专题：保护中小股民权益、呵护市场投资信心：查股网315投资者保护论坛

　　3月15日，由查股网主办的315投资者保护论坛召开，上海市信本律师事务所高级合伙人赵敬国出席论坛并发表主题演讲。

　　赵敬国表示，上市公司作为资本市场运营的逻辑起点，是国民经济增长的重要支柱。随着全面注册制改革的推进，提高上市公司质量的议题备受重视，在十四届全国人大二次经济主题记者会上，证监会主席吴清表示，要“保护投资者特别是中小投资者合法权益”。而证券虚假陈述是资本市场违法行为的典型形式，也是严重损害投资者合法权益的易发多发行为。

　　在针对上市公司虚假陈述的防范中，赵敬国提到，要加强资本市场监管，民事、行政、刑事多领域协同发力，为投资者织密安全防护网。惩主谋，切实提高违法成本，增强处罚威慑力；追帮凶，有权必有责，失责必追究，压实中介机构“看门人”责任。

　　发言全文如下：

　　上市公司作为资本市场运行的逻辑起点，是国民经济增长的重要支柱，随着全面注册制改革的推进，提高上市公司质量的议题倍受重视。在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，证监会主席吴清表示，要“保护投资者特别是中小投资者合法权益”。而证券虚假陈述是资本市场违法行为的典型形式，也是严重损害投资者合法权益的易发多发行为。对于上市公司虚假陈述的打击，已经成为各部门的重中之重，目前我国已经建立起了民事赔偿、行政处罚、刑事惩戒的立体化追责体系。

　　一、民事赔偿

　　法院在认定上市公司虚假陈述民事责任方面，主要依据的实体法有《民法典》、《证券法》、《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，程序法有《最高院及各地法院颁布的示范判决或代表人诉讼相关规定》、《关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》等。根据上述法律法规，因上市公司虚假陈述而产生损失的投资者，可有权向上市公司主张其承担赔偿投资差额损失、佣金损失、印花税损失。

　　根据司法实务经验，我们发现投资者诉上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件呈现出以下特点：第一，在损失核定和赔偿比例方面，近年来法院委托第三方机构进行个案损失核定成为主流，目前主要的委托机构有3家，但不同机构的损失核定方法存在差异。如中证投服和投保基金只计算系统风险，而上海高金还会对非系统性风险进行扣减，这种核算方法会使得投资者损失扣减比例增大。这也导致与之前法院自行酌定损失“一刀切”的做法相比，投资者获赔比例有所降低，像我们代理的部分投资者，在奥某某证券虚假陈述案获赔比例仅20%左右，某某融通案中有的获赔比例不到15%。第二，在审判机制方面，法院也开始尝试一些特殊的方式，快速高效处理投资者与上市公司之间的证券纠纷。如最高院和证监会联合发文推行示范性判决机制，在实际操作中，示范性判决机制也往往与其他制度相结合，综合适用，进一步提高纠纷解决的效率和效果。例如，上海金融法院与上海市律师协会证券业务委员会合作，共同探索出“法院+律所+证券登记结算机构+专业调解组织+投资者”多元化解纠纷机制。深圳市中级人民法院也推出了“示范判决+调解”、“示范判决+不开庭审理”和“示范判决+开庭审理”多种结合机制。浙江地区法院采用“示范性判决+调解”方式来处理证券纠纷案件。在示范性案件的选取上，法院会着重选取具有代表性、典型性的案件。像2021年“专网通信”暴雷事件在A股引来轩然大波，后续大量投资者向上市公司提起诉讼，我们代理的投资者诉涉“专网通信业务”上市公司某某新材证券虚假陈述案件，因案件具有典型性而被上海金融法院选为了示范性案件，案件一审胜诉，目前在二审中，这也对后续其他同类型案件具有参考意义。除了示范性判决机制，代表人制度也很典型。某某药业案首次启用了特别代表人诉讼，投资者获赔24.59亿元，最近某某易盛案是我国证券市场第二例特别代表人诉讼，最终以和解结案，投资者获赔2.8亿元，也成为了我国证券集体诉讼和解第一案。还有上海地区某某音响普通代表人诉讼，南京地区某某生物普通代表人诉讼，可以说这都是法院审判机制的创新。第三，在中介机构责任承担方面，法院综合考虑中介机构的原因力和过错大小，对其责任的认定更加独立、精确、多元，如在某安科案件中，在中介机构未被监管部门作出行政处罚的背景下，法院依据中介机构的过错程度，仍然判决其应当按比例承担连带赔偿责任。某视网案判决中认为早期虚假陈述行为对投资者投资决策的原因力时应充分考虑“信息的重大性衰减效应”，认可了中介机构关于“信息披露的影响会随着时间的推移而衰减”的抗辩。

　　二、行政处罚/行政监管

　　在行政责任方面，以《证券法》、证券交易所业务规则及相关配套规范等为核心的法律法规构成了对证券虚假陈述行为行政处罚的规范文件。根据《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》等法律规定，信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。对于上市公司违规行为，证监会可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明等监管措施，情节严重的，中国证监会可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。根据2023年中国证监会及各派出机构对上市公司信息披露违法行政处罚案件的统计，上市公司违法事由主要集中在财务造假、资金占用、违规担保等事由。违法情形表现为信息披露不真实、不准确、不完整、不及时等。我们发现，信息披露违法仍是高发的证券违法类型，欺诈发行、财务造假案件有所增加。对于信披违规的上市公司等违法责任人，行政机关除了采取行政处罚、行政监管措施等手段，行政和解也是一种处理方式。去年底中国证监会发布了首起适用当事人承诺制度的案件，采取当事人承诺与先行赔付相结合的方式对某某存储涉嫌欺诈发行、违规信批案的券商、会所、律所等四家中介机构做出了处理。相信行政机关以后将会综合运用多种行政监管手段，提高上市公司信披违规成本，敦促公司合规整改。

　　三、刑事惩戒

　　在刑事责任这一块，上市公司虚假陈述涉及的主要罪名有《刑法》第160条规定的欺诈发行证券罪、第161条规定的违规披露、不披露重要信息罪。这两条都在《刑法修正案（十一）》中有所修改。与旧法相比，《刑法修正案（十一）》一方面增加了量刑档次，提高了法定刑和罚金上限，大幅增强处罚力度；另一方面将控股股东、实际控制人也纳入了刑事追责对象，强化了对“关键少数”的追责。如“某某岛违规披露重要信息案”被列入2023年检察机关高质效履职办案典型案例，某某岛时任董事长被判处15年有期徒刑，某某药业案件马某某等人操纵证券市场罪、违规披露、不披露重要信息罪以及单位行贿罪数罪并罚，马某某被判处有期徒刑12年。这都体现了对打击欺诈发行、信息披露造假等各类证券违法犯罪行为“零容忍”的决心。

　　四、防范

　　针对上市公司虚假陈述的防范，一方面，要加强资本市场监管，民事、行政、刑事多领域协同发力，为投资者织密安全防护网。惩主谋，切实提高违法成本，增强处罚威慑力；追帮凶，有权必有责，失责必追究，压实中介机构“看门人”责任。让违法者假不起、不敢假、不愿假。另外一方面，企业内部要加强合规建设，首先，上市公司要从根本上意识到合规的重要性，合规虽然不能直接为公司创造财富，但可以为公司规避风险，增加韧性，使上市公司健康稳定可持续发展；其次，做好合规工作，要搭建好上市公司合规的构架，加强顶层设计，处理好合规工作与业务部门之间的关系；最后，合规既是一项专业性强的工作，也是一项需要全员参与的工作，既要重视专业人才的引入，也要提高全体员工的合规意识。

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