中信建投证券研究

　　文|黄文涛 刘天宇

　　1．日本股市持续上涨主要得益于以下因素：日本经济温和复苏，企业利润持续改善；国际投资者对日本金融市场和实体经济乐观情绪高涨；宏观、产业和监管三重政策支持。

　　2．监管方面，通过“日特估”改革，推动改善股票市场微观结构。宏观方面，日本保持相对宽松的货币环境，央行进行资产购买。产业方面，日本致力于抓住全球产业链转移机会，补贴重点行业。

　　3． 从历史表现和横向对比来看，日股估值还有上升空间。但2024年日本经济增长动能可能减弱，货币政策有望继续收紧，对股市形成一定压力。

　　多重因素推动日本股市再创新高

　　进入2024年，日经指数继续上涨，2月22日突破38915点的历史高点。日本股市持续上涨主要得益于以下因素：一是日本经济温和复苏，企业利润持续改善。二是国际投资者对日本金融市场和实体经济乐观情绪高涨。三是宏观、产业和监管三重政策支持。

　　监管政策：“日特估”推动改善股票市场微观结构

　　东京证券交易所强力推进上市公司治理改革，推动企业采取措施提升自身估值。包括：优化上市公司板块，延长交易时间。以窗口指导为起点，要求上市公司关注股价表现。强化信息披露，提升投资者保护，清理交叉持股问题。放松并购监管限制，推动市场效率提升。此外，政府启动个人储蓄账户计划改革，提升市场对散户投资者的吸引力。

　　宏观政策：相对宽松的宏观经济环境

　　货币方面，日本央行自“安倍经济学”时代起，构建了短端负利率、长端零利率的基准利率体系，同时开启了广泛的、大规模资产购买，超宽松的流动性成为日本股市自2013年至今长期牛市的基础。特别是日央行成为ETF的最大买家，成为股市信心的压舱石。财政方面，日本政府重视“三十年一遇”的经济变革机会，致力于将短期改善拓展为良性循环。为此，日本政府2023年底推出“彻底克服通货紧缩的全面经济措施”。

　　产业政策：补贴重点行业，放开海外投资

　　在“失去的三十年”间，日本经济缓慢下滑，但仍在自动化、数字化、半导体、电子产品供应链和先进的医疗保健方面占据领先地位。日本政府抓住全球产业链重组机遇，积极推进产业政策，重点扶持半导体芯片、老龄经济、旅游休闲等行业发展。

　　一、多重因素推动日本股市再创新高

　　2022年以来，日本股市持续攀升。2023全年日经225指数上涨28%。进入2024年，日经指数继续上涨，2月22日突破38915点的历史高点。

　　日本股市持续上涨主要得益于以下因素：

　　经济温和复苏，上市公司利润继续改善。2023年，日本经济温和改善，通胀水平维持高位，带动全年GDP名义增速达到5.7%，创下1992年以来高点，GDP实际增速1.9%，也是近年来的较高水平。企业利润保持较快增长，2021年起日本企业总体利润中枢由负转正。2023年，利润增速连续反弹，同比增速预计超10%。

　　国际投资者对日本金融市场和实体经济乐观情绪高涨。2022年以来，尽管日元持续贬值，但出于对日本经济复苏的信心，在巴菲特等知名海外机构投资者的号召作用下，日本金融市场外资逆势持续流入。根据东京交易所数据，2023年，日本股市外资净流入约6.3万亿日元（434亿美元），创下2014年以来的高点，其中约3.12万亿流入现货股票市场，3.17万亿流入相关衍生品市场。随着日元汇率的回升预期提升，资本市场有望继续吸引外资。

　　宏观、行业和监管三重政策支持。宏观层面，日本长期以来宽松的流动性成为牛市的基础，疫情后通胀和工资的上升支撑了市场对经济恢复增长的信心。行业层面，日本重点支持全球产业链调整中的产能转移，大力推动半导体等行业复兴，同时致力于将老龄化等经济结构性问题转变为新的增长点。监管方面，东京证券交易所强力推进上市公司治理改革，推动企业采取措施提高自身估值，鼓励上市公司通过分红和股票回购，进行积极的市值管理。

　　二、监管政策：“日特估”推动改善股票市场微观结构

　　东京证券交易所强力推进上市公司治理改革，推动企业采取措施提升自身估值。日本股市长期以来被认为是“价值陷阱”，尽管价格长期低估，但难以向价值回归。2023年初，日经225成分股中，约47%的股票PB<1，而同期标普500成分股中，PB<1的比例约为10%。东京交易所标准市场ROE<8%的股票占60%，盈利能力和公司治理水平均存在较大提升空间。总体而言，企业估值偏低成为长期以来日本股市低迷的重要因素。因此，2022年以来，以东京交易所为主体，日本进行了大幅度的公司治理与交易制度改革。

　　优化上市公司板块，延长交易时间。长期低估值背景下，2022年4月，为促进上市企业改革、提升东京股市吸引力，东京证券交易所从四个市场板块改组为三个。改组前，东证四个主要市场板块包括相当于主板市场的东证一部、相当于中小企业板块的东证二部、被称为日本版纳斯达克的贾斯达克市场板块、类似创业板的高增长和新兴股票市场板块。改组后，东证股票市场将分为主要市场、标准市场和增长市场三大板块。主要市场主要由此前在东证一部上市的企业构成，标准市场主要由在东证二部和贾斯达克上市的企业构成，增长市场主要由在高增长和新兴股票市场板块上市的企业构成。通过此次调整，东京交易所收紧了增长板块约50%股票的监管标准。东证表示，将从严控制级别最高的主要市场的上市标准，上市企业应为全球性企业，同时对上市企业透明度和公司治理提出更高要求。此外，2024年底，东京交易所计划将交易时间延长30分钟至下午3：30，以强化市场流动性。

　　以窗口指导为起点，要求上市公司关注股价表现。2023年3月，东京交易所发布通知，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、长期回报率和估值水平。交易所要求上市公司制定和发布“对资本成本和股价的管理措施”等，上市公司需准确掌握公司的资金成本（WACC）和资本回报率，制定并披露改进方案，通过与投资者的对话来提升市场效率。监管强调股票回购和增加股息被认为是可能有效的措施，但更重要的是公司治理的长期可持续改善。

　　交易所在2023年的通知里并未提出强制措施，窗口指导的色彩较强，但仍对上市公司形成了强大压力，根据日经统计数据，日本上市公司2023年一直在扩大股票回购计划，2023年总计约9.6万亿日元（650亿美元） ，连续第二年创下新高。回购公告数量连续第二年超过1000个，达到1033笔。与此同时，长期表现不佳的东芝等企业进行了退市私有化操作。至2024年1月底，日经225成分股中PB<1的比例由47%降至约37%。预计2024年东证将继续推出更加具有约束力的改革措施。

　　强化信息披露，提升投资者保护，清理交叉持股问题。交易所发布“促进信心披露和股东交流”的指导文件。强调上市公司不遵守披露是“令人关切”的领域，对相关企业施压。企业不仅面临来自东京证交所的压力，还面临来自投资者的压力，投资者参与维权活动持续增加。越来越多的上市公司正遵循东京证交所的指导方针，公布资本成本计算结果，约40%的上市公司在交易所鼓励下自愿披露了提高资本效率的计划。此外，日本企业长期以来存在交叉持股混乱的问题，交易所也要求进行清理和说明，2023年多家大型企业出于清理交叉持股问题而进行了大规模股票回购。

　　放松并购监管限制，推动市场效率提升。长期以来，日本企业习惯于积累现金，资金管理保守，导致企业和经济效率低下。2023年，股市上涨的推动下，日企的并购活动回升，国内并购交易数量1369起，创下2008年以来新高，交易金额近10万亿日元。日企对海外企业的并购热情亦有所回升，东京天然气公司、新日铁等大型企业均在北美发起了并购活动。这一背景下，政府2023年出台“企业并购指南——提升企业价值与保障股东利益”，新规下目标企业董事会更难以在没有正当理由的情况下拒绝合理的收购要约。并购活动有利于日本企业释放现金储备，进一步提升企业价值，改善经济运行效率。

　　政府启动日本个人储蓄账户（NISA）计划改革，提升市场对散户投资者的吸引力。日本家庭部门资产的股票配置比例远低于欧美，因此，日本政府致力于鼓励家庭部门进行更加积极的资产配置。NISA账户于2014年启动，该账户下个人投资基金和股票利润免税。2023年中，NISA账户下每月超千亿日元流入日本股市，成为股价的支撑因素之一。根据日本银行的数据，2022年9月至2023年9月，日本家庭金融资产增加了100万亿日元（7000亿美元） ，其中投资资产（股票、债券及基金等）占82% ，投资资产项下总额达到了427万亿日元的历史最高水平。2024年1月，日本金融厅进一步启动新NISA，大幅扩大了年度投资限额，其中小额投资限额由每年40万日元升至120万日元，增长账户年度投资限额由每年120万日元升至240万日元，同时降低账户存款门槛，以促进日本家庭投资。

　　股市繁荣带动基金市场活跃。日本的公募基金规模近年来扩张较快。2023年末，日本公募股票基金规模增至181万亿日元，同比上升27%。日本股票基金的41%是ETF基金，2023年规模同比增速26.6%。公司治理改革的势头也刺激了日本私募股权（PE）市场。日本私募股权市场长期以来并不活跃，在发达经济体中规模相对较小。但并购和私有化交易日益活跃的背景下，日本PE市场近年来显著增长，年均交易额约为200亿美元。2023年日本PE市场交易额约为251亿美元，达到多年以来的高位，而与此同时，全球总体交易量下降27%。日本政府鼓励并购等措施预计将持续推动PE市场发展。

　　三、宏观政策：相对宽松的宏观经济环境

　　日央行长期的货币宽松政策。为解决长期以来的通缩问题，日本央行自“安倍经济学”时代起，构建了短端负利率、长端零利率的基准利率体系，同时开启了广泛的、大规模资产购买，除国债、房地产投资信托（J-Reits）、商业票据外，日央行还维持一定规模的股票ETF的购买，支撑资产价格。这套政策被称为“量化质化宽松”，超宽松的流动性成为日本股市自2013年至今长期牛市的基础。

　　日央行成为ETF的最大买家，成为股市信心的“压舱石”。日央行自2013年开始购买ETF，推动了ETF规模的大发展，从2017年到2020年，在日本央行极度宽松的货币政策下，购买量膨胀到每年4万亿-7万亿日元之间。自2021年以来，这一年度数字降至1万亿日元以下，截至2023年底，日央行持有ETF存量约37万亿日元（账面价值），市值约70万亿日元，相当于日本股市总市值的6% 左右，占日本ETF市场净值的50%以上。

　　及时出台财政刺激，支持经济摆脱通缩。日本财政负担较重，政府债务率居全球前列，因此近年来的政策（除疫情期间外）总体偏中性，财政支出更关注对重点领域的结构性支持而非全面刺激。疫后复苏阶段，日本政府重视“三十年一遇”的经济变革机会，致力于将短期改善拓展为良性循环。为此，日本政府2023年底推出“彻底克服通货紧缩的全面经济措施”，该政策有五大支柱：

　　一是保护民生免受高物价的影响。延长能源价格补贴至2024年春季。进一步推进和普及可再生能源和节能技术。该项支出约2.74万亿日元。

　　二是实现区域可持续工资增长、收入改善和经济发展。推进面向结构性工资上涨的三位一体劳动市场改革。日本政府将投入1.33万亿日元，支持中小企业加薪。推进旅游立国政策，支持农业和中小企业扩大出口。

　　三是扩大能够提升增长潜力的国内投资。支持初创企业发展。日本政府将投入3.44万亿日元进行人工智能和半导体行业投资，促进战略性行业增长，建立强大的国内供应链。

　　四是克服人口减少问题，推动社会变革。推进少子化的解决对策、强化老年福利等，实现“包容性社会”。日本政府将进行3.6万亿日元的抚养所得税减免，并投入约5万亿日元进行低收入家庭的减税和补助。

　　五是增强国家韧性，加大防灾减灾措施力度，确保安全保障。继续灵活推进防灾减灾措施，保障儿童及青少年权益等。

　　四、行业政策：补贴重点行业，开放海外投资

　　在“失去的三十年”间，日本经济缓慢下滑，但仍在部分重点行业保持了先进产能和国际竞争优势。日本在自动化、数字化、半导体、电子产品供应链和先进的医疗保健方面占据领先地位。近年来，日本政府抓住全球产业链重组机遇，积极推进产业政策，重点扶持半导体芯片、老龄经济、旅游休闲等行业发展。

　　1．半导体产业

　　日本推进重大产业政策，致力于恢复其半导体产业的国际竞争力。上世纪80年代末，以日本电气（NEC）和日立（Hitachi）为代表的半导体行业占全球产量的50% 以上，到2022年，这一比例已降至9% 。日本半导体产业在技术上落后于技术领先国家大约10年。近年来，日本积极寻求与发达经济体合作，推动半导体行业复兴。日本政府计划到2030年将国内半导体相关销售额提高到15万亿日元（约合994亿美元）以上，是2020年水平的三倍。

　　放开半导体行业对外国投资的限制。日本在中美竞争中寻找机会，例如寻求台积电在熊本建厂，建立新一代半导体企业Papidus等。2022年，在日美双边商业和工业伙伴关系（jUCIP）的第一次会议上，双方商定了“半导体合作基本原则”，并成立日美“新一代半导体开发联合工作组”，同意在关键技术上进行联合研发。

　　整合国内半导体行业资源，政府给予大规模补贴。日本半导体行业相对分散，将继续在国家主导下进行整合。2022年，包括丰田、索尼集团在内的8家日本领先企业共同投资约730亿日元（约合4830万美元） ，成立了新公司 Rapidus，专门用于自动驾驶和人工智能等应用领域的下一代半导体的大规模生产，Rapidus将与欧美相关机构合作开发现金半导体技术，预计2026年将在北海道建设第一家工程。日本政府支持半导体行业整合，已经提供了超万亿日元补贴，日本政府表示，将补贴国内外厂商生产指定类型半导体器件、设备、材料和原材料的资本成本的1/3。补贴要求相关厂商在日本国内生产至少10年，并要求制造商在全球供应短缺时优先考虑国内发货。

　　2．旅游业

　　2023年， 日本旅游入境迅速恢复，但来自中国的游客人数恢复缓慢。日本在疫情期间就推出了针对个人的旅游补贴计划，帮助旅游业渡过难关。疫情后日本继续坚持“旅游立国”的经济导向，致力于加大对旅游的补贴和刺激。政府推出一揽子计划，支持20个指定区域的政府与当地社区制定旅游推广计划，并将创新模式推广到其他区域。同时，日本重视旅游业的可持续发展，改善旅游基础设施，致力于解决旅游的“过度拥挤”等问题。

　　3．老龄化背景下的经济转型

　　发展“银发经济”，致力于将解决人口问题转变为新的经济增长点。日本人口老龄化为专注于医疗和科技的公司提供了机遇。随着老龄化程度提升，健康化追求持续。根据日本政策金融公库的调查，随着年龄增加，日本消费者对健康化新消费追求逐步提高，尤其到60岁以上提升明显，健康化需求在2010年后超越经济性需求成为消费者的第一大选择，简便化需求自2008年至今也逐步提升。随着高龄少子化的局面持续，劳动力不足可能成为常态化趋势，为此日本政府将启动和推进利用数字力量开展社会变革，支持行政服务、物流、教育、医疗等领域数字化。

　　五、日本股市预计仍有温和上涨空间

　　日本股市估值尚未达到历史高位。从日经指数来看，当前日股PE值当前仍低于美股水平，也低于历史高位水平，总体估值仍有上升空间。PB升至2左右，也尚未触及历史高点。本轮上涨受盈利水平推动较多，估值仍有提升空间。

　　从行业来看，2023年公用事业、科技和能源板块涨幅最高，年内收益达到30%以上，制造业、金融业和工业收益率水平业达到20%以上。对于2024的增长，当前电信板块预期较强，市盈率42.1，高于28.3的3年平均水平，市场预测未来5年年收益增长率17%。对比2022年，市场一致预期下行4%。公用事业部门市场预期较弱。平均PE约为4.6倍，但投资者情绪总体仍处于较高位置，高于此前3年平均PE1.3。

　　展望2024全年，在较好的盈利支撑和仍有空间的估值水平下，日本股市或仍有上涨空间，但总体而言日本经济基本面仍是“弱复苏”局面，未来随着通胀水平下行、货币政策继续收紧，日股面临的压力也可能上升。

　　一是日本经济复苏可能不及预期，“工资-通胀螺旋”尚未得到确认，通胀水平可能难以维持在目标水平，中期有重新陷入通缩的风险，可能拖累经济增长和企业利润。二是随着日本股市估值水平上升，泡沫风险增大，外资流入势头可能扭转，投资者情绪可能发生不利变化。三是全球市场存在波动风险，特别是美股科技板块存在估值过高的风险，若发生大幅波动，对日本市场的溢出效应较为显著。四是日本的外向型经济特征存在脆弱性，国际局势和地缘政治发展对日本造成高度不确定性。

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