转自：国泰君安国际研究部

　　港府向业界咨询新税收规则草案提振情绪，美国预期降息时点再度延后，上周港股整体上行。国内方面，3月CPI超预期回落，显示需求恢复尚需时日。中国香港财库局对新税收政策作出回应，表示将进一步加强对基金、单一家族办公室和附带权益的税收优惠制度，以吸引更多有潜力在中国香港设立分支机构的基金和家族办公室，当日港股情绪受到提振大幅上涨。海外方面，美国3月通胀数据超预期，显示美国通胀韧性仍较强，市场原本预期的6月开始降息再次延后至9月。上周港股先涨后跌，全周恒生指数累计下跌0.01%，恒生国企指数上涨0.27%，恒生科技指数上涨0.68%。行业方面，国际金价上行刺激港股原材料行业领涨，行业整治下保险跌幅居前。

　　目前互联网估值历史分位低于其他行业，若算上近期企业回购行为，行业预期回报较高。当前港股互联网预测市盈率处在极低的历史分位数，远低于其他行业；恒生科技指数和资讯科技行业分别仅为4.4%和6.1%。单看股息率，互联网的股息率相对其他行业更低，但若算上公司回购行为，互联网企业的隐含股息率大幅提升。近期互联网企业增加回购行动，腾讯宣布2024年回购不少于1，000亿港元，考虑到分红和新增的回购计划，腾讯股息率预计将达到4.8%。除腾讯外，阿里巴巴回购125亿美元，是回购力度最大的中国互联网企业。

　　互联网行业估值偏低隐含了较高的风险溢价和不确定性，后续互联网或将迎来估值修复。恒生科技指数的风险溢价指标处于均值以上1倍标准差的位置，后续港股互联网的估值扩张还需等待内需政策和经济数据的持续改善，但考虑到当前已有的部分领域的政策支持以及腾讯、阿里等公司的回购，互联网偏低的估值和过度悲观的风险溢价将迎来较大修复。此外，互联网龙头企业不断提高在AI领域的投入并取得有效进展，盈利预期有望改善。

　　投资策略：以高股息为主，并开始布局港股互联网的反弹。港股自1月底部持续反弹后，短期内进入横盘震荡的行情。近期部分国内经济数据回暖，港股市场盈利预期改善，海外机构上修国内经济前景，港股市场情绪修复。但通胀及地产销售表现仍偏弱，后续经济修复的动能仍有待观察，大盘上涨的空间有限。海外方面，美国经济韧性较强，通胀粘性再次超市场预期，预期降息时点再度延后。我们预计港股震荡向上，但短期内空间有限。行业选择方面，以高股息为主，并开始布局港股互联网的反弹。

　　风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘摩擦升温；3）美联储货币政策宽松节奏不及预期。

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 港股表现回顾

　　港府向业界咨询新税收规则草案提振情绪，美国预期降息时点再度延后，上周港股整体上行。国内方面，3月CPI超预期回落，显示需求恢复尚需时日。4月10日，中国香港财库局对新税收政策作出回应，表示将进一步加强对基金、单一家族办公室和附带权益的税收优惠制度，以吸引更多有潜力在中国香港设立分支机构的基金和家族办公室，当日港股情绪受到提振大幅上涨。海外方面，美国3月通胀数据超预期，显示美国通胀韧性仍较强，数据公布后美股下跌，市场原本预期的6月开始降息再次延后至9月。全周恒生指数累计下跌0.01%，恒生国企指数上涨0.27%，恒生科技指数上涨0.68%。

　　行业方面，国际金价上行材料领涨，行业整治下保险跌幅居前。行业方面，国际金价持续上行，材料板块涨幅靠前，原材料行业上涨6.54%。4月11日，中国香港保险业监管局（保监局）与廉政公署（廉署）首次采取联合行动，打击向内地客户无牌销售保单的贪污及违规行为。受此影响，上周五港股保险板块下跌，全周跌幅为5.88%。

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　　港股互联网行业的性价比很高

　　从恒生科技指数的成分股权重来看，互联网企业的表现决定恒生科技指数走势。互联网行业是港股市场的一大特色行业，并在港股市场中占据着重要的位置。从恒生科技指数成分股分布情况来看，约60%的权重来自港股互联网企业，也就意味着，恒生科技指数走势代表着港股互联网企业的股价表现。

　　目前，恒生科技指数的估值历史分位低于港股其他行业。从绝对水平来看，由于行业的运营模式不同，恒生科技指数和资讯科技指数的预测市盈率分别为15.95倍和13.52倍，高于其他的行业，如原材料行业的11.83倍和电讯行业的10.19倍。但从历史分位数水平来看，当前港股互联网预测市盈率处在极低的历史分位数，远低于其他行业；恒生科技指数和资讯科技行业分别为4.4%和6.1%，而原材料和电讯行业分别为65.92%和65.89%。

　　单看股息率，港股互联网的股息率相对其他行业更低。横向对比来看，港股互联网的股息率为1.13%，低于其他行业，如典型的高股息板块能源（7.75%）、金融（7.17%）和电信（6.53%）。恒生科技前十大权重股中，股息率前三的个股为联想、京东和网易，最新股息率分别为4.45%/ 2.91%/ 2.66%。

　　但若算上公司回购行为，互联网企业的隐含股息率大幅提升。近期互联网企业增加回购行动，3月20日，腾讯宣布2024年回购不少于1，000亿港元。自2005年回购以来，这是腾讯首次在财报中披露当年回购计划。财报显示，2023年，腾讯回购金额490亿港元，超过去十年回购金额总和。假设2024年腾讯股价维持不变，考虑到本身的分红和新增的1，000亿港元回购计划，股息率预计将达到4.8%，将会带来比A股高股息更好的投资机会。

　　除腾讯外，阿里巴巴回购125亿美元，是回购力度最大的中国互联网企业。4月2日，阿里巴巴发布公告称截至2024年3月31日的2024财年，以125亿美元回购了总计12.49亿股普通股，是过去一个财年回购力度最大的中国互联网公司。阿里巴巴持续实施积极的派息和回购政策，投资价值提升。此外，创始人马云和蔡崇信也于上季度增持阿里巴巴股票。

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　　互联网行业隐含较高的风险溢价，风险出清将呈现估值修复

　　目前互联网行业估值偏低，隐含了较高的风险溢价和不确定性。一方面，自2022年海外央行快速加息收紧货币政策后，港股流动性收紧，成长风格股票估值持续承压。另一方面，国内经济向高质量发展切换，互联网等成长风格行业的风险溢价在经济增速换挡期上升。叠加海外地缘政治风险等扰动，令互联网等行业风险溢价提升至历史高位。

　　后续互联网或将迎来估值修复。近期恒生指数的走势体现出比较明显的底部特征，恒生科技指数的风险溢价指标已从年初的历史极值回落，但仍处于高位，为均值以上1倍标准差。后续港股互联网的估值扩张还需等待内需政策和经济数据的持续改善，但考虑到当前已有的部分领域的政策支持以及腾讯、阿里等公司的回购，港股互联网偏低的估值和过度悲观的风险溢价将迎来较大修复。

　　港股互联网龙头企业提高在AI领域的投入并取得有效进展，盈利预期有望改善。1）目前腾讯会议AI应用已经在提高会议效率、简化操作流程、增强会议体验等方面取得显著成果，成为远程办公、在线教育的重要支撑工具。2）百度如流AI应用全方位的智能化改造，显著提升了企业工作效率和员工满意度；百度文库AI应用当前已经具备相当高的智能化水平，尤其在文档创作、编辑和管理方面提供了强大的AI赋能功能。3）京东京言AI助手已经能够完成基本的商品查询、推荐、对比等任务，并在实际应用场景中提供了较为准确的信息咨询服务。4）阿里小蜜已经具备较高水平的人工智能应用能力，成为电商平台乃至更广泛应用场景下的重要智能服务工具。

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　　投资策略：以高股息为主，并开始布局港股互联网的反弹

　　投资策略：往后看，港股底部反弹后，进入横盘震荡的行情。港股自1月底部持续反弹后，短期内进入横盘震荡的行情。近期部分国内经济数据回暖，港股市场盈利预期改善，海外机构上修国内经济前景，港股市场情绪修复。但通胀及地产销售表现仍偏弱，后续经济修复的动能仍有待观察，大盘上涨的空间有限。海外方面，美国经济韧性较强，通胀粘性再次超市场预期，预期降息时点再度延后。我们预计港股震荡向上，但短期内空间有限。

　　行业选择：以高股息为主，并开始布局港股互联网的反弹。1）在海外风险事件仍未完全出清，并可能扰动港股市场的情况下，具备低风险特征的高分红风格仍有配置价值，建议关注通信运营商、能源和公用事业等高分红行业。此外，2）中国资本市场新“国九条”，有助于投资者向更低估值、更稳定增长、更高分红的资产聚焦。而过去几年港股互联网的政策调整和估值调整都已经充分，股价正在进入击球区，可以用更长期的眼光去审视中国互联网公司的机会。3）外需有望受益全球制造业景气回升、海外地产销售回暖，建议关注相关的出口链企业，包括设备、家具、家电等板块。

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　　风险因素 

　　1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘摩擦升温；3）美联储货币政策宽松节奏不及预期。

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