华泰|策略：港股高股息投资手册（自上而下篇）

http://chaguwang.cn 04-16 07:42 查股网新闻中心

　　转自：华泰睿思

　　核心观点：港股高股息资产当前或较A股红利资产更具“性价比”

　　我们在《Q2权益策略：春分时刻》（24.3.18）中提出，主线切换核心线索的观察窗口均在年中之后，Q2剩余流动性或高位震荡，对应红利价值和主题成长双主线的逻辑根基不变。历史来看红利价值通常或在市场风险偏好不振时相对占优，考虑四月或是全年风险偏好震荡波动期《挖掘“哑铃”之外的高胜率景气方向》（24.4.7），当前红利资产或具备优势。以成交额占比和换手率滚动一年分位数衡量交易拥挤度，当前A股主要红利资产行业交易拥挤度皆处于中高水位，而与此同时港股高股息当前较A股红利具备较高“性价比”，当前或可关注港股高股息投资机会。

　　核心观点

　　双重流动性分配决定港股高股息绝对表现，油价和避险因素主导相对表现

　　恒生高股息指数的绝对收益受到国内和海外流动性双层流动性分配的影响。以剩余流动性（M2 - （PPI + 工业增加值）刻画）和美元指数构建的双因子模型在样本内模型对恒生高股息指数的绝对收益展现出了较好的解释力度（R2约66%）。而布伦特油价和10年期中美利差（当前环境下刻画防御性的较好指标）则基本解释了相对收益表现（R2约78%）。进一步，我们再考虑A、港股的高股息板块（采用人民币兑港元汇率剔除汇兑影响）相对表现情况，美元指数和经济政治不确定性指数基本解释了两市高股息板块市场表现的差异。

　　公用事业类防御性配置的价值会远大于进攻性配置

　　公用事业类港股高股息资产绝对收益曲线和相对收益曲线形状较类似，但相对收益曲线弹性明显高于绝对收益曲线。10Y美债实际利率是公用事业类港股高股息资产绝对收益最核心的影响因子。10Y美债实际利率可视作全球视角下长期资金的实际价格指标，而公用事业类股票通常具有稳定的经营性现金流和分红特性（且其现金流或具备抗通胀的特点），这使得它们在某种程度上类似于“类现金”资产。当实际利率上行时，公用事业股票作为“类现金”资产，其或亦受益于现金本身的价值提升，从而得到较好的市场表现。10Y中美利差对相对收益的优秀刻画则说明公用事业资产的“防御性”。

　　大金融较少出现绝对和相对收益共振，但港房股具备较强周期性

　　绝对收益视角，我们对大金融板块ERP（利用10Y美债利率计算）构建双因子模型，总体而言国内的流动性和分子端指标是解释大金融板块ERP的主要因子。而相对收益上大金融与公用事业类似、与10Y中美利差的高相关性体现出其防御性。历史上较低的绝对收益弹性意味着大金融仍以防御性配置为主。不过，高股息资产中港房股的标签与其余资产不一致，其相对收益展现出了与中国经济周期和水泥价格较高的相关性，呈现出明显周期性。同时，港房股相对收益和其他流动性等因素并不对相对收益构成较高解释力度，其亦不具备较好的避险防御属性——和10Y中美利差相关性基本为0。

　　体现出“防御性”的能源类港股高股息资产或可用于“进攻性”配置

　　能源类港股高股息资产具备其他商品类权益资产和高股息资产的共性——绝对收益挂钩商品价格、相对收益与10Y中美利差高相关体现防御性。但能源类资产亦体现出极大自身特点：①绝对收益曲线与10Y中美利差亦高度相关且弹性不差，“防御性”的因子亦可用作“进攻性”配置的理由；②恒生AH溢价与相对收益曲线相关性较高，结合考虑其“防御性”亦可用作“进攻性”配置，在恒生AH溢价较高（港股较A股更便宜）的时候，南向资金亦会考虑购买性价比更高的港股能源类标的。此外，油价在相对收益中归因中的解释力度不是很高，或许和恒生指数成分占比结构有一定的关系。

　　风险提示：1）数据测算误差；2）经济规律失效。

　　正文

　　一．近期港股高股息资产或具备较高投资价值

　　此前我们在《Q2权益策略：春分时刻》（2024.3.18）中提出，A股主线切换的核心线索（财政脉冲兑现、海外流动性拐点）的观察窗口均在年中之后，二季度剩余流动性或高位震荡，对应A股年初以来红利和TMT双策略强势的行情或将持续。而其中，倘若A股风险偏好不振，则对应红利资产或将占优。考虑日历效应，由于财报季已至、且当前资金面或已进入平台期、市场或关注政策定力，四月风险偏好或震荡波动，近期红利资产或具备较高的配置价值。

　　然而当前A股传统红利资产的交易热度或皆至中高水位。以成交额占比和换手率的滚动一年分位数来衡量中短期相关资产的交易拥挤度，当前六大红利行业的相关数据读数皆不低于50%，其中石油石化、钢铁和公用事业的成交额占比分位数已高于90%，显示短期交易或处于过度拥挤状态。与此同时，相关行业在港股大多仍呈现出明显的相对A股的估值优势。观察AH溢价，分行业来看，当前港股中大金融、交运等行业AH溢价分位数（2010年以来）仍处于89%及以上水位、石油石化AH溢价分位数亦有74%，港股红利资产标的较A股呈现出明显的“性价比”。

　　基于此，我们拟对港股高股息资产整体和分板块进行归因分析，试图更好的把握港股高股息资产的投资机会。本篇报告为第一篇，主要以“自上而下”视角，利用宏观因子对港股高股息资产进行分析。

　　二．恒生高股息指数收益归因分析

　　2.1 恒生高股息指数绝对收益归因

　　一句话总结：恒生高股息指数的绝对收益受到国内和海外流动性双层流动性分配的影响。我们以2015.1至今的数据作为归因参考，构建了针对恒生高股息指数绝对收益的双因子模型，以剩余流动性（我们以M2 - （PPI + 工业增加值来刻画）和美元指数作为核心解释因子，在样本内模型对恒生高股息指数的绝对收益展现出了较好的解释力度（R2约66%）。

　　对于剩余流动性，总体而言，考虑恒生高股息指数中与国内相关的大金融（四大行等）和能源板块（三桶油、煤炭等）占比较大、而上述资产满足：1）具备一定顺周期性且2）对流动性、政策和终端需求回暖较敏感，因此恒生高股息指数的绝对收益和国内基本面指标亦有一定相关性、且最好该指标可以兼顾流动性和经济需求，而剩余流动性刚好满足以上特点。当剩余流动性“脱虚入实”（体现在剩余流动性读数下行）时、恒生高股息绝对收益走强，因此两者间展现出负相关性。对于美元指数，考虑港股作为美元定价的离岸大中华资产，其亦受到海外流动性分配的影响，当美元指数下行时、海外流动性分配于新兴市场，港股受益，因此体现出负相关性。

　　2.2 恒生高股息指数相对收益归因

　　我们以2017.1至今的数据作为归因参考，构建了针对恒生高股息指数相对收益的双因子模型，以10年期中美利差和布伦特原油作为核心解释因子，在样本内模型对恒生高股息指数的相对收益展现出了较好的解释力度（R2约78%）。

　　对于油价，考虑高股息指数中能源板块（三桶油等）占比或高于恒生指数，因此油价对相对收益有显著解释并不意外。对于10Y中美利差，考虑港股具备典型的离岸大中华资产定价特征——大中华的分子、美元的分母，且高股息类港股高股息资产一般在市场中展现出一定的熊市抗跌特点（当然，与之对应的是进攻弹性亦不如恒生科技为首的进攻类资产），因此相对指标或对其相对收益解释力度较高。换句话说，如果需要用一个数据来刻画当前市场环境下港股板块内相对恒生指数的“避险”属性，那么10Y中美利差或许是一个较好的选择。

　　综合考虑恒生高股息率指数收益和相对收益指数的归因特点，中不弱（对应绝对收益）+美强（对应相对收益）的环境下恒生高股息指数或可获得较好的收益表现。这一宏观组合在过去出现机会较少、但近期或有机会进入该类环境。

　　2.3 A/H两市主要高股息指数相对表现归因

　　进一步，我们再考虑A、H股的高股息板块（采用人民币兑港元汇率剔除汇兑影响）。第一，高股息板块分子端是各自稳定的分红，因此逻辑上经济周期对高股息板块分子端影响应该不大，实践证明PPI + 工业增加值同比对AH高股息相对点位基本没有相关性；第二，从分母端出发，DXY（汇率）和EPUI（经济政策不确定性风险）或有效（基于两市投资者结构的差异），前者对应港股对海外流动性或更敏感、后者解释了经济政策不确定性风险对两市的非对称影响。此外，注意当前模型拟合的AH高股息性价比读数低于当前市场实际表现，或意味着当前港股高股息资产较A股红利资产具备明显“性价比”。

　　三．恒生高股息指数分板块表现归因

　　3.1 恒生高股息指数主要结构梳理

　　我们以总市值（截至2024/4/12）和归属普通股东净利润（截至2023年年报）占比为基准对资产进行分类。地域结构来看，港股本地股市值占比约为4.9%、1.9%，大陆资产占据绝对优势。行业分类来看，可以根据行业属性将资产分为五类，其中具备显著独立特点的大类行业包括：大金融、能源、公用事业和材料。

　　以下，我们拟将高股息板块按照行业分类，梳理不同板块下港股高股息资产的行情表现特征。综合考虑港股通推出时间、和港股主要成分变化的时间分布特征，我们此后拟以2015年起的时间序列数据对港股高股息资产进行分类分析。

　　3.2 公用事业板块表现归因

　　公用事业类港股高股息资产绝对收益曲线和相对收益曲线形状较类似，但相对收益曲线弹性明显高于绝对收益曲线。换言之，对于公用事业类港股高股息资产，防御性配置的价值会远大于进攻性配置。历史上来看，在市场处于持续动荡的区间时，配置公用事业板块或是较好的决策。

　　从绝对收益视角的归因来看，对于公用事业类港股高股息资产来说，10Y美债实际利率是最核心的影响因子。2015年以来两者R2约58%、2020年以来R2高达72%。从金融学含义来看， 10年期美债实际利率可以被视为全球视角下长期资金的实际价格指标，而公用事业类股票通常具有稳定的经营性现金流和分红特性（且其现金流或具备抗通胀的特点，因此采用实际利率而非名义利率），这使得它们在某种程度上类似于“类现金”资产。当实际利率上行时，公用事业股票作为“类现金”资产，其或亦受益于现金本身的价值提升，从而得到较好的市场表现。

　　相对收益的视角来看，对于公用事业类港股高股息资产来说，10Y中美利差是最核心的影响因子。2015年以来两者R2约72%、2020年以来R2高达86%。考虑港股具备典型的离岸大中华资产定价特征——大中华的分子、美元的分母，且公用事业类港股高股息资产一般在市场中展现出一定的熊市抗跌特点（当然，与之对应的是进攻弹性亦不如恒生科技为首的进攻类资产），因此相对指标或对其相对收益解释力度较高。

　　3.3 大金融板块表现归因

　　大金融板块绝对收益受到美债名义利率和国内经济增长双重影响。考虑大金融板块是极少数自2015年以来整体板块盈利相对较稳定的大类，因此通过计算板块PE得出ERP的拆分方法是可行的、也可以得出大金融板块主要的波动特点。绝对收益视角，我们对大金融板块ERP（利用10Y美债利率计算）构建双因子模型，总体而言国内的流动性和分子端指标（以PPI + 工业增加值作为刻画名义GDP的月频因子）是解释大金融板块ERP的主要因子，也符合银行为主的大金融资产的特点——本质上用了金融机构间流动性和实体经济增速双层指标来综合刻画国内分子端及预期的情况。

　　对于相对收益，10Y中美利差是最核心的影响因子，2015年以来两者R2约74%。考虑港股具备典型的离岸大中华资产定价特征——大中华的分子、美元的分母，且公用事业类港股高股息资产一般在市场中展现出一定的熊市抗跌特点（当然，与之对应的是进攻弹性亦不如恒生科技为首的进攻类资产），因此相对指标或对其相对收益解释力度较高。

　　纵观20年至今大金融类港股高股息的表现，其很少出现绝对收益和相对收益共振的时间，其中亦有大金融本身即为港股权重股的因素。总体来看，只有中美皆不弱（前者对应绝对收益）、且美经济增长表现阶段性强于中国同期表现时（对应相对收益），大金融类港股高股息才可能出现绝对收益和相对收益共振的情况。大多数时候其主要定位即为防御性持仓。

　　3.4 港房股板块表现归因

　　在大金融板块整体中，有一类特殊的板块——港房股（香港地产开发商），而该类资产的收益特点和整体大金融板块有一定区别，因此将其独立拿出来进行分析。我们对港房股绝对收益曲线建立了三因素模型，就绝对收益曲线来看港房股主要受国内流动性分配（对应实体经济增长和信贷内生扩展）、地产景气（以水泥价格近似刻画）和美元指数影响。

　　相对收益是港房股有别于其他高股息资产的主要因素。我们建立了港房股高股息相对收益双因子模型，总体来看国内流动性分配（对应实体经济增长和信贷内生扩展）和地产景气（以水泥价格近似刻画）、而其他流动性等因素并不对相对收益构成较高解释力度，其亦不具备较好的避险防御属性——和10Y中美利差相关性基本为0。

　　3.5 材料板块表现归因

　　港股高股息材料板块主要分为建材和铝，其作为商品类权益品种，其绝对收益和相对收益曲线和对应商品相关度都较高。

　　3.6 能源板块表现归因

　　能源板块主要有石油和煤炭，考虑国内煤炭价格或已不能准确反映市场情况，因此将能源板块合并处理。对于能源板块，其和其他大宗商品类板块比，除了石油商品价格之外，其行情驱动很大程度上受到别的因子影响。我们构建了能源股港股高股息绝对收益的双因子模型，除原油外还受到10Y中美利差的影响，后者体现出相对国内资产的防御性——本质上反应了内部分子不强时市场寻找外部因素影响更多的品种，这也导致了防御性可以直接体现在能源类的绝对收益上。

　　相对收益角度，能源类港股高股息也体现出了和公用事业与银行类港股高股息资产不同的特征。除了10Y中美利差指代的防御性之外，恒生AH溢价指数亦一定程度上解释了其相对收益表现。一个可能的解释在于：考虑到能源类主要品种皆为AH两地上市、且绝对收益中已经可以体现避险因素带来的收益，因此在恒生AH溢价指数较高（对应港股较A股更便宜）的时候，南向资金亦会考虑购买性价比更高的港股能源类标的。令人感到些许意外的是，油价在相对收益中归因中的解释力度不是很高，或许和恒生指数成分占比结构有一定的关系。