来源 :新浪财经2022-05-25
制造之路――积累深厚
2020年底美的B端转型启幕，公司在原部品事业部基础上，整合东芝3C、高创、合康，成立机电事业群，并在2021年底升级为工业技术板块，下设消费电器、智慧交通、工业自动化及绿色能源四大方向；2021年，板块收入201亿元，同比+44%。四大B端中，工业技术积累最为深厚，也是美的显著区别于竞争对手的地方；公司1992年开始产空调电机，1999年布局压缩机，在内需狂飙猛进的90年代，多数企业扩张选择都是下游，美的是为数不多将外延第一站选为上游零部件的厂商，制造基因可见一斑，这也是可以对其未来发展抱有信心的核心所在。
消费电器――不断强化发展根基
2021年消费电器核芯部件占工业技术板块收入约90%，产品主要有压缩机、电机、3C散热部件及家用电器芯片。压缩机下游是暖通和制冷产品，2021年全球活塞、转子及涡旋压缩机销量为3.1亿台、2.5亿台及1578万台，CAGR多在5%~10%之间。当前中国活塞、转子和涡旋压缩机产量全球占比为84%、92%及28%，美的空调压缩机全球份额42%，活塞压缩机不到15%，涡旋处在量产初期，高速增长。电机下游广泛，美的空调电机全球第一。综合来看，消费电器下游增长较为稳健，美的份额保持提升趋势确定，商用暖通制冷部件成长空间仍较大。
智慧交通――逐渐迎来放量拐点
2020及2021年美的汽零子公司收入1000及7300万元，2022年预计会明显突破。当前美的汽零主产品为电动压缩机、驱动电机、电子水泵、电子油泵和转向电机，分属热管理、电驱动和智能驾驶三大系统。近几年，传统压缩机和电机产业公司，进入新能源领域的较多，如海立、华意、大洋、方正等，且都取得了突破。考虑到底层技术相似，美的在压缩机和电机方面又处于领先地位，加上过去几年的研发投入和客户拓展，我们认为美的有能力分享新能源车产业红利，业务增量逐渐确定。盈利层面，初期会有影响，过去三年就属于这种情况，但量产后汽零盈利表现尚可，至少不至于明显拖累。此外，公司近期收购了天腾动力，布局两轮车驱动市场。
工业自动化――智能制造能力输出
2021年美的工业自动化收入约20亿，主产品为伺服和变频器，拥有高创（含东菱）及合康两个平台。工业自动化是一个系统级市场，上至软件下达产线，国内规模约为3000亿，CAGR在5%~10%之间；外资主导，国产品牌除汇川规模大、势头强之外，其余体量都偏小。美的工业自动化产品集中在控制驱动层，产业核心品类为PLC、变频器（365亿）及伺服（233亿），合康高压变频器行业第1，美的伺服体量在汇川之外的国内厂商中位居前列。美的在研发投入能力和产业链上下游协同方面优势突出；若将美云智数、KUKA考虑在内，“软件+核心零部件+设备”的工业领域布局已初具雏形。此外，合康作为绿色能源主体，光伏及储能正加速推进。
面向更好的未来，维持“买入”评级
站在当前时点，我们认为美的C端盈利修复确定，B端放量可期。C端2022Q1毛利率同比提升，去年下半年国内及消费电器毛利率都有改善，加上当前原材料及汇率环境向好，公司也更聚焦盈利，C端支撑力已足够。B端转型成果也有望在2022年加速兑现，汽零、伺服、KUKA等正持续取得突破，B端业务扩张对公司中长期成长、估值和盈利能力都有积极影响。此外，经历市场和经营情绪波动，近期公司股价仍平稳，外资持股维持在26%附近，这已足够说明问题。目前，美的估值已回落至2020年疫情水平，配置价值凸显，预计公司2022年及2023年归母净利润分别为330及380亿元，对应PE分别为11.40及9.89倍，维持“买入”评级。