中信证券（维权）研究 文|联系人：徐广鸿；王一涵
今年以来，在我国一系列的政策推出下，港股的交投环境已有显著改善，悲观情绪出现逆转。而即便经历了近期的强劲上涨，当前港股在全球维度的估值仍有极强的吸引力。尤其是2025年港股主要宽基指数营收增速预期均较今年有所提升、业绩压力明显缓解的背景下，其估值与盈利匹配维度的性价比更加凸显。往后看，随着南向资金在港股市场中的“话语权”持续抬升，其偏好配置的成长及金融板块或将迎来更好的流动性支撑。此外，我们判断未来人民币兑美元汇率的走势将主要由两国经济基本面的相对变化所驱动，也无需过度担忧外资或因潜在的贸易扰动而持续流出港股市场。展望2025年，随着我国一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，我们判断港股将迎来反转行情，建议关注：1）强β属性的非银金融，尤其是保险和港交所；2）科技及消费板块有望迎来持续的估值修复行情，包括互联网、消费电子、生物科技和教培等。
▍悲观预期逆转，估值修复延续可期。
港股市场在2021年春节往后，在连续三年的负面事件冲击下，下跌时间远超1998年以来任何熊市周期，并且期间内港股在全球主要市场的表现也最差，悲观情绪持续积累。然而，在内部政策的支持推动流动性和交易环境改善下，港股今年以来经历的两轮上行行情已充分反映了悲观情绪的逆转。自9月24日以来，港股的流动性大幅抬升，且风险偏好回暖，市场卖空占比显著回落，均显示港股投资者情绪显著抬升的趋势。而即便经历了今年的强劲上涨，当前港股市场在估值和盈利匹配的维度仍在全球主要市场中展现显著的吸引力，并且无论是股权风险溢价还是动态市盈率，当前仍处于适当水平或甚至还在历史低位，后续随着投资者情绪的持续扭转，港股有望进一步迎来估值修复的延续。
▍港股业绩增速下滑阶段已过，将迎来营收压力缓解。
恒生综指2022年以来的盈利收缩趋势，在24H1迎来增速转正，营收的收缩趋势也出现明显扭转，结合市场当前对未来的业绩预期（彭博一致预期，下同），港股业绩增速下滑的阶段或已结束。展望2025年，港股宽基指数2025年营收增速预期都要较2024年更高，或也意味着价格下行压力的缓解，虽然盈利增速预期小幅低于今年，但仍匹配其2025年的营收增速预期。行业方面，3/4的一级行业2025年营收增速预期都要好于2024年，其余的虽然增速预期下滑但仍维持较高的增速，反映港股营收修复的预期跨行业存在；二级行业来看，2025年营收与盈利预期匹配且增速较高的行业，且预计增长还将较2024年加速的行业会集中在成长板块，包括支援服务（教育）、半导体、汽车、医保设备与服务、药品与生物科技等；另外工业工程与其他金融也有较高的业绩增长预期。
▍市场信心稳步修复，港股有望获南向资金持续增配。
回顾历史上两轮南向大幅流入、港股成交额显著抬升时期，南向资金或是真正的“聪明钱”。随着近年来南向在港股市场中的持仓占比稳步抬升，未来南向资金的“定价权”或越来越强，其配置偏好变化也具备更高的指引意义。而2021年以来，内地公募港股持仓市值相对内地公募全部持股市值及相对南向资金整体持仓规模比重分别回落2.5/8.4个百分点至7.0%/13.2%。未来在南向资金加速流入港股市场的过程中，内地公募增配力度或更加显著，尤其是2021年中以来持仓比重相对下滑较高的可选消费、信息技术、金融等板块未来具备更大的增持空间。进一步来看，2024年10月以来南向资金加速流入港股市场过程中，半导体、技术硬件、生物科技、互联网、新能源汽车等成长板块普遍获南向资金的青睐。而近期外资除配置生物科技、家电以外，亦表现出增持券商资管、多元金融、建材等板块的趋势。此外，我们判断未来人民币兑美元汇率的走势将主要由两国经济基本面的相对变化所驱动，无需过度担忧外资或因潜在的贸易扰动而持续流出港股市场。
▍2025年港股市场展望：迎来反转行情。
我们判断2025年港股市场或迎来反转行情。首先，当前全球维度港股的估值优势非常显著，而我国价格压力导致的收入端问题料也会逐步缓解。其次，2024年前十个月南向已累计流入近6300亿港元，整体中资相对外资的话语权大幅提升，特别是在中小市值板块。最后，在国内一系列政策逐步落地的背景下，投资者预期有望转向。行业配置上，2025年上半年顺周期、估值弹性较大的行业会相对受益。待国内的地产周期逐步企稳，消费复苏，我们更为看好相关行业的业绩复苏兑现行情。
1）关注强β属性的非银金融，尤其是保险和港交所。假设在国内一系列政策推出下中国地产周期企稳，我们判断金融板块将最为受益。而保险行业有望受益于估值反弹、外资回流、“息差损”担忧缓解；具备稀缺性且强β属性的港交所也将得益于港股交易的反弹。
2）科技及消费板块有望迎来持续的估值修复行情。在房价企稳、财富效应撬动居民的超额储蓄下，我们也看好港股消费以及有强消费属性的科技股表现。其中降本增效且持续提升股东回报的互联网、受益消费品以旧换新政策的消费电子、海外货币宽松利好的生物科技、行业高速增长的教培板块均有望迎来持续的估值修复行情。
▍风险因素：
1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突进一步升级；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。
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