重要事件
公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报：2023 年公司实现营收 470.75 亿元，同比+13.08%；归母净利润 35.06 亿元，同比+52.04%；扣非后归母净利润 27.08 亿元，同比+109.51%；加权平均净资产收益率 6.41%，同比+2.28pct。公司拟 10 股派发现金红利 3.20 元（含税）。2024 年第一季度公司实现营收 117.73 亿元，同比+12.93%；归母净利润 9.16 亿元，同比+13.06%；加权平均净资产收益率 1.62%，同比+0.14pct。
2024 年行业内需筑底企稳，公司作为国内优质整机厂率先受益
行业端来看，工程机械行业自 2021 年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保排放，我们认为 2024 年
工程机械行业有望企稳回升。
公司成立于 1992 年，深耕工程机械行业多年，通过多次收购不仅拓宽了产品链矩阵并完善了业务产业链条，还整合了海外行业优质资源。目前公司的主打产品包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、高空作业机械、矿山机械、桩工机械、农业机械、消防机械、叉车等。同时，公司重视股东回报，维持高分红政策。我们认为，在行业需求好转时，中联重科作为国内优质领先整机厂，有望率先受益。
国际化+新兴业务+内部提质增效，盈利能力显著提升
公司深耕行业多年，具备穿越周期的强竞争力，阿尔法属性持续凸显。向未来看，公司仍具备高成长性，主要系：1）持续国际化。自 2001 年开始，公司就迈出了国际化步伐，通过并购、海外建厂、成立海外子公司等方面加速全球布局。公司以直接触达市场和用户为出发点，在行业内率先进行颠覆式创新，构建起独特的基于“端对端、数字化、本土化”的全球直销业务体系，在助力公司业务高速增长的同时，还强有力支撑了其全球范围内的端对端风险管控。截至 2023 年底，公司在全球范围内有 30 余个一级业务航空港，350 多个二级网点，产品覆盖超 140 个国家和地区。公司海外业务持续突破新高，2023 年公司海外收入同比增长超过 79.2%。2）新兴业务高速发展，土方+高空+农机+矿机持续突破。其中，土方机械发力中大挖产品型号并加速完善电动产品系列，中大挖市占率已进入国产品牌前三；高空作业机械国内市场中小客户市场占有率位居第一、出口金额位居中国品牌第二；农业机械不断提升资源投入，聚焦拖拉机和主粮收获机械，已实现主销机型的全覆盖；矿机专注露天矿山市场，正加快市场拓展与团队建设，下线自主研制的首台百吨级全国产化电传动矿用自卸车，正式进入高端市场。3）加快数字化转型，内部提质增效。公司通过应用物联网、5G、云计算、大数据、人工智能等核心技术赋能业务开展，加速构建数字系统建设，公司在数字化转型上的研发投入已超过 50 亿元人民币，自主孵化了国家级工业互联网平台中科云谷，打通了研发、生产、供应链、营销、服务、业财、管理、产业链上下游等环节，已做到企业全流程的数字化管控，赋能降本增效。
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风险提示
1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。
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公司财务情况：盈利大幅增长，海外和新兴业务持续发力
工程机械行业下行周期有望见底，产业多元化和海外拓展带动公司盈利能力回升。近年来，公司营收及归母净利润受国内行业周期性下行影响，总体呈下滑趋势。但受益于公司自身的强竞争力、产业多元化以及海外业务的加速发展，公司于 2023 年营收及归母净利润均有所上升，其中归母净利润达到了 35.06 亿，同比增长高达 52.04%。2024 年 Q1 公司实现营收 117.73 亿元，同比增长 12.93%；实现归母净利润 9.16 亿元，同比增长 13.06%。
加大全球布局，销售及管理费用有所提升。期间费用方面，公司的销售费用率，管理费用率和财务费用率总体维持在较为稳定的区间，体现公司优秀的费用管控能力。目前公司已形成覆盖全球的销售、服务网络，2023 年公司持续在全球范围内整合优质资源，发力海外市场，销售费用及管理费用均有所提升。2023 年公司销售、管理及财务费用率分别为 7.56%/4.04%/-0.55%，期间费用率合计 11.05%。2024 年 Q1 期间费用率合计 12.29%。
高度重视自主研发，高强度的研发投入取得显著实质成果，土方、高机等新兴产业增长迅速。从研发费用来看，公司近年来持续投入研发与技术创新，包括关键零部件研发、新能源产品研发等，研发费用由 2018 年的 5.81 亿提升至 2023 年的 34.41 亿，年复合增长率达到了 42%。从研发费用率来看，公司研发费用率持续上升，由 2018 年的 2.02%提升到 2023 年的 7.31%。2024 年 Q1 研发费用率为 5.65%。
海外市场加速拓展，带动公司整体盈利水平提升。从公司利润率水平来看，2020-2022 年行业整体下行期，需求下滑，受价格战等竞争影响，公司利润率水平有所下滑，但 2023 年公司毛利率和净利率分别达到了 27.51%/8.01%，接近 2020 年的公司水平。主要系近两年来公司海外市场步入收获期，海外营收占比从 2022 年的 24%提升至 2023 年的 38.04%，而海外市场的毛利率水平也提升较快， 2023 年高达 32.23%，远高于同期国内的 24.66%，因此带动公司整体毛利率水平提升。2024 年 Q1 公司毛利率和净利率维持高位，分别为 28.65%和 8.67%。
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国内优质整机厂，外延并购整合优质资产
2.1 混合所有制典范企业，持续高分红
深耕行业多年，是业内首家 A+H 股上市公司，专注高端技术装备及新型建筑材料研发。公司 1992 年成立于湖南长沙，经过多年发展现已成为我国工程机械行业领军企业。根据发展战略，公司的发展历程可分为四个阶段：
1）初创期（1992 年-2000 年）: 1992 年公司成立，1993 年正式下线了第一台 HBT40 混凝土输送泵。1997 年公司成立混凝土机械公司和起重公司，并于 2000 年在深交所上市。
2）整体改制期（2000 年-2008 年）：公司从上市后开始了改制工作。2000 年，建机院作为部属 134 个科研机构之一转制为企业。2003 年，建机院、中联重科、浦沅集团、浦沅有限公司实现四方重组并购。次年，建设部长沙建设机械研究院完成企业名称更名为“长沙建设机械研究院有限公司”并于 2008 年依托中联重科，建机院实现整体上市。2008 年，中联重科发起了一系列重组并购，先后收购陕西新黄工、湖南汽车车桥厂等。同年中联重科正式并购全球混凝土设备领先企业 CIFA 公司。
3）战略升级期（2008 年-2018 年）：为实现战略升级，2010 年公司 A 股定向增发募集资金 55 亿元。同年 12 月在港股上市，成为业内首家 A+H 股上市公司。2012 年公司开始于海外建厂，并同年发行海外债，次年公司提出战略转型计划，从重点发展工程机械，转型为工程机械、农业机械、环境产业和金融服务等协同发展。2014 年并购全球著名升降机企业荷兰 Raxtar 公司、收购奇瑞重工 60%股份，全面进军农业机械领域。2015 年-2016 年收购意大利 Ladurner 公司，在白俄罗斯成立合资子公司。
4）高质量发展期（2018 年-至今）：公司开始智能制造升级，实现高质量发展。2018 年以后，公司进行一系列提“智”措施：与 Landing.AI 签署战略合作协议、成立中科云谷、宣布收购全球塔机领先制造商德国 WILBERT。2019 年在湖南常德建立全球大塔机智能工厂——中联重科塔机智能工厂。并启动智慧城产业项目。经过多年的发展，中联重科智能发展已步入新的台阶，并向更高高度迈进。
公司股权结构分散，无实际控制人。中联重科经历了股份制改革、整体上市和国际化发展，股权结构逐渐分散，管理层和员工持股比例增加。这种多元化的股权结构有助于发挥各方优势，推动公司高质量可持续增长。此外，公司通过股权激励计划和利润分享机制激发管理层和员工的活力，深化业务管理，提升市场竞争优势，实现业务高效、透明和可控运行。作为国企混改样本企业，中联重科持续进行员工激励。公司通过股份制改造实现 A 股上市、母公司改制实现整体上市、H 股上市实现资本国际化，形成了混合所有制产权结构。公司还发布了股权激励计划和核心经营管理层持股方案，回购股票奖励员工，增强凝聚力。
高分红回报股东，实现质量回报双收。公司一贯重视股东回报，自公司 2000 年上市以来，每年均实施现金分红。截至 2023 年 12 月 31 日，累计现金分红 235 亿元。根据公司 2023 年年报，2023 年利润分配预案为向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 3.20 元（含税）。公司统筹发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，致力于实现“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。
2.2 外延内生同步发展，多品类业务助力高成长
外延并购整合优质资产，完善产业链布局以强化竞争力。自 2002 年以来，公司通过多次收购不仅拓宽了产品链矩阵并完善了业务产业链条，还整合了海外行业优质资源，推动公司在欧美市场的战略布局，实现了向全球快速扩张。
以工程机械为核心，积极投入研发，拓展高空、农机、矿机等新兴业务。除并购外，公司内生驱动力强，始终专注于产品的研发、制造、销售及服务领域，目前公司的主打产品包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、高空作业机械、矿山机械、桩工机械、农业机械、消防机械、叉车等。
重视各项业务协调发展，农机毛利率有所波动。近年来，中联重科起重机械产品与混凝土机械占比总体下滑，新兴业务发展迅速，由 2018 年的 78.9%下降至 2023 年的 40.98%，体现出中联重科多元化发展的目标。毛利率方面，除金融服务以外，起重机械始终保持着最高的毛利率水平，农业机械的毛利率则波动较大。
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国际化+新兴业务+内部提质增效，多方面构筑强竞争力
3.1 持续耕耘海外市场，业务实现跨越式发展
国际化是公司穿越行业周期、打造世界级品牌的必经之路。公司全面加速海外业务发展，出海能力持续增强。近年来，国内工程机械市场增长乏力，各行业龙头纷纷寻找出海机会。公司作为行业领军者，持续深化“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系，已实现全流程数字化管控体系，强化核心要素把控，建立高效运行机制，支
撑海外业务增长。根据公司 2023 年年报，截至 2023 年底，公司在全球范围内有 30 余个一级业务航空港，350 多个二级网点，全球海外本土化员工总人数超过 3000 人，产品覆盖超 140 个国家和地区。
公司海外业务持续突破创新高，多产品在海外市场保持优势。营收上，2023 年公司海外收入同比增长超过 79.2%。产品上，公司工程起重机械成为土耳其、中亚市占率最高的品牌；建起产品保持土耳其市场第一地位。随着公司在海外的持续本地化耕耘，公司在沙特、马来西亚、越南等市场市占率迅速提升，海外销售的区域结构持续多元化，各区域呈现出接续高增的态势，西欧、北美两大发达市场的占比提升迅速。“一带一路”倡议沿线众多国家力推基建、房建以及制造业，同时公司在欧美发达地区的市占率还极低，海外市场对公司产品的需求快速增长并有望持续。
3.2 传统业务市场地位稳固，新兴业务打造新成长点
?传统业务
公司为混凝土机械行业标准的制修订者，传统产品及技术引领行业发展。公司在混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产业的市场地位稳中有升，产品竞争力持续增强。混凝土机械长臂架泵车、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌车市场份额保持行业第二。工程起重机械市场份额保持行业领先，25 吨及以上汽车起重机销量位居行业第一，500 吨及以上履带起重机位居行业第一。随着国内工程机械市场回暖，公司作为行业领先的工程机械制造商，有望率先受益。
?新兴业务：
新兴业务加速发展，土方+高空+农机+矿机持续突破。为进一步扩大公司整体竞争力，除了在主导产品市场保持较高的市场地位，公司也着力加快培育壮大新兴业务。其中：
1）土方机械发力中大挖产品型号并加速完善电动产品系列，2023 年营收占比显著提升至 14.12%；
2）高空作业机械高速成长，国内市场中小客户市场占有率位居第一，产品型谱实现 4-72 米全覆盖，电动化产品渗透率达 90%以上，为国内型号最全的高空设备厂商。2023 年营收占比达 12.12%；
3）农机机械方面，公司持续推进工程机械与农业机械技术一体化创新，持续赋能农机。目前公司农机实现主销机型全覆盖，并且推出的新产品在可靠性、作业效率、油耗降低方面都有明显提升。根据公司 2023 年年报，2023 年公司烘干机、小麦机国内市场份额保持数一数二地位。
4）矿机进入高端市场，2023 年公司矿机销售接近 8 亿，同比增速 140%，同时产品结合了人工智能等前沿技术，下线了自主研制的首台百吨级全国产化电传动矿用自卸车。
3.3 加速推进数字化转型，内部聚焦提质增效
新兴技术赋能业务开展，加速构建数字系统建设。公司围绕企业核心业务场景，持续在物联网、云计算、大数据、生成式人工智能等核心技术领域取得突破加速端对端、全球化的数字支撑体系建设，高效推进海外业务端对端平台、智能制造数字化平台、极致降本数字化平台、农机数字化平台等系统建设，加速对传统管理模式、业务模式、制造模式、商业模式进行突破创新，以数据支撑业务拓展和管理运营，向数据运营的智慧中联迈进。从成果来看，2023 年中联重科中科云谷入选国家级“双跨”平台，充分体现了公司互联网云平台的高建设水平。
为保证公司高质量发展，进一步提升整体盈利水平，公司持续加强经营管理。根据公司 2023 年年报，公司提升内部能效的方式可分为四方面：1）全面加强风险控制。将控制风险经营作为首要保障，利用“有感知、会思考”的风险智能预警平台，主动发现经营风险，牢牢把握风险控制关键点，助力业务稳健增长。2）强化供应链体系建设。加速推进供应链信息化和体系化建设，推动供应链数字化转型；并持续加大集采整合与关键物资战略采购降本力度，助力公司降本增效。3）打造极致服务能力。聚焦推进数字化服务能力建设，全面落地服务端对端、精细化管理。4）加强人才队伍建设与激励。一方面，做精人才管理，加速建设关键序列员工队伍；另一方面，通过员工持股计划等方式激励团队积极性。
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投资建议
4.1 基本假设与营业收入预测
基本假设：
?起重机械：
（1）工程起重机是公司优势业务，根据协会提供的数据，公司工程起重机在国内主要企业合计规模中份额领先。我们认为 2024 年行业需求有望筑底回升，当行业周期起来，领先企业有望会受益，同时，公司一直致力于新品研发，所以假设工程起重机的份额稳步提升；
（2）毛利率方面，随着各项新品的推出、起量以及出口占比的提升，公司毛利率水平持续提升。
?混凝土机械：
（1）混凝土机械出口订单充裕，而国内随着行业筑底需求也会起来，因此今年预计高增，后面几年考虑到高基数影响，增速有所下降；
（2）毛利率方面，出口毛利率较高；加上国内需求起来，整体毛利率提升。
?土方机械：
（1）在土方机械领域，公司发力中大挖产品型号并加速完善电动产品系列，2023 年营收占比显著提升至 14.12%，因此 2024-2026 年整个业务板块营收也有望增长，但考虑到 2023 年 89%的高增，因此增速会有所下降；
（2）毛利率方面，出口毛利率较高；加上国内需求起来，整体毛利率提升。
?高空机械：
（1）公司高空机械国内领先，电动化率较高。出口方面，欧洲市场空间较大，且新能源需求强劲。随着公司在海外的持续布局，高空业务 2024-2026 年有望持续增长，但考虑到高基数，后几年增速有所降低；
（2）毛利率方面，出口的毛利率普遍较高，随着出口占比的提升，整体毛利率小幅提升。
?农业机械：
（1）设备更新与国四切换促进行业需求上行，公司智慧农业持续投入，2024 年步入收获期，同时考虑到海外农机市场火热，随着新产品的研发以及海外的持续布局，农机业务会继续扩大，但考虑到高基数，因此后几年增速有所降低；
（2）随着新品的发布以及出口的拓展，公司农机毛利率会持续提升，但考虑到产能问题和国内设备更新的需求，保守估计 2024 年毛利率为 19%，2025 年和 2026 年稳步提升。
?其他机械：
（1）考虑到矿机等多业务的拓展，公司其他品类规模也会持续提升；
（2）毛利率方面，延续 2023 年增长趋势。公司降本增效+多业务高速发展+出口，提升毛利率水平。
?金融服务：
（1）随着主业规模的扩大，金融服务营收比重逐步降低；
（2）毛利率方面，假设保持 2023 年水平。
4.2 估值和投资建议
我们看好中联重科各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司 2024-2026 年分别实现收入 566.34/666.96/777.85 亿元，同比增长 20.3%/17.8%/16.6%；实现归母净利润 42.86/53.79/68.91 亿元，同比增长 22.3%/25.5%/28.1%；2024-2026 年对应的 EPS 为 0.49/0.62/0.79 元。公司当前股价对应的 PE 为 16/13/10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
1）国内行业需求不及预期；
2）海外市场拓展不及预期；
3）应收账款回收风险，变成坏账准备；
4）行业竞争加剧。