中信证券（维权）研究 文|秦培景  裘翔  杨帆  明明  崔嵘  于翔

　　遥远  杨家骥  李世豪  玛西高娃  刘春彤

　　周成华  王希明  彭阳  联系人：徐广鸿

　　我们在2024年6月的《A股市场2024年下半年投资策略—迎接大拐点》中提到，随着外部、政策、价格三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点；2024年9月，A股在政策转向驱动下预期大逆转，进入了向行情大拐点过渡的阶段。

　　展望2025年，A股当前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点；个人投资者和机构投资者资金接力入场将是行情的主驱动，ETF将成为重要的配置工具，市场风格主导将由个人投资者逐步切换至机构投资者，在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。

　　首先，自上而下分析，财政化债加码落地，地产政策落地起效，帮助地方政府与企业轻装上阵，地产将分批分区止跌回稳，撬动新一轮信用周期上行，2025年下半年，物价也有望温和回升，A股将迎来新一轮盈利上行周期的起点。

　　其次，投融资生态方面，随着资本市场“1+N”政策框架更加清晰，A股预期回报和投资环境不断改善；投资者生态方面，个人投资者和机构投资者资金接力入场下，A股市场仍将维持较为稳定的资金净流入状态；产品生态方面，ETF将成为资产端配置的重要工具。

　　最后，择时与配置方面，9月以来的快速上涨只是未来马拉松行情的预演，而核心城市房价企稳和信用周期上行是年度马拉松行情的发令枪，建议关注以下三条重要赛道：1）绩优成长：自主可控主线以及技术驱动的新兴产业；2）内需消费：从必选消费逐步拓展至可选消费；3）并购重组：聚焦传统产业整合和新质生产力发展两大方向。

　　▍预计2025年A股将经历一轮年度级别上涨行情。

　　我们在报告《A股市场2024年下半年投资策略—迎接大拐点》（2024/6/4）中提到，随着外部、政策、价格三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点。美元降息启动和美国大选落地后，外部信号已经明朗；而9月下旬以来，国内政策转向的强信号带来了预期的大逆转，市场拐点出现且短期快速上行；未来增量政策影响下，预计价格信号的拐点也将提前到来。如果说9月至今市场处于预期大逆转向行情大拐点的过渡阶段，那么当前A股已经站上了年度级别马拉松行情的起跑线。

　　▍信用周期、宏观价格、A股盈利在2025年都将迎来周期上行的新起点。

　　1）信用周期：化债加码落地，帮助地方政府与企业轻装上阵，撬动新一轮信用周期上行。中央财政发力兜底土地财政遗留问题，中央政府提升杠杆率，带动其它经济部门稳杠杆，是这轮政策的核心思路之一。最新披露的化债计划显示，除了一次性增加6万亿地方政府债务限额，分3年安排置换存量隐性债务外，再安排5年累计新增专项债额度4万亿用于债务偿还，另外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，也仍按原合同偿还：综合三项资金，累计解决隐债12万亿。化债加码落地将降低地方政府偿本付息的资金压力，帮助推动其更好聚焦民生保障，以及加速企业欠款偿还，让这些相关主体轻装上阵，最终有望在2025年撬动有信心、有投资、有消费的新一轮信用上行周期。在2025年，预计社融存量同比增速将呈现“先上后下再平稳”形的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近8.5%，全年同比增速可能在8.0%附近，而全年预算赤字率预计将提高至4.0%的近年来最高值。

　　2）宏观价格：政策落地起效，全国地产分批分区止跌回稳，下半年国内物价有望温和回升。一方面，中信证券研究部地产组判断，政策决心坚定并分步落地下，房地产市场有望从一线城市开始分批分区域实现止跌回稳，预计回购存量土地、新增城中村改造、强化白名单机制等成为政策重点方向。2025年上半年房地产销售量价信心将进一步提振，从二手房向新房、从一线城市向二线城市扩展；同时，专项债支持商品房和土地收储政策，以及降房贷利率政策逐渐落地生效，预计2025年下半年将迎来更加全面的“止跌回稳”信号，全年一二手房成交金额相比2024年略有增长。另一方面，随着需求侧政策起效和信用周期重启，破立并举下供给侧结构持续优化，预计2025年国内宏观债务-价格的负循环将被有效阻断，综合考虑特朗普再次当选后对外需的影响，预计2025年PPI同比负增长将缓慢改善，下半年读数有望转正，核心CPI向上修复或仍面临压力，而GDP平减指数同比在经历了两年多负增长后，有望于明年四季度初次转正。

　　3）A股盈利：信用与价格修复，A股2025年下半年将迎来新一轮盈利上行周期。历史复盘显示，广义财政扩张会率先体现在M2、工业增加值、财政支出等指标的修复上。本轮政策加码的起点是化债，政策起效传导至价格、信用和企业盈利需要时间，预计2024Q4至2025Q1A股非金融板块（中证800口径，下同）盈利同比继续磨底，营收、ROE延续下滑趋势，净利润分化进一步加剧。社融增速依旧是很好的前瞻信号，其拐点领先盈利拐点3个季度左右，预计2025年下半年至2026年A股将开启新一轮盈利上行周期，非金融板块的ROE有望在杠杆率和资产周转率改善的驱动下企稳回升，其盈利同比增速也将逐季回升。预计2025年A股盈利同比增速将从2024年的0.5%小幅上升至0.7%。

　　▍A股的投融资、投资者、产品生态在2025年也将站上全新的起点。

　　1）投融资生态：资本市场“1+N”政策框架更加清晰，A股预期回报和投资环境不断改善。首先，本轮政策中稳股市的重要性明显提升，以投资端改革为核心的“1+N”政策框架不断清晰，这是重构A股新生态的基础。其次，融资端明显收紧，2024年前10个月A股IPO和再融资金额仅为去年同期的16%和28%，预计2025年IPO节奏保持平稳，数量在200家左右，募集金额在1300亿元左右。再次，监管层加大处罚力度，保护投资者合法权益，而市值管理指引正式稿有望落地，强化分红和增持回购力度，不断改善A股预期回报。最后，通过设立私募证券投资基金等形式推动险资等中长期资金入市，鼓励高质量的并购重组，引入互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款等新工具，中长期机构资金入市改善A股投资环境。

　　2）投资者生态：个人投资者和机构投资者资金接力入场。我们对2025年A股市场流动性的预测如下。①个人投资者：淤积在银行的超额储蓄不断活化下，个人投资者依然是A股未来增量资金的主要来源。②新工具：新工具互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款预计在2025年能为A股带来4000亿元左右的增量资金。③险资：根据最新财报测算，险资总体A股仓位偏低，持仓规模相比2019~2021年亦有差距，也有望成为2025年重要的资金来源。④私募：根据对中信证券渠道调研，样本活跃私募当前72.5%的仓位处于历史中位数水平以下，仍然具备较大加仓空间。⑤外资：海外配置型资金依然低配中国，我们测算如果主动型资金对中国资产的仓位能恢复到过去10年最高点的一半，再加上被动型资金入场，有望带来1000亿元左右的增量资金。⑥公募：主动公募当前仓位不高，短期或向业绩基准靠拢，同时消化潜在的赎回压力，预计在房价和融资信号明确后入场将更积极。综合一、二级市场测算，个人投资者和机构投资者资金接力入场，ETF为主要工具，2025年A股市场将维持较为稳定的资金净流入状态。

　　3）产品生态：各方共同选择和品种日益丰富，ETF成为资产端配置的重要工具。在主动产品收益不佳的环境下，近两年出现了被动产品替代主动产品的趋势。基金2024年三季报显示，被动指数基金持有A股市值在全部公募中的占比达51%，史上首次超过了主动权益类基金。此外，ETF不仅是“类平准”资金托底市场时的选择，也是近期活跃资金参与行情的重要工具，两者共同加速了被动产品对主动产品的替代。当前A股行业ETF的规模占比达到25%，已成为市场参与者捕捉行业beta的重要工具；同时，近期关注度较高的新宽基ETF中证A500，其行业权重分布相对传统宽基ETF也更加均匀。复盘历史，主动基金存在超额收益的阶段与宏观经济基本面改善的阶段基本重合，未来随着基本面转暖和新一轮产业趋势清晰，主动产品有望重新跑赢市场。

　　▍在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。

　　1）等待发令枪，核心城市房价企稳和信用周期上行是重要信号。一方面，房价企稳改善风险偏好，带动活跃资金稳步流入。房产是居民部门的权重资产，也是金融系统的重要抵押物，还关系到地方政府的现金流。个人投资者和外资对房价信号更加关注，房地产在价格端的“止跌回稳”是验证政策初期成果的重要指标，房价企稳也是宏观预期企稳的核心，伴随着核心一线城市房价企稳，活跃资金的长期风险偏好有望进一步提升。另一方面，融资回暖化解基本面分歧，机构投资者入场将更加积极。公募、保险、产业等中长期资金更关注基本面的拐点带来的长期稳健回报，以新增社融累计增速回升为代表的信用周期拐点意味着新一轮需求扩张渐行渐近，考虑季节性，可以关注明年1~2月的新增社融数据。另外，9月底以来的行情分化以及ETF规模激增加速了机构重仓股的出清过程，绩优股的加速出清也给机构提供了更好的入场时机。

　　2）关注绩优成长、内需消费、并购重组三条重要赛道。

　　绩优成长：关注预期强化的自主可控主线，以及技术驱动的新兴产业机遇。一是特朗普再次当选后，预计美国将继续对中国科技产业进行限制，自主可控主线预期或将持续强化，建议重点关注以半导体先进制程及设备、材料、零部件、信创为代表的核心供应链与卡脖子环节。二是建议关注发展新质生产力带来的产业升级投资机遇。当前以人工智能、新一代信息技术、新材料、生物技术等为代表的科技创新正在驱动第四次工业革命的到来，在诸多技术驱动的新兴产业中，综合考虑规模增速和产业阶段、确定性、市场空间、A股参与度、商业模式等因素后，建议重点关注AI终端、智能汽车、商业航天三大领域。

　　内需消费：观察政策落地后的效果，配置从必选消费逐步拓展至可选消费。从大方向的国内政策重视内需，到地方或部委推行各类消费券、补助，政策态度明确带动预期先行，内需消费板块在估值、机构持仓双低的背景下，配置价值抬升确定性高，行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力。建议从今年年末到明年年中，在消费板块内的配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种：当前建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块；而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。

　　并购重组：聚焦产业整合和新质生产力发展，关注两大方向。政策积极鼓励+产业高质量发展所需，并购重组满足当下政府、一级市场与二级市场的利益“最大公约数”，正迎来全新机遇。此轮并购重组并非只是短期的主题炒作，而是可持续的产业趋势，但也不会一蹴而就，建议投资者把握两类机会：1）以产业链整合、做大做强为导向的产业内并购重组，重点关注电子、医疗器械、汽车零部件等领域；2）以发展新质生产力、产业升级为导向的跨产业并购，重点关注已公告“控制权变更”或实控人有体外资产的企业。

　　▍风险因素：

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产销售量价回稳不及预期。

　　

　　

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