1年同业存单下破2.1%，“牛陡”格局初显
——国内债市观察周报（20240412）
金倩婧申万宏源债券首席分析师
王胜申万宏源研究所副所长、首席策略分析师
徐亚申万宏源债券研究员
摘要
本期投资提示：
债市周观点：1年同业存单下破2.1%，“牛陡”格局初显
在央行关注长端收益率+经济基本面数据偏弱+资金面转宽的组合下，国债收益率曲线正式呈现“牛陡”状，国债收益率期限利差小幅走阔，30Y-10Y、10Y-1Y国债利差分别走阔至20bp、59bp。随着1年同业存单收益率下行至2.08%低位，10Y国债和1年同业存单利差同样走阔至20bp。当然伴随银行间资金面明显转宽，机构杠杆也明显抬升，银行间质押式回购上行17.26%至7.14万亿元，后续关注短债行情下机构杠杆提升的持续性。
4月中上旬债市整体符合我们在月报中的预判，虽然此前提示的经济基本面和流动性利好因素均逐一兑现，但央行对长端收益率的短期关注使得债市较为担忧央行货币政策态度问题，与短端收益率的流畅下行相比，长端收益率下行受阻，10Y国债收益率在2.28%-2.30%之间窄幅震荡，30Y国债受影响更大。虽然30Y-10Y国债利差继续压降的空间不大，但是债券收益率中枢下行+收益率曲线“牛陡”格局依旧明朗：
（1）3月信贷增速继续陡峭式下行，社融和信贷增速差继续压降，二季度央行下调政策利率和贷款利率的概率仍高。3月金融数据显示居民和企业部门信贷需求均疲软，尤其是企业信贷需求回落明显，带动3月信贷增速继续下行至9.2%低位，地产转型周期对信贷需求的冲击仍在继续，降低融资成本、提振信贷需求仍是央行核心任务。因此二季度仍是央行调降贷款利率的重要窗口，一季度5年LPR已单独下调，二季度政策利率和LPR同步下调的概率较大，预计债券收益率中枢仍有下行空间。
（2）Q2、Q3有望呈现“M2增速上行+资金利率下行”组合，继续关注收益率曲线“牛陡”格局。3月M2增速已经下行至8.3%、再创阶段性新低，2024年春节前后的CPI环比表现和2018年较为接近，即春节后价格水平迅速跌至春节前水平，节假日对价格的提振效应相对短暂，需求不足下价格回暖并不具备持续性，2024年促进价格水平回升是央行货币政策目标之一，提升货币供给或是最核心货币政策手段。我们预计M2增速在一季度或已触底，后续随着基数因素拖累减弱，加之财政支出+存款准备金推动下央行预计将开启“缩表”进程，对应Q2-Q3期间M2增速预计逐步进入上行区间、资金利率中枢进入下行区间，二季度继续关注资金利率中枢下行背景下的收益率曲线“牛陡”格局。
热点关注：3月金融数据、通胀数据点评
（一）信贷增速下行压力更大，Q2央行下调政策利率和贷款利率仍有必要性——3月金融数据点评
3月金融数据延续疲软态势，社融和信贷增速分别下行至8.7%、9.2%，再创历史新低，居民和企业部门信贷表现均不佳。由于前期债市较为担心央行货币政策转向问题，但是3月金融数据继续印证信贷需求低迷的现状，债市货币政策宽松预期有所回暖，3月金融数据公布后债市收益率继续下行。3月金融数据继续关注两点：
（1）信贷增速下行幅度大于社融增速，社融和信贷增速差继续压降，Q2央行下调政策利率和贷款利率的概率仍大。3月社融和信贷差延续收窄趋势、压降至-0.51%，边际上信贷增速下行压力要大于社融增速，考虑到后续债券+非标融资支撑，Q2-Q3关注社融和信贷增速差转正的可能性。在信贷增速下行+政策发力的背景下，央行货币政策预计仍保持宽松，Q2下调政策利率和贷款利率的概率仍大。
（2）3月M2增速下行至8.3%、再创阶段性新低，主因信贷需求低迷+财政存款同比多增。我们预计M2增速在一季度或已逐步触底，随着基数因素拖累减弱，加之财政支出+存款准备金增速下行推动下，央行预计将开启“缩表”进程，对应M2增速或进入震荡上行区间、资金利率中枢进入下行区间，关注流动性宽松背景下的收益率曲线“牛陡”格局。
（二）春节后物价快速跌回节前水平——3月通胀数据点评
3月通胀表现环比大幅不及预期，带动CPI同比再度跌至低位区间（0.1%），主因在于历史上春节效应对物价的推动在春节后也会持续，但今年春节效应对价格的推升仅在春节后一个月内就完全褪去，春节后食品、消费品、服务、核心CPI等价格水平全部回到春节前水平，和2018年春节表现较为相近，也是3月CPI大幅低于预期的核心原因。当然如果剔除原油价格的贡献，在耐用品价格普遍低于春节前水平的背景下，CPI可能表现更弱。预计2024年上半年CPI仍以低位震荡为主，后续关注央行为推升物价水平所采取的货币政策宽松操作，及M2增速及资金利率变化。
数据来源：Wind
风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等
正文
1.债市周观点：1年同业存单下破2.1%，“牛陡”格局初显
上周债市长端利率利多与利空因素交织，清明假期后10Y国债收益率在2.28%-2.30%之间呈现窄幅震荡走势：（1）利空因素集中在央行对长端收益率的关注方面，债市逐步确认央行较为担忧长端尤其是超长端收益率的大幅下行，政策担忧下10Y国债收益率多次出现大幅上行走势，始终未明显下破2.28%；（2）利多因素主要集中在经济基本面和资金面方面，上周公布的3月通胀数据和金融数据均明显偏弱，3月CPI同比再度回归至0.1%低位，社融和信贷增速分别下行至8.7%、9.2%，信贷需求不足问题持续凸显，弱基本面数据下，债市较为担忧的货币政策转向问题得到一定缓解，加之4月后资金面明显转宽，对长端收益率情绪也有一定提振，10Y国债收益率也始终未明显上破2.30%。
在央行关注长端收益率+经济基本面数据偏弱+资金面转宽的组合下，国债收益率曲线正式呈现“牛陡”状，国债收益率期限利差小幅走阔，30Y-10Y、10Y-1Y国债利差分别走阔至20bp、59bp。随着1年同业存单收益率下行至2.08%低位，10Y国债和1年同业存单利差同样走阔至20bp。当然伴随银行间资金面明显转宽，机构杠杆也明显抬升，银行间质押式回购上行17.26%至7.14万亿元，后续关注短债行情下机构杠杆提升的持续性。
4月中上旬债市整体符合我们在月报中的预判，虽然此前提示的经济基本面和流动性利好因素均逐一兑现，但央行对长端收益率的短期关注使得债市较为担忧央行货币政策态度问题，与短端收益率的流畅下行相比，长端收益率下行受阻，10Y国债收益率在2.28%-2.30%之间窄幅震荡，30Y国债受影响更大。虽然30Y-10Y国债利差继续压降的空间不大，但是债券收益率中枢下行+收益率曲线“牛陡”格局依旧明朗：
（1）3月信贷增速继续陡峭式下行，社融和信贷增速差继续压降，二季度央行下调政策利率和贷款利率的概率仍高。3月金融数据显示居民和企业部门信贷需求均疲软，尤其是企业信贷需求回落明显，带动3月信贷增速继续下行至9.2%低位，地产转型周期对信贷需求的冲击仍在继续，降低融资成本、提振信贷需求仍是央行核心任务。因此二季度仍是央行调降贷款利率的重要窗口，一季度5年LPR已单独下调，二季度政策利率和LPR同步下调的概率较大，预计债券收益率中枢仍有下行空间。
（2）Q2、Q3有望呈现“M2增速上行+资金利率下行”组合，继续关注收益率曲线“牛陡”格局。3月M2增速已经下行至8.3%、再创阶段性新低，2024年春节前后的CPI环比表现和2018年较为接近，即春节后价格水平迅速跌至春节前水平，节假日对价格的提振效应相对短暂，需求不足下价格回暖并不具备持续性，2024年促进价格水平回升是央行货币政策目标之一，提升货币供给或是最核心货币政策手段。我们预计M2增速在一季度或已触底，后续随着基数因素拖累减弱，加之财政支出+存款准备金推动下央行预计将开启“缩表”进程，对应Q2-Q3期间M2增速预计逐步进入上行区间、资金利率中枢进入下行区间，二季度继续关注资金利率中枢下行背景下的收益率曲线“牛陡”格局。
2.热点关注：3月金融数据、通胀数据点评
（一）信贷增速下行压力更大，Q2央行下调政策利率和贷款利率仍有必要性——3月金融数据点评
3月金融数据延续疲软态势，社融和信贷增速分别下行至8.7%、9.2%，再创历史新低，居民和企业部门信贷表现均不佳。由于前期债市较为担心央行货币政策转向问题，但是3月金融数据继续印证信贷需求低迷的现状，债市货币政策宽松预期有所回暖，3月金融数据公布后债市收益率继续下行。3月金融数据继续关注两点：
（1）信贷增速下行幅度大于社融增速，社融和信贷增速差继续压降，Q2央行下调政策利率和贷款利率的概率仍大。3月社融和信贷差延续收窄趋势、压降至-0.51%，边际上信贷增速下行压力要大于社融增速，考虑到后续债券+非标融资支撑，Q2-Q3关注社融和信贷增速差转正的可能性。在信贷增速下行+政策发力的背景下，央行货币政策预计仍保持宽松，Q2下调政策利率和贷款利率的概率仍大。
（2）3月M2增速下行至8.3%、再创阶段性新低，主因信贷需求低迷+财政存款同比多增。我们预计M2增速在一季度或已逐步触底，随着基数因素拖累减弱，加之财政支出+存款准备金增速下行推动下，央行预计将开启“缩表”进程，对应M2增速或进入震荡上行区间、资金利率中枢进入下行区间，关注流动性宽松背景下的收益率曲线“牛陡”格局。
重点关注本次金融数据的以下几点特征：
（1）3月新增社融延续同比少增走势，信贷依旧是最大拖累，政府债和企业债大致对冲。在房地产市场进入转型期背景下，信贷需求不足问题凸显，3月人民币贷款（社融口径）延续同比大幅少增趋势，3月同比少增6561亿元（2月同比少增8411亿元），企业债券（同比多增1251亿元）和政府债（同比少增1373亿元）大致对冲，人民币信贷拖累下社融同比少增5142亿元，社融增速下行至8.7%、再创历史新低，非标融资延续向好趋势、同比多增1846亿元，3月社融结构中直接融资占比小幅下行、间接融资占比小幅上行。
（2）信贷结构中居民和企业部门表现均不佳，信贷增速继续下行至9.2%，社融和信贷增速差继续收窄。从前银保监会公布的信贷口径看，3月人民币信贷同比少增8000亿元、也是2022年5月以来同比少增额的最大值，其中居民部门同比少增3041亿元、企业部门同比少增3600亿元，企业部门中长贷表现最差、同比大幅少增4700亿元，带动3月信贷增速大幅下行至9.2%，社融和信贷增速差继续收窄。总体来看，无论是居民还是企业部门信贷需求均明显不足，由于居民信贷低迷已持续一段时间，边际上明显转弱的主要是企业部门，加上占比较高的原因，也是造成信贷增速大幅下行的主因。
（3）3月M2增速下行至8.3%、再创阶段性新低，M1增速维持低位。3月信贷表现明显不佳，加之财政存款由同比少增转为同比多增，带动3月M2增速小幅下行0.4个百分点至8.3%，再创阶段性新低。由于M2增速的明显下行，社融-M2增速差小幅走阔，但表征经济活力的M1增速依旧维持在1.1%低位。我们预计M2增速在一季度或已触底，随着基数因素拖累减弱，加之财政支出+存款准备金推动下央行预计将开启“缩表”进程，对应M2增速进入上行区间、资金利率中枢进入下行区间。
（二）春节后物价快速跌回节前水平——3月通胀数据点评
3月通胀表现环比大幅不及预期，带动CPI同比再度跌至低位区间（0.1%），主因在于历史上春节效应对物价的推动在春节后也会持续，但今年春节效应对价格的推升仅在春节后一个月内就完全褪去，春节后食品、消费品、服务、核心CPI等价格水平全部回到春节前水平，和2018年春节表现较为相近，也是3月CPI大幅低于预期的核心原因。当然如果剔除原油价格的贡献，在耐用品价格普遍低于春节前水平的背景下，CPI可能表现更弱。预计2024年上半年CPI仍以低位震荡为主，后续关注央行为推升物价水平所采取的货币政策宽松操作，及M2增速及资金利率变化。
重点关注本次数据的以下几点特征：
（1）3月食品项快速跌回春节前水平，食品同比再度跌至-2.7%低位区间。2月春节消费旺季下食品项环比普遍表现较强，但春节后食品价格快速跌至春节前水平，并且参照历史水平看，历史上春节效应对物价的推动在春节后也会持续，但这次食品价格在一个月内就迅速跌回春节前水平。食品价格的阶段性回暖主要由春节效应推动，在需求偏弱背景下价格回暖并无持续性，食品CPI同比由2月的-0.9%跌至-2.7%。从3月环比来看，主要食品项表现均较弱，猪肉、鲜果、蛋类环比分别下行-6.7%、-4.2%、-3.8%，同比角度看相对较弱的是蛋类、鲜果、牛肉。
（2）除了食品价格跌回春节前水平外，消费品、服务、核心CPI等同样全部跌回春节前水平，也是3月CPI环比大幅不及预期的主因。春节期间消费品和服务价格季节性上涨、春节后回落同样属正常的季节性现象，但与食品项的问题相似，仅在一个月内消费品和服务价格就全部跌回春节前水平、下行斜率较陡，和食品项一起推动CPI重回春节前水平。具体来看，家用器具、交通工具、通信工具等核心耐用品均弱于春节前水平，交通工具用燃料连续两个月环比上涨形成一定对冲，旅游项等略弱于春节前水平。
（3）3月PPI环比降幅小幅收窄至-0.1%，同比-2.8%、和前值大致持平。考虑到后基数走低+PPI环比震荡上行，PPI同比预计将向上进入新中枢区间。3月PPI各项表现分化，采掘和食品表现较弱，但是原材料环比项表现相对较强。分项目来看，黑色金属矿采选业、石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业等项目价格环比明显走弱，电力热力的生产和供应业、化学原料及化学制品制造业等项价格环比明显走强。