 96 项，总投资 1851.4 亿元。356 个项目预计 2022 年开工，比 2021 年新开工项目增加 104 项，为近 5 年来最多。固定资产投资完成额方面，2021 年河北省共投资 3.95 万亿元，同比增长 3.0%，其中建安工程、设备购臵、其他费用分别为 2.86 万亿元， 5405.2 亿元，5042.7 亿元，分别增长 5.8%、下降 18.7%、增长 12.5%。在全国固定资产投资不乐观的情况下，河北省总体表现较好。
河北省 2021 年地产施工销售表现一般，2022 年预计趋稳：2021 年在地产调控压力下，全国的地产新开工及拿地表现均较差，河北省也不例外。2021 年河北省合计开工 9069.2 万平，同比下滑 11.4%，地产拿地合计 14670.0 万平，同比下滑 12.5%。虽然政策强调稳增长，地产融资压力边际改善，2022 年上半年地产开工仍然不会迅速转好，预计上半年拿地好转后，开工或在下半年出现转折点。
2.新增供给无压力，错峰生产天数增加
公司主要经营省份水泥产能呈回落趋势：公司主要经营的河北、陕西、山西、内蒙古、山东等省近年水泥产能总体稳定，并有回落趋势。并且主要产区错峰生产要求在 2022 年更加严格，2022 年区域总供给仍将稳中有缩，因此，有望支持区域水泥景气度提高。
3.冬储价格较高，开春或现韧性
四季度南方水泥价格回落，北方冬储价格高位稳定：2021 年 8 月开始，随着雨热天气结束、施工旺季到来，加之能耗双控、限电限产以及煤价上涨影响，全国范围内水泥价格快速抬升。10 月开始，受需求低迷和能耗双控、限电取消的影响，水泥价格快速回落。但由于包括华北、西北和东北地区的北方地区陆续进入冬储季，北方水泥价格保持了一定韧性，水泥价格目前远高于历史同期。较去年同期相比，石家庄、太原、呼和浩特三地目前的水泥价格高 100、110、150 元/吨，而华东地区的上海、南京、杭州、合肥四地较去年同期价格互有高低，总体持平。春季华北水泥业绩弹性或较强。
冬储价格较高，开春需求上升，价格有望持续保持韧性：目前三北地区处于冬储期，水泥需求基本停滞，水泥价格保持高位，待开春需求恢复，叠加稳增长措施带来稳定的需求，水泥价格回落幅度或将有限。水泥-煤炭价差考虑，公司 2021 年煤炭成本上涨约 500 元/吨，对水泥的影响在于 50 元/吨，而四季度水泥价格较往年同期涨幅超过 100 元/吨。
4.承诺 21-23 年分红比例不低于 50%，股息率高
分红比例提高，每股分红下限不低于 0.75 元：公司 2021 年 11 月 19 日发布公告，提高公司 2021-2023 年现金分红比例至不低于当年可供分配利润 50%，且 2021 年分红不低于 0.75 元/股。按照公司定增结束后的总股本 26.58 亿股计算，2021 年公司现金分红将不少于 19.93 亿元，以 2 月 8 日收盘价计算股息率 6.1%。
分红比例高于以往，彰显经营信心。2015-2017 年，由于行业景气及重组等因素影响，公司并未进行现金分红；2018-2020 年公司的分红率分别为 36.3%、24.9%、24.8%，每股股利分别为 0.4、0.5、0.5 元，均远低于此次公告的不低于 50%。此次分红比例提高显著，体现公司在未来三年改善公司经营、盈利维持高位、现金流状况持续向好的信心。
盈利预测
基本假设
假设 1-价：考虑 2021 年水泥价格在四季度快速上涨，目前仍保持一定韧性，高于历史同期，预计 2021 年-2023 年公司水泥产品均价分别变动 32.3、10.0、8.0 元/吨。
假设 2-本：考虑 2021 年煤炭价格快速上涨，涨幅约 400-500 元/吨，预计对单吨水泥成本影响在 30-50 元/吨，预计 2022 年煤炭价格不会大幅上涨。预计 2021-2023 年同期水泥产品吨成本变动 43.6、6.0、 3.0 元/吨。
假设 3-量：受需求低迷影响，2021 年全年水泥销量预计有一定幅度回落。在稳增长的基建投资带动下，预计 2022 年公司销量稳中有升。预计公司 2021-2023 年水泥销量变动幅度分别为-7%、8%、3%。