来源 :申万宏源债券2024-03-27
来者犹可追
——2024年城投债春季投资策略
摘要
主要观点
24年年初以来，化债背景下城投行情演绎迅速：1）城投债债券市场存量收缩，24年2月末城投债债券余额为11.64万亿，债券数量为17618只，存量规模较23年末减少273.58亿元。相较于23年年底，各区域间存量变化呈现明显分化。浙江、天津、湖北、四川等16个区域城投债存量有所压缩，3个区域存量持平，江苏等12个区域wind口径城投债存量有所增加，或与各区域间债务管理有关。2）城投债信用利差持续走低。2月末城投债市场整体信用利差为69.78BP，较23年底降低18BP；各期限中1Y、3Y、5Y信用利差分别为74.7BP、65.69BP、66.45BP，较23年年底分别降低10BP、23BP、24BP。3）信用利差较高省份下行较多，区域间分化程度进一步降低。截至2月底，31省市中只有贵州、辽宁、黑龙江、青海、广西以及云南6个省份信用利差高于100bp，其他区域信用利差均低于100bp。
化债政策目前已取得积极效果。发行特殊再融资债进行存量债务置换工作已经落地。截至3月15日，全国已有29地公告发行特殊再融资债，发行特殊再融资债券总额为14627.12亿元；各区域中，在本轮化债中，多个地区积极争取获得隐性债务化解试点地区。整体来看，各区域化债成果显著。1）风险等级下降方面，如湖北黄冈市实现退橙、内蒙古包头市实现市本级债务退出红色等级、江苏全省债务率保持绿色区间等；2）成本降低方面，多个区域表示综合融资成本有所下降。如湘潭市市本级债务穿透后银行资金占比达90%以上，成本降至4%以下、盐城市融资成本在上年度大幅下降的基础上再降49个BP。后续特殊再融资债仍有空间。2023年全国地方政府债务限额为421674.3亿元，截至2023年12月末，全国地方政府债务余额407373亿元, 24年特殊再融资债空间仍有1.43万亿。此外，继续关注金融化债的相关政策推进。
高收益不复从前，当时只道是寻常。化债稳步进行中，高收益城投债存量规模大幅缩减。截至24年2月29日，中债估值收益率5%以上存量城投债规模为4193亿元，相较23年同期3.23万亿元大幅减少。高收益债券收益率集中在5%-7%区间，最高收益率为15.49%，达到15%以上的债券余额仅8亿元。分区域来看，高收益城投债存量主要集中在贵州省及山东省，规模分别为1294亿元及964亿元，相较于23年底山东省2336亿、贵州1750亿，山东省高收益债存量已大幅降低；四川省、广西壮族自治区高收益债存量超过300亿，其次云南省、重庆、天津、湖南省、江西省超过100亿。来者犹可追，从三条思路继续挖掘城投债投资机会：1）“统借统还”区域弱资质主体与优质主体间利差收缩机会；2）东部经济较发达区域中债务压力较大重点城市的化债空间；3）城投离岸人民币债券的收益挖掘机会。
风险提示：数据提取口径出现偏差；化债政策力度不及预期；部分区域出现超预期违约风险事件等。
